G. Duménil, D. Lévy, "The Great Depression: A Paradoxical Event?'", Couverture Orange Cepremap, N. 9510, Paris, 1995.

대불황: 역설적 사건?

제라르 뒤메닐, 도미니크 레비

*번역: 사회진보연대 정책위원회 (http://www.pssp.org)

요약

기술과 분배의 역사적 추세라는 관점에서 보면 대불황은 하나의 역설적 사건으로 보인다. 대불황은 노동생산성의 급성장, 이윤율의 상승과 같은 몇몇 매우 우호적 추세를 실제로 중단시켰다. 우리는 이처럼 신속했던 기술진보로 인해 자본스톡의 상당부문이 때 이르게 노후화된 것이 대불황을 분석하는 데 핵심 요소라고 주장한다. 이러한 요소는 1930년대 초반의 경기침체가 어떻게 불황으로 변형되었는지 설명한다. 새로운 기술적 기회는 1920년대 주식가격의 상승을 설명하지만, 1929년 10월의 주식시장 붕괴가 끼친 효과는 통화당국의 신속한 조치를 통해 교정되었다. 산출액의 지속적 축소는 금융위기를 작동시켰다. 처음에는 채무불이행의 증가 때문에 은행체계가 대출을 기피하는 신용공급 위기가 나타났다. 연방준비제도는 은행에게 지급준비금을 제공했지만 신용위기가 은행위기(은행파산)로 발전되게 했다. 다루어야 할 문제의 규모가 너무나 예외적으로 컸지만 화폐제도를 포함해 기존 제도적 환경에서 나타난 취약성이 반드시 인식되어야 한다. 그 다음에 더욱 과감한 명제가 정식화된다. 그 명제는 높은 추상 수준에서 볼 때 대불황이 새로운 단계의 자본주의 즉 관리 자본주의의 힘겨운 출현을 표현하는 위기라고 해석한다.

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서론

경기순환 변동은 적어도 지난 200년 동안 거시경제의 항구적인 특징이었다. 데이비드 리카도는 반복되는 빈궁상태를 이미 인식했고 그 순환적 패턴은 19세기 중반 마르크스에 의해 신중하게 묘사되었다. 심지어 2차 세계대전 후에도 유사한 변동이 관찰되었고 미국경제에서 1차 세계대전 이전과 2차 세계대전 이후 경기변동의 상대적 진폭 문제는 여전히 논쟁의 대상이다. 그러나 모든 면에서 대불황이 예외적으로 현저하다는 점을 설명하기는 어렵지 않다.

ROMER C.D. 1986과 bALEN N.S., GORDON R.G. 1989를 보라.

방대한 문헌들이 대불황을 분석하는 데 전념했고 이제는 대불황의 여러 양상을 더욱 잘 알고 이해할 수 있다. 그러나 이 문헌들을 검토하여 하나의 정확히 통일된 해석을 도출하는 것은 어렵다. 사실 실물 현상과 화폐 현상은 서로 결합되어 효과를 발휘한다. 대불황에 대한 해석에서 기술, 분배, 제도는 쟁점이다. 국내적 요인과 국제적 요인이 모두 대불황과 관련을 맺는다. 본 연구의 차별성은 기술변화를 강조한다는 것뿐만 아니라 실물 요인이라는 첫 번째 층과 불황의 광범위한 금융적․제도적․역사적 여러 양상 사이의 연관성을 확립한다는 것에 있다.

본문 1절에서는 대불황에 관한 다소 모순적인 두 가지 초기 관찰을 검토한다.

1. 1.1절은 매우 예외적인 규모의 산출액 축소를 되돌아 볼 것이다. 이는 다른 하강기에 비해 상당히 더 큰 규모로 장기간 지속되었다.

2. 1.2절은 1920년대와 대불황의 첫 단계 동안의 산출액, 가격, 화폐 등 주요 거시변수의 추세가 대불황이라기보다는 오히려 심각한 경기변동의 전형이라고 설명한다. 따라서 곧 다가올 심연으로의 추락이라는 대불황의 극적인 성격을 설명할 수 있는 어떤 특성을 1931년 이전에 발견하는 것은 어려워 보인다.

이러한 관찰로 시작한다면 몇 가지 구분되는 방향이 나올 수 있다. 다음과 같은 네 가지 가설을 탐색한다.

1. 기술변화의 신속성(2절). 20세기 초반 수십 년 동안 기술변화의 예외적인 신속성과 그 특징들은 기업들 사이의 매우 이례적인 기술 이질성에 기인했다. 생산체계 중에서 낙후되고 잠재적으로 가치가 하락된 부분이 대규모로 존재하는 것은 거시경제의 안정성에 대한 상당한 위협을 의미했다.

2. 주식시장 투기(3절). 1929년 주식가격의 급상승과 갑작스러운 시장의 침체는 거시경제와 금융제도에 불안정을 가져왔다.

3. 금융위기(4절). 금융체계가 붕괴했고 신용메커니즘이 혼란에 빠졌고 은행공황은 파괴적인 효과를 낳았다.

4. 불완전한 제도적 틀(5절). 주식시장, 은행체계, 연방준비제도(연준) 등과 같은 기본 제도는 그 임무에 충분히 적응하지 못했고 산출액 감소를 저지할 수 없었기 때문에 대불황을 유발하거나 문제가 되었다.

본 논문의 대불황에 대한 분석은 기술진보의 신속성을 강조하는 반면 주식시장의 중요성을 중시하지는 않으면서 이처럼 다양한 해석 가능성을 결합한다. 기본적인 주장은 다음과 같이 요약할 수 있다. 막대한 부분의 자본스톡의 때 이른 노후화가 대불황과 1930년대 초반 산출액 감소의 예외적 성격을 이해하는 데 핵심이다. 이는 경기침체가 어떻게 불황으로 변형되었는지 설명한다. 새로운 기술적 기회는 1920년대 주식가격 상승을 설명한다. 그러나 1929년 10월 대폭락의 효과는 통화당국의 신속한 조치를 통해 억제되었다. 지속적인 산출액 감소는 금융위기가 작동하게 했다. 처음에는 채무불이행의 증가로 인해 은행체계가 대출을 해주려는 의지가 일시 중단되는 신용공급위기가 나타났다. 연준은 은행에게 지급준비금을 제공했지만 신용위기가 은행위기(은행파산)로 전개되도록 했다. [기존 제도가] 다루어야 할 문제의 범위가 일반적 수준을 훨씬 뛰어넘었지만 화폐제도를 포함하여 기존 제도적 환경의 취약성 역시 반드시 인식되어야 한다.

우리의 견해로는 대불황에 대한 이러한 분석이 경제회복의 고통스러운 성격과 경제회복이 달성되는 방식(즉 금융제도의 재구축, 경쟁의 완화 등)에 의해 확증된다. 이는 6절에서 다룬다.

7절에서는 더욱 대담한 명제를 정식화한다. 그 명제는 높은 추상수준에서 볼 때 대불황이 자본주의의 관리적 단계의 힘겨운 출현을 표현하는 위기라고 해석한다. 첫째, 20세기 초반 기술진보의 가속화와 그 새로운 형태는 기업 조직의 모든 측면에 영향을 미친 관리 혁명에 기인한다. 둘째, 개별기업에서의 더욱 엄격한 관리는 거시경제의 불안정성을 증대시킨 원인이다. 동시에 거시경제 관리, 그에 조응하는 제도들의 필수적 조정(제도들 중심부의 관리혁명)은 지체되었고 이는 대체로 대불황 이후에 발전되었다.

1. 예외적 사건?

이 장에서는 대불황을 다른 경기변동과 비교하여 검토한다. 1.1절은 산출액 감소의 예외적인 규모를 강조한다. 그 다음에 1.2절에서는 이러한 관찰결과를 그 이전 시기인 1921년~1931년의 경기순환에서 나타난 주요 변수들의 상당히 표준적인 추세와 대조한다.

1.1 대불황의 예외적 진폭과 지속성

[그림 1] GNP와 그 경향, [단위] 10억 달러, [기준가격] 1987년 달러 (1869년~1992년)

그림 1은 남북전쟁 이후 미국 민간경제에서 국민총생산(GNP)의 역사적 추세를 [1987년의 가격으로 매년 최종생산물의 가치를 계상한] 불변가격으로 제시한다. 이러한 GNP의 상승경향은 경제규모의 확대로 인해 일반적 수준의 경기변동을 축소한다. 하지만 대불황은 매우 분명하다. (1929년~1933년 사이에 산출액은 31.8% 감소한다.) 누구라도 2차 세계대전 동안의 팽창을 쉽게 찾을 수 있다. (1941년~1944년 동안 산출이 42.8% 증가했다가 1944년~1946년 19% 감소한다.)

본 논문에서는 남북전쟁 이후 미국 민간경제에 관해 구축된 데이터베이스를 활용한다. 이 데이터베이스는 산출액, 기술, 분배를 다루는 주요한 일련의 총계들을 망라한다. 변수들의 출처와 구성방법은 DUMÉNIL G., LÉVY. D. 1994(c)에서 제시되었다.

미국경제조사국(NBER)은 경기순환변동을 가벼운 경기침체(mild recession), 심각한 경기침체(severe recession), 심각한 불황(major depression)로 분류한다. NBER이 제시한 1878년 이후의 6번의 주요 경기순환, 즉 1878년~1885년, 1891년~1894년, 1904년~1908년, 1919년~1921년, 1927년~1933년, 1933년~1938년은 명백히 대불황을 포함한다. 대불황을 제외하면 GNP 하락이 8%를 초과하는 경우는 없었다!

NBER의 경기순환은 저점에서 시작하여 저점에서 끝난다. 1891년부터 1985년까지 7번의 가벼운 경기침체, 9번의 심각한 경기침체, 5번의 심각한 불황이 있었다.(ZARNOWITZ. V., MOORE G.H. 1986, p. 559).

[그림 2] 가동률의 대리값 (1869년~1992년)

그림 2에 대한 검토를 통해서 경기순환 변동에 관한 더 나은 시각을 얻을 수 있다. 그림 2는 GNP를 (그림 1에서 점선()로 표현된) GNP 추세로 나눈 비율을 보여주며 이 비율을 u로 표시한다. 그림 2의 이 비율은 경제 전체의 가동률의 대리값으로 해석될 수 있다. 경제가 활황일 때는 이 비율이 1을 초과하여 상승하고 경제활동이 부진할 때는 대칭적으로 1 미만으로 하락한다. 이 비율의 급작스러운 상승은 경기과열을 나타내며 급작스러운 하락은 경기침체를 나타낸다.

추세를 결정할 때 우리는 HODRICK R.J., PRESCOTT E.C. 1980에 의해 경제학에 도입된 휘태커 필터를 활용했다. (λ=650으로 설정했다).

자료를 입수할 수 있는 1948년~1992년 기간 동안 u 비율과 제조업 가동률의 상관계수는 87%로 강하게 나타났다.

NBER은 자신이 활용하는 기준에 따라 전간기(戰間期) 동안 나타난 일련의 저점을 제시한다. 1921년, 1924년, 1927년, 1933년, 1938년이 그 저점이다. 그림 2에 대한 고찰은 산출액이 그 추세로부터 괴리되느냐 여부(u가 1 초과 또는 미만인 경우)를 근거로 삼는 ‘더 폭넓은’ 접근법을 제시한다. 이러한 접근을 통해 우리는 1923년~1929년의 팽창기(u>1)와 1929년부터 2차 세계대전까지의 불황(u<1)을 구별할 수 있다. 이것이 이 논문이 채택한 관점이다.

이러한 방식에 따르면 1937~38년의 산출액 감소는 대불황 내부의 경기침체로 나타난다.

또한 대불황은 지속성에서도 예외적이다. 왜냐하면 1930년~1941년 12년 동안 낮은 수준의 경제활동(u가 1 미만에 머무르는 경우)이 압도적이었다. 1937년 ‘고점’까지의 회복은 단지 부분적이었다(1937년 u는 여전히 0.8보다 작다). 1938년 새롭게 나타난 심각한 경기침체 이후 실질적인 회복은 2차 세계대전 발발 이후에야 나타난다. GNP는 1940년에야 1929년 수준에 도달한다.

[그림 3] 실업률, [단위] % (1890년~1992년)

잘 알려진 것처럼 일반적 수준의 경기변동은 고용과 실업의 변화와 밀접한 관련이 있다. 대불황은 이 점에서 예외가 아니며 경기변동의 진폭은 실업률 변화에 반영된다. 그림 3은 실업률 수치를 나타내는데(LEBERGOTT S. 1964), 1933년에 24.9%로 고점에 도달한다. (동시에 이민은 거의 제로로 축소된다.) 혹자는 1890년대 심각한 불황 동안에도 실업률이 증가한다는 사실에 추가적으로 주목할 수도 있다(1894년 18.4%).

[그림 4] 제조업 신규설립 기업 수, [단위] 천 개 (1921년~1939년)

대불황의 예외적인 폭력성은 특정 산업부문에 끼친 파괴적인 영향으로 반영된다. 이는 파산기업 수보다는 신규설립 기업 수의 극적인 감소에서 더욱 분명하게 드러난다. 그림 4에서 볼 수 있듯이 제조업 신규설립 기업 수는 1929년에 206,663개로 정점에 도달했다가 1933년에 139,325개로 감소한다. 따라서 산출액 감소는 가동률의 하락이라는 측면만이 아니라 생산설비의 직접적 ‘파괴’라는 측면에서도 해석되어야 한다.

U.S. BUREAU OF THE CENSUS 1975, series P1, p. 666을 보라.

건설산업에서 산출액과 고용의 특히 심각한 감소가 끼친 파괴적 효과를 짐작하는 것은 어렵지 않다. 건설산업에서 고용은 1929년 말 300만 명으로 고점에 도달했다가 1933년 중반에 40만 명으로 저점에 이르렀다! (THE BROOKINGS INSTITUTION 1936, p. 137을 보라.)

[그림 5] GNP 디플레이터[가격변동지수], 지수 1987년=1 (1869년~1992년)

대불황의 극적인 특징은 다른 변수의 추세에서도 분명하다. 그림 5에 대한 고찰은 대불황이 얼마나 격심한 디플레이션을 동반했는지를 보여준다. 1933년 일반 가격수준은 1929년 가치보다 24.5% 하락했다. 1920년대에 주식가격의 급격한 상승이 일어났으며 1929년 10월부터 1932년까지 주가지수가 붕괴했다는 점은 잘 알려진 사실이다. (3.1절과 그림 10을 보라.)

대불황은 (위에서 언급한 산출액 감소라는 점에서 구분되는) 다른 ‘대위기’와 비교될 수 있다. 그림 1과 그림 2에서 다루는 1세기 이상의 기간 동안 다른 두 번의 대위기가 발생했다. 그것은 19세기 후반과 20세기 후반 다시 말해 (1970년경에 시작된) 최근 몇 십 년 동안 발생했다. 여러 전형적인 특징이 이 두 기간 동안 집중된다. 그 특징은 축적률의 둔화, 신속한 기술변화의 감속, 실질임금 성장률의 둔화, 더 큰 폭의 경기변동이다. 이러한 특징은 최근 몇 십 년 동안 잘 알려졌으나 1880년 호황 이후 19세기 후반에도 이를 관찰할 수 있다. 그러나 오직 대불황 시기에만 산출액의 거대하고 지속적인 감소가 나타났고, 따라서 대불황은 여타 위기들과 다른 특징을 지닌다.

1.2 1921년~1931년: 표준적 경기순환?

이 절의 초점은 1920년대와 1930년대 초반(경기침체의 첫 번째 단계)이 확장과 수축의 전형적인 국면과 근본적으로 달랐는지를 다룬다. 다시 말해 문제는 1920년대와 1930년대 초반 동안 변수들의 추세에서 다가올 붕괴의 의미심장한 징후를 탐지할 수 있느냐는 것이다.

1921년 경기침체 이후 회복에 따른 1920년대 산출액 증가는 모든 경기순환에서 나타나는 안정 성장에 해당하는 ‘표준적’인 것이었다. 그림 1과 아래의 표 1에서 확인할 수 있듯이, 1922년~1929년 연평균 GNP 성장률(ρ(GNP))은 3.89%로 1869년~1910년 사이에 나타난 성장률 3.88%와 유사하며, 1869년~1992년 전 기간의 성장률 3.13%보다 약간 더 높다. (하지만 1922년~1929년의 기간과 다른 더 긴 기간들을 비교할 때는 주의를 기울여야 한다. 왜냐하면 1922년~1929년은 소폭의 아주 짧은 산출액 감소에 의해 일시적으로 중단되기는 하지만 상당한 안정 성장이 나타나는 경기순환의 확장 국면에 해당하기 때문이다.)

[그림 6] 산업생산, 지수 1909=100 (1919년 1월~1940년 12월)

2차 세계대전 이전 GNP는 연 단위로 파악되며, 산출액 추이에 관한 더 자세한 그림은 월간 데이터를 입수할 수 있는 산업생산지수를 통해 얻을 수 있다. (우리는 대부분의 연구에 사용된 과거의 연준 지수 대신에 최근 MIRON J.A., ROMER C.D. 1990에 제시된 일련의 수치들을 참조할 것이다.) 그림 6에서 볼 수 있듯이 대불황 전의 산업생산 추세는 1923년과 1927년 두 번의 소폭의 경기침체로 인해 방해를 받았다. 1929년 초 산업생산은 경제 과열 경향에 따라 급상승했다. (NBER이 제시한 8월이 아니라) 1929년 2월에 그 정점에 도달한다.

경기침체가 발생하자 1929년~1931년 GNP 붕괴속도(그림 2)는 상대적으로 빠르지만 산업생산 감소(그림 6)는 1921년과 1937년에 관찰된 것보다는 덜 현저하다. 산업생산지수는 1929년 2월에서 1930년 2월 사이에 295에서 225로 하락했는데 이는 23.2% 하락한 것이다. 1930년 연평균 산업생산지수는 1929년보다 14.1%가 낮다. 짧은 ‘안정화’ 기간이 지난 후 1932년 1월에 또 한 차례의 하락이 분명히 나타난다. 이때까지 전체 하락폭은 1921년과 1937년에 관찰된 것보다 더 좁다.

1929년 폭락을 전후하여 산출액, 투자, 소비의 주요 구성요소의 추세에서 예외적이라고 할 만한 것은 없다(2.5절을 보라). 과소소비 또는 과잉투자를 보여주는 분명한 증거는 없지만(표 1 C/GNP, I/GNP, I/K를 보라), 다른 순환과 마찬가지로 투자는 소비보다 더 순환적이다. (산출액이 증가하면 투자가 소비보다 빠르게 증가하고 산출액이 감소하면 투자는 역시 빠르게 감소한다.) 자본스톡(건물과 장비) 성장률은 상대적으로 낮다(표 1에서 ρ(K)). 고든과 비츠는 여러 순환에서 산출액 대비 투자의 탄력성을 계산했다. 대불황에 해당하는 순환에서 이는 예외적이라 할 만큼 현저하지 않다(GORDON R.J., VEITCH J.M 1986, table 5.1).

가격하락 역시 위의 관찰과 일치한다. 산출액 하락과 비교하여 평가할 때 디플레이션이 예외적으로 강했던 것으로 보이지는 않는다. 2차 세계대전 이전에 이러한 디플레이션은 전형적인 경기수축이었다. 가격의 실제가치(또는 근사값)에서 추세가치를 감하거나 고점 전과 후의 평균 가격상승률 차이를 고려하면 1929년은 예외라고 할 만큼 현저하지 않다(ZARNOWITZ V., MOORE G.H. 1986).

이러한 차이는 1929년에 -13%이고, 1891년과 1945년 간 14번의 순환 동안 (평균) -13%이고, 1891년부터 1945년 간 5번의 심각한 불황 동안 -21.0%이다(ZARNOWITZ V., MOORE G.H. 1986).

1920년대 동안 이윤에 유리한 분배라는 분명한 편향도 없다. 이윤율(그림 8 점선(・)을 보라)은 상대적으로 낮고 임금상승률은 특별히 낮지 않다(표 1에서 ρ(ω)). 이 기간 동안 현저한 특징은 실업의 규모에도 불구하고, 격심한 디플레이션과 명목임금 경직성이 결합하여 대불황의 첫 번째 국면 동안 실질임금이 단지 조금만 하락했다는 것이다.

모든 경기순환과 마찬가지로 통화량은 산출액과 함께 감소했다. 1929년 8월~1930년 10월 사이에 M2는 2.6% 감소했다(FRIEDMAN M., SCHWARTZ A. 1963(a), p. 307-308). 경기침체의 첫 번째 단계에서 GNP 디플레이터에 의해 조정된 실질 화폐스톡은 실제로 상승했다(4.1절 참조). 경기침체 동안 명목 화폐스톡의 감소는 산출액 감소보다 전형적으로 더 적었다. 결과적으로 이른바 화폐유통속도도 하락한다. 역시 이런 면에서도 대불황 동안 예외라 할 만한 것은 없다.

FRIEDMAN M., SCHWARTZ A. 1963(a)에서 분명히 언급된 것처럼, “1929년~1933년 화폐유통속도 하락폭은 대부분의 가벼운 경기순환보다 확실히 더 크지만 격심한 소득하락으로 인해 예상되었던 것만큼 큰 것은 아니었다.”(p. 303). 프리드만과 슈와르츠는 상대적 수치를 제시한다. 1929년~1930년 -13.0%, 1907년~1908년 -10%, 1917년~1918년 -13%, 1920년~1921년 -15%(p. 307).

2. 기술 변화의 우호적 특징

이 절은 기술․분배의 변화와 대불황의 관계를 다룬다.

이 표에서 나타난 기술․분배 추세에 관한 기재사항은 생산에 관한 전통적인 개념에 근거를 둔다. 전통적 생산개념에서는 두 가지 투입물 즉 노동과 자본이 결합한다. 노동소득은 (자가고용에 관한 조정을 포함하여) 총 노동사용비용에 해당한다. ‘이윤’은 노동소득에 대한 순국민생산(NNP)의 초과액을 나타낸다. 더 정확하게 보자면 변수들은 다음과 같이 정의된다.

5. 노동 생산성, Y/L은 총노동시간에 대한 NNP의 비율이다. NNP는 불변가격으로 계상된다.

6. 자본생산성 Y/K는 총고정자본스톡에 대한 NNP의 비율이다. 둘 다 불변가격으로 계상된다.

7. 자본-노동 비율 K/L은 총고정자본스톡을 노동시간으로 나눈 것이다. 총고정자본스톡은 불변가격으로 계상된다.

8. 노동비용 w는 명목시급(총 노동사용비용)을 NNP 디플레이터로 나눈 것이다.

9. 이윤율 r은 이윤(즉 NNP에서 총노동소득을 뺀 값)을 순 고정자본스톡으로 나눈 것이다. 양자 모두 불변가격으로 계상된다.

10. 임금분배율, ω은 NNP 대비 노동 소득의 비율이다. 자본 대비 투자 I의 비율(I/K), GNP 대비 투자의 비율(I/GNP), GNP 대비 소비의 비율(C/GNP)에서 모든 변수는 명목가격이다.

표 1- 연평균 성장률(%/년)과 여러 비율의 평균값
	1869년~1910년	1910년~1950년	(1922년~1929년)	1950년~1992년	1869년~1992년
ρ(GNP)	3.88	2.66	(3.89)	2.91	3.13
ρ(K)	4.71	1.22	(2.84)	3.41	2.66
ρ(L)	2.62	0.39	(1.77)	1.35	1.21
ρ(Y/L)	1.22	2.33	(1.80)	1.48	1.95
ρ(Y/K)	-1.22	1.39	(0.51)	-0.88	0.04
ρ(K/L)	2.07	0.40	(1.00)	2.24	1.48
ρ(w)	1.46	2.33	(1.87)	1.48	1.95
ρ(r)	-1.66	1.40	(0.39)	-0.88	0.05
ω	65.7	68.5	(66.6)	65.2	66.4
I/K	6.53	4.21	(4.59)	6.45	5.74
I/GNP	12.5	8.6	(9.4)	11.5	10.9
C/GNP	73.9	78.2	(77.8)	71.5	74.4

1. 전간기는 매우 우호적인 기술․분배 변화라는 특징이라는 점에서 매우 예외적으로 두드러진다(2.1절). 첫 번째 분석에서는 이런 면에서 대불황의 역설적 성격을 강조한다.

2. 하지만 분석을 더 진행하면 기술의 강력한 이질성과 이와 결부된 고정자본의 노후성, 그리고 이러한 점들이 거시경제에 가했던 위협이 드러난다. 우리의 견해로는 이러한 노후성과 이에 조응하는 고정자본의 대규모 파괴는 대불황을 설명하는 데 핵심적 요인이다(2.2절).

3. 2.3절에서는 기술 빈티지 모델이 제시되고 2.4절에서는 고정자본의 경제적 폐기 규모를 추산한다.

이러한 분석들은 실물적 관점에서 본 대불황의 심각성에 대한 앞의 설명으로 수렴되는데, 이는 2.5절에서 다른 유사한 실물적 분석들과 비교된다.

2.1 우호적인 역사적 추세

대불황을 기술과 분배의 역사적 변화라는 관점에서 고찰하는 것이 중요하다. 이런 방법으로 접근했을 때 대불황은 역설적인 사건으로 나타난다. 즉 20세기 전반기는 매우 우호적인 기간이었다. 표 1을 살펴보면 이는 명백하다. 표에서 1869년~1992년 기간은 거의 동일한 지속기간을 지닌 세 번의 더 짧은 기간으로 나뉘었다. 1869년~1910년, 1910년~1950년, 1950년~1992년. 대불황은 정확이 두 번째 기간 중간시점에서 발발한다.

우리는 그림 1에서 사용된 데이터베이스를 활용한다.

중간기간 즉 1910년~1950년의 매우 우호적인 특징은 [표 1의] 수치를 통해 쉽게 파악될 수 있다. 이 기간 동안 노동생산성 증가율과 노동비용 증가율은 평균보다 더 높았고, 자본-노동 비율은 단지 천천히 증가했고, 이윤율과 자본생산성 추세는 상승했다. (실질임금 증가에 근접하는) 노동비용의 급속한 증가와 이윤율 상승 추세가 동시에 나타난다. 이는 이러한 우호적 패턴을 요약적으로 표현한다. 첫 번째와 세 번째 기간 동안에는 이윤율이 하락하는 반면 (노동생산성뿐만 아니라) 노동비용 증가율도 평균 미만에 머물러있다!

[그림 7] 노동생산성, 세 개의 선형 추세, [단위] 시간 당 1987년 달러 (1869년~1992년)

그림 7은 노동생산성의 증가를 보여준다. (노동비용 추세는 거의 동일하다). 이 그림에서 세 기간은 분명히 나타난다. 세 개의 선형 추세에서 보이는 것처럼 노동생산성 증가율은 느림/빠름/느림 패턴에 조응한다. 대불황의 효과는 중간기간의 중간시점에서 명백하다. (일반적 수준의 경기변동이 노동생산성에 끼치는 효과는 생산성 순환이라고 알려져 있다). 대불황이 노동생산성 추세를 변화시키지 않았고 이 기간 동안 추세가 특히 가파르다는 점을 주목해야 한다.

대불황을 1.1절에서 언급한 19세기 후반과 20세기에 나타난 다른 두 번의 ‘대규모’ 위기와 비교해보면 대불황의 역설적인 맥락이 훨씬 더 분명하다. 이 두 위기의 공통적 측면은 이윤율의 상당한 하락(그림 8을 보라) 다음에 나타났다는 점이다. 우리는 이것이 단순히 우연이 아니라고 믿는다. 이 두 위기는 실제로 이윤율 위기라고 표현될 수 있다. (DUMÉNIL G., LÉVY D. 1993의 20.3절을 보라.) 여전히 낮은 이윤율 수준이 대불황을 설명하는 데 일정한 역할을 하지만(DUMÉNIL G., GLICK M., RANGEL J. 1988), 이는 전적으로 상이한 추세들과 관련된다.

2.2 자본의 이질성과 산출액 감소

기술변화의 강도와 산출액 감소의 관계에는 다음과 같은 세 측면이 있다.

1. 신속한 기술변화는 진행 중인 변화에 적응할 수 있는 기업의 능력에 따라 기업들 간에, 그리고 다양한 기술적 수명을 지닌 자본들 간에 더 큰 자본 이질성을 낳는다.

2. 자본스톡 일부분의 강력한 노후성은 특히 경기침체기 동안 대규모 고정자본 폐기와 공장폐쇄를 야기한다.

3. 대규모 폐기와 공장폐쇄는 수요와 산출액 감소에 누적효과를 추가한다.

특정 고정자본 요소의 노후성이 현금유입 이익을 산출할 수 없을 정도에 도달하면 그 고정자본을 폐기할 때가 된 것이다. 이런 극단적인 상황에 도달하기 전이라도 가동률의 하락은 이런 상황에 근접한 자본스톡 부분을 폐기하라는 강력한 유인이다. 만약 상당한 고정비용 손실이 발생한다면 이는 특히 진실이다. 만약 특정 기업에서 이런 고정자본 폐기가 상당한 비율에 도달한다면 공장폐쇄나 파산이 발생할 것이다. 따라서 경제활동 둔화는 대규모 자본스톡의 폐기가 일어날 수 있는 누적적 하강운동을 쉽게 촉발할 수 있다.

우리의 견해로는 이러한 관찰이 1930년대 초반 산출액 감소 규모에 관한 핵심 통찰을 제공한다. 앞서 언급한 중간기간 즉 1910년~1950년 동안에는 대불황의 심각성을 설명하는 몇 가지 기본적 특징이 결합된다.

1. 세기의 전환기 이후로 예외적으로 신속한 기술변화의 새로운 물결이 진행 중이었다.

2. 이러한 기술 변형은 새로운 대규모 법인기업과 ‘대량생산’ 방식의 특징인 관리(management)에서의 유사한 변형과 결합되었다. 이러한 변형은 기업규모에 따라 기업에게 매우 불균등한 영향을 미쳤고 생산체계 내에 큰 이질성을 창출했다.

3. 이러한 변화는 노동비용 증가율의 상승과 병행하여 일어났고 노후 고정자본 부분의 노후성을 더 심화시켰다.

이런 상황에서 경기침체를 대불황으로 전환시키는 강력한 잠재력이 실제로 존재했다. 이는 1929년 경기침체가 시작될 때 일어났던 것이다. 그 후 몇 년 동안 자본스톡의 큰 부분이 폐기되었고 수많은 공장이 폐쇄되었고 많은 기업이 파산했다. 모든 경기침체의 특징인 수요와 경제활동의 “일상적” 감소가 전례 없는 비율로 확대되었다.

우리는 1.2절에서 이미 대불황 동안 설비폐쇄 수가 급상승했다는 사실을 강조했다. 여기서 우리는 자동차산업과 관련된 사례들만을 살펴볼 것이다(BRESNAHAN T.F., RAFFM. 1991). 자동차산업은 1929년에 가장 큰 제조업이었다. 기존 설비의 절반이 대불황 동안 폐쇄되었다. 브래스넘과 라프는 자동차산업 내에서의 큰 이질성과 다양한 범주의 기업들 간에 서로 매우 다른 발전경로를 지적한다. 대기업이 소유한 대공장은 이미 현대적 관리에 동참했고 대불황을 견뎠다. 반면 대불황은 비용이 많이 들고 종종 하나의 설비만을 갖춘 소기업에게 치명적이었다.

갤램보는 섬유산업 내 이질성에 관한 유사한 정보를 제공한다(GALAMBOS L. 1966).

2.3 빈티지 모델

자본 이질성에 대한 총계 척도는 존재하지 않고, 이런 지표를 구성하는 것도 쉽지 않다. 한 가지 가능한 접근법은 기술의 빈티지[자본스톡의 수명 또는 연수(年數)] 모델을 확립하는 것이다. 이는 특정 시점에 자본스톡을 구성하는 연속적인 투자의 여러 층위에서 나타나는 기술변화를 설명한다. 이런 모델을 근거하더라도 다음과 같은 난점이 제기된다.

1. 몇 가지 투입물(빈티지 모델에서는 자본과 노동)이 존재하지만 각 기술의 성과는 전체적으로 평가되어야 한다. 예를 들어 노동생산성만을 고찰하는 것은 충분치 않다. 왜냐하면 고정자본의 양을 대규모로 추가함으로써 즉 자본생산성을 하락시킴으로써 노동생산성을 증가시킬 수 있기 때문이다. 우리의 견해로는 이윤을 산출할 수 있는 기술능력이 최상의 기준이다.

2. 고정자본 투자에 의한 수익성은 운용기간 전체에 걸쳐 시점에 따라 차이가 발생한다는 면이 있다. 따라서 우리는 각 빈티지별 투자수익률(RRI)에 준거할 것이다. 이는 종종 ‘내부’ 수익률로 표현된다. 각 빈티지의 RRI는 투자의 가치를 그 투자에 따른 수익 흐름의 현재 가치(감가상각 이윤총액 또는 현금흐름)와 일치시키는 할인율이다. 많은 경제학자들은 이것을 수익성에 대한 가장 적절한 접근법으로 여긴다(예를 들어 FISHER F.M,, McGOWAN J.J. 1983을 보라). 케인즈의 자본한계효과는 예상 투자수익률의 가장 잘 알려진 사례다. (RRI는 2.1절의 평균 이윤율과 구별되어야 한다. 왜냐하면 평균이윤율은 투자가 이루어진 연도와 상관없이 전체 고정자본스톡에 대해 결정되기 때문이다.)

[그림 8] RRI (•), 20년 된 기술을 사용한 투자의 RRI(◦), 평균 이윤율(․), % (1869년~1992년)

그림 8의 (•)는 DUMÉNIL G., LÉVY D. 1994(a)에 제시된 모델로 결정된 RRI 측정치를 보여준다. (또한 이를 평균 이윤율(․)과 비교할 수 있다). 이 그림에서는 1920년대 동안 RRI의 완전히 예외적이고 갑작스러운 회복이 명백하다. RRI는 1907년 22.3%에서 1942년 37.1%로 치솟았다(1920년대 후반 최대 성장률을 기록했다). 또한 이 모델은 기술의 관점에서 본 지체의 결과를 (임금상승을 고려하여) 측정할 수 있게 한다. 이는 20년 전 당시에는 입수할 수 있는 최상의 기술을 활용했던 투자의 수익률을 보여주는 두 번째 곡선(◦)으로 표현된다. 1920년대 후반부터 이러한 투자의 예상 수익은 실제로 마이너스였음이 분명히 드러난다.

2.4 노후성과 경제적 폐기

경제통계국(BEA)의 고정자본스톡 결정에서 고정자본 폐기는 일반적 수준의 경기변동을 고려하지 않는 특정 폐기 일람표(수정된 윈드프리 일람표)를 사용하여 추정된다. 다시 말해 기업이 다른 기간보다 침체기 또는 불황기 동안 더 많이 고정자본을 폐기한다고 가정하지 않는다. 그러므로 BEA의 자료에서 일반적인 수준의 경기변동이 폐기에 미치는 영향을 추정하는 것은 불가능하다. 왜냐하면 그들은 이 현상을 무시하기 때문이다.

[그림 9] 노후성: (경제적 폐기-계산상의 폐기)/자본스톡, %

[원문에서 그림이 완성되어 있지 않음.]

우리가 알기로는 ‘경제적’ 폐기를 다루는 일련의 수치를 입수할 수 없다. DUMÉNIL G., LÉVY D. 1994(a)에서 우리는 위의 빈티지 모델을 사용한 ‘대강의’ 추정치를 제시했다. 그림 9는 경제적 폐기와 계산상의 폐기(윈프리 목록에 따른 BEA의 계산)의 차이를 보여준다. 이 차이는 자본스톡의 퍼센티지로 표현된다. 하나의 빈티지는 마이너스의 현금플로우를 산출하자마자 분명히 폐기된다(경제적 폐기). 예를 들어 세로축의 1%는 자본스톡 1%가 BEA의 폐기 추정치에서 더 폐기되었음을 의미한다. 이 계산에서 가정된 경기변동 수준에 따라 세 가지 변량이 제시되는데, u= 1(•), u=0.9(◦), 그 연도의 실제 u값(*) 등이다. 그림 9에서 제시된 비율이 0보다 클 때 폐기는 ‘정상’ 이상이다(노후성이 존재한다).  0보다 작은 비율은 과거에 너무 이르게 폐기되어서 그 후에 폐기될 필요가 없다는 뜻이다.

이러한 추정치에서 두 가지 중요한 발견이 나타난다.

1. 1910년대 이전에는 폐기의 가속화라는 위협이 없었다. 1910년대에 가속화의 일부 증거가 있고 이는 상당한 비율로 급속히 증가했다. 이 현상은 1920년대와 1930년대에 전형적이며 2차 세계대전과 함께 다시 사라졌다. 이는 그 기간 동안 노후 고정자본 빈티지가 이윤산출 능력이 특히 하락했음을 반영한다.

2. 폐기의 가속화가 낳은 효과는 크다. u의 실제 가치로 볼 때 2차 세계대전 종료까지 때 이른 노후성의 결과로 표준적 폐기에 더하여 자본스톡의 20% 이상이 폐기된다.

이러한 결과를 1920년대와 1930년대의 파산에 관한 경험적 자료와 비교할 수 있다. 예상처럼 대불황 동안 파산한 회사의 퍼센티지는 높았다. 기업 파산율은 1930년~1932년 사이 매년 평균 1.35%였다(1950년대의 0.42%와 비교할 수 있다). 그러나 그 비율이 이미 1922년~1929년 동안 1.05%로 매우 높았다는 사실은 놀랍다. 이러한 관찰결과는 때 이른 노후화가 이미 1920년대 동안 명백했다는 위의 발견과 일치한다.

U.S. BUREAU OF THE CENSUS, 1975, series V23, p. 912를 보라.

우리는 이러한 계산이 비록 거칠지만 2.1절에서 소개된 역설을 해결한다고 생각한다. 1920년대 동안 기술변화의 신속성은 자본의 매우 거대한 이질성을 낳았다. 이는 노동비용의 강력한 상승과 더불어 미국경제에서 상대적으로 큰 부분을 노후화시켰고 폐기될 ‘후보’가 되게 했다. 반면 더욱 선진적인 경제 부분의 예상수익은 번창하고 있었다. 이러한 조건은 대규모 산출액 감소의 잠재성을 창출했다. 대불황의 규모, 기술변화와 분배 추세의 우호적인 특징 사이의 모순은 명백하다.

2.5 대불황에 대한 다른 실물적 설명

앞 절에서 제시된 대불황에 관한 분석은 실물 요인 즉 기술진보의 신속성과 관련된 기술의 강력한 이질성과 대규모 고정자본의 때 이른 노후화에 중요한 역할을 부여했다. 이번 절에서는 대불황에 대한 다른 두 가지 분석들에 대해 간략하게 검토하는데 그 분석들에서는 실물 요인이 중요한 역할을 한다. 2.5.1은 대불황에 대한 슘페터의 해석을, 2.5.2는 케인즈주의자의 분석을 검토한다.

2.5.1 대불황에 대한 슘페터주의적 해석?

앞 절에서 제시된 대불황의 실물 요인에 대한 우리의 분석과 경기변동에 대한 슘페터의 이론 사이에는 공통적인 면이 있다. 왜냐하면 두 분석 모두 기술 변화와 혁신의 역할을 강조하기 때문이다. 하지만 다음과 같은 두 가지 기본적 차이가 강조되어야 한다.

1. 대불황이 콘트라티에프 곡선의 하강기에 발생했다는 슘페터의 견해는 대불황이 매우 우호적인 기술과 분배 추세가 관찰되는 역사적 기간 중에 일어났다는 우리의 명제와 충돌한다.

2. 대불황의 심각성에 대한 슘페터의 설명은 세 가지 하강의 중첩과 관련된다. [40개월이 주기가 되는 키친 순환, 9-10년이 주기가 되는 주글라 순환, 40-50년의 콘트라티에프 순환의 하강기의 중첩.] 우리는 한층 더 유력한 이유 때문에 이러한 해석이 장점을 결여한다고 믿는다.

“[...] 세 국면의 해당 국면이 일치할 때는 항상 일반적 수준을 뛰어넘는 강도의 현상을 낳는다. 특히 그 국면이 번영기이거나 불황기일 때 그렇다. 우리의 자료가 다루는 기간 즉 1825년~1830년, 1873년~1878년, 1929년~1934년 중 세 차례의 가장 강하고 긴 “불황”은 모두 이러한 특징을 보인다.“

SCHUMPETER J. 1939, p. 172.

2.5.2 케인즈주의 대불황 분석

케인즈주의적 연구에서도 유사하게 실물적 요인을 강조한다. (특히 TEMIN P. 1976, 1981을 보라.) 하지만 케인즈주의 분석에서 중심개념은 외생적 수요다. 일반적 수준의 경기변동 변화는 수요의 일부 구성요소의 외생적 변화와 관련된다.

우리는 대불황에 대한 케인즈주의의 성격규정을 따르지 않는다. 우리는 부적절한 수준의 외생적 수요가 일반적 수준의 경기변동의 변화를 야기할 수 있다는 케인즈주의 경제학자들에 동의한다. (1950년대 후반의 사례와 같은 경기하강 또는 1960년대의 사례와 같은 경기상승.) 그러나 경기침체나 더군다나 불황은 이러한 변화로 해석될 수 없다. 경기침체나 불황 동안의 급작스런 산출액 감소는 단기균형의 탈안정화의 표현이거나, 달리 말하면 외생적 수요 감소가 아닌 내생적 수요 감소의 표현이다.

케인즈주의 관점에 대한 이러한 비판은 케인즈주의 동역학 모델에는 적용되지 않는다.(DUMÉNIL G., LÉVY D. 1994(d)를 보라).

거시경제의 안정성은 동역학적 문제다. (DUMÉNIL G., LÉVY D. 1993의 11장을 보라.) 경제 내에는 구심력과 원심력이 작동한다. 단기적으로 볼 때 이러한 힘은 단기균형의 안정성을 보장한다. (케인즈주의적 균형이라고 부를 수 있는 수량조정을 통한 균형.) 더욱 정확하게 말하자면 이러한 힘은 특정 조건에서 균형점 주변에서 발생하는 인력이다. 만약 이 조건이 충족되지 않으면 반복되는 사례들처럼 균형상태는 불안정해지고 거시경제는 과열되거나 경기침체를 향해 갑자기 붕괴한다. 이런 조건에서 불균형에 대한 개별적 반작용은 불균형을 교정하지 못하고 오히려 더 증가시킨다. 산출액이 감소할 때 불충분한 경제활동 수준은 수요를 감소시키고 그 결과로 누적적 하강운동 속에서 새로운 하락을 유발한다.

대불황 동안 이러한 모순적 사건의 연쇄는 이례적 비율에 달했다. 이미 불충분한 산출과 수요라는 의미에서 불균형에 뒤이어, 자본스톡의 더욱 효율적 부분에서 가동률을 회복하려고 시도하면서 경제활동 규모의 축소와 노후한 생산단위의 폐쇄가 이어진다. 이는 투자, 투입물 수요의 급감을 동반한다. 이는 임금지불을 축소하고 결과적으로 가계수요 축소 등을 수반한다.

조슈아도 대불황 동안의 산출액 축소를 불안정성(불균형)이라는 관점에서 해석한다. 그의 분석에서 이러한 탈안정화는 농업에서 산업으로의 이동과 관련된다. 이는 산업에서 얻는 소득이 농업에서 얻는 소득보다 더욱 주기적이라는 가정을 전제로 한다(JOHSUA 1. 1992).

테민은 외생적 수요에 대한 케인즈주의의 강조를 지출가설로 표현한다.

“지출 가설에 따르면 대불황은 독립지출의 하락으로 인해 발생되었다. 특정 소득수준에서 의도된 투자와 소비가 하락했다. 이러한 하락에는 여러 이유가 제시될 수 있지만 가장 빈번하게 언급되는 것은 건설과 주식시장에 초점을 맞춘다. 1925년 이후 주택공급 재고가 수요를 초과했기 때문에 건설 투자가 하락했다(건설은 투자의 주요소 중 하나다). 1929년 이후 주식시장 붕괴에 조응하여 소비가 급격히 하락했다. 독립지출 중 이러한 요소의 하락은 승수적으로 실질소득과 가격하락을 낳았다. 독립지출의 하락이 크고 지속적이었기 때문에 대불황이 심각했다.”

TEMIN P. 1976, p. 9.

테민은 현대 케인즈주의 문헌 내에 공존하는 두 가지 설명을 강조한다.

1. GORDON R.J., VEITCH J.M. 1986은 1920년대 동안 투자의 외생적 감소에 대한 케인즈주의 명제를 검증한다. 그는 이러한 변화가 투자의 한 요소인 건설에서 발견할 수 있다고 결론을 내린다.

GORDON R.J., VEITCH J.M. 1986, p. pp. 323-324.

"[...] 건설투자 내 자동적 혁신은 [이 용어에 관한 계량경제학적 의미에서] 경기순환에서 중요한 추동력이다. [...] 1923년~1929년 간 건설투자 호황, 뒤이은 1930년대 부진은 [...] 주로 자동적 사건들로 볼 수 있다..."

2. 주식가격 폭락이 산출액에 미친 효과 역시 연구되었다. 주식가격 폭락이 소비자의 재산과 유동성을 축소했고, 소비자들은 당시 내구재와 주택 투자에 대한 지출을 삭감했다는 관점이다(MISHKIN F.S 1978). 로머는 대폭락이 대중들 간에 불확실성을 증가시켰고, 소비자들이 자동차와 같은 내구소비재 구입을 연기하게 했다고 제시한다(ROMER C.D 1990).

수요의 다양한 요소들이 시간에 따라 “외생적으로” 변할 수 있다는 사실을 누구도 부정하지 않는다. 하지만 우리는 경치침체와 불황이 이러한 변화의 거울이 아니라고 주장한다.

대불황을 과소소비 위기로 보는 전통적인 설명은 지출 가설의 또 다른 전형적 사례다. 이러한 분석은 1930년대에 공황에 대한 일반적 설명으로 알려졌다. 이는 브루킹스 연구소의 이론적 문헌에 제시되었다.

“생산과정에 대한 우리의 연구는 우리를 부정적인 결론으로 이끌었다. 생산과정에서는 우리의 생산능력을 완전히 이용하는 것을 제한하는 요인이나 심각한 방해물이 전혀 발견될 수 없었다. 반면 소득분배에 대한 우리의 조사는 기본적인 의미의 불균형을 드러냈다. [...]

소비재를 생산하는 우리의 능력은 소비자들이 시장에서 구매할 수 있거나 구매할 의지가 있는 규모를 만성적으로 초과했다. 이러한 상황은 저축으로 전환되는 전체 소득의 비율이 증가하기 때문이다. 그 결과로 우리의 완전한 생산능력을 흡수하기에 적절한 시장 판로를 발견하는 것이 [...] 만성적으로 불가능해졌다.”

MOULTON H.G. 1935, p. 45-46.

대불황에 대한 이러한 설명은 프랑스 조절학파에서도 중심적이다. 이들은 이러한 분석과 관련하여, 임금관계의 중요성을 강조한다(AGLIETTA M. 1979, BOYER R., MISTRAL J. 1978, LIPIETZ A.1979을 보라).

또한 DEVINE J. 1983과 HOWARD M.C., KING J.E. 1990을 보라.

우리는 1.2절에서 1920년대의 소득분배 또는 수요 요소 내에서 이러한 편향을 발견하기 어렵다고 강조했고, 앞선 여러 연구에서 이러한 관점에 대해 문제를 제기했다(DUMÉNIL G., GLICK M., RANGEL J. 1986 또는 DUMÉNIL., LÉVY D. 1989를 보라). 테민 역시 대불황에 대한 이런 분석을 거부했다.

또한 BRENNER R., GLICK M. 1991을 보라.

"과소소비라는 개념은 거시경제학의 현대적 논의에서 포기되었다. 비우호적인 소득분배로 인해 대불황 개시 전에 소비가 억제되었다는 견해가 간혹 재등장하기는 하지만. 그러나 위의 그림 1을 대강 보더라도 국민소득 대비 소비의 비율은 1920년대에 하락하지 않았음을 알 수 있다. 따라서 1920년대를 과소소비로 보는 견해는 유지될 수 없다."

TEMIN P. 1976, p. 32.

3. 주식시장과 대불황

이번 절은 앞의 분석과 1920년대와 1930년대 주식가격의 극적인 추세 사이의 관계에 초점을 맞춘다. 이번 조사에는 두 측면이 있다. 첫째, 1920년대 동안 기술변화의 신속성, 우호적 특징과 주가상승 사이에 관계가 있고, 이는 1920년대 마지막 2년 동안 투기의 물결을 자극했다. 둘째, 대폭락의 효과는 이러한 추세의 극적인 특징에도 불구하고 신속하게 교정되었고, 이러한 효과가 대불황을 설명하는 데 현저한 역할을 하는 것처럼 보이지 않는다.

3절은 우선 주식가격의 추세를 설명한다. 3.2절은 1920년대 주가 상승의 실물 요인을 다룬다. 투기는 3.3절에서 고찰된다. 마지막으로 3.4절은 대폭락의 영향을 검토한다.

3.1 주식시장의 상승과 하락

[그림 10] 스탠더드앤드푸어 주가지수 (1869-1992) 1941-43년=10

1920년대와 대불황의 가장 유명한 특징은 주식거래의 상승과 붕괴다. 1920년대 주가의 급상승과 뒤이은 하락은 1869년-1992년 기간 동안 주식시장에 관한 스탠더드앤드푸어 지수를 보여주는 그림 10을 통해 분명하게 설명된다. 1922년-29년 사이에 지수는 209.4% 증가했고 1929년-32년 사이에 73.4% 감소했다. 달리 말하면 지수는 세 배 이상 증가했다가 그 다음에 거의 1/4로 줄었다. 주가지수의 갑작스러운 변화는 여러 번 있었지만 이러한 상승과 하락은 매우 예외적으로 보인다.

주가에 관한 다른 접근법은 토빈의 Q라고 불리는 주주소유권[주식]의 시장가치를 기업의 자산가치로 나눈 비율을 활용한다. 이러한 비율은 1922년 0.76에서 1919년 1.22로 상승했다! (이처럼 높은 값이 절대적으로 예외적인 것은 아니다. Q 비율은 1차 세계대전 이전과 1960년대 중반에 1에 근접했다.)

GOLDSMITH R.W., BRADY D.S., MENDERSHAUSEN H. 1956의 계산. Q는 (경제 전체가 보유한) 주식 시가총액/(모든 기업의) 순수가격의 비율로 정의된다.

3.2. 실물적 요인과 투자수익률

경제학 문헌에서 1920년대 주가상승의 실물 요인의 중요성을 강조하는 전통이 항상 존재했다. 이러한 전통은 1930년대로, 특히 피셔의 연구로 거슬러 올라간다. 그는 대폭락 직후에 다음과 같이 썼다.

더 최근에도 SIRKIN G. 1975에게서 비슷한 관점을 발견할 수 있다.

“나의 인상은 주식시장 상승의 주원인은 소득에 대한 건전하며 정당한 기대에 기인하며, 불합리하며 무지한 구매 열광은 단지 부분적인 원인이라는 것이었고, 지금도 여전히 그렇다.”

FISHER I. 1930. WHITE E. N. 1990, p. 72에서 인용했다.

이러한 해석은 2절에서 설명했던 전간기 동안의 우호적 특징들을 반영한다. 피셔와 또 한 명의 당대 저술가 다이스를 인용하면서, 화이트는 이처럼 새로운 우호적 발전의 정확한 특징으로 다음과 같은 요인들을 열거한다.

이러한 특징들은 관리의 변화에 관련하여 다음 7.1절에서 다루는 전간기에 관한 우리의 해석과 완벽하게 일치한다.

“[...] 산업에서 과학의 체계적 활용, 현대 관리기법의 발전, 규모의 경제와 범위의 경제를 달성했던 기업 합병.”

WHITE. E.N. 1990, p. 69.

화이트는 마지막 2년 동안의 투기적 성격을 강조하지만 그는 마지막의 [주식시장의] 증가를 반드시 배당을 분배하는 기업이 아니라 새로운 선진 기술과 관리기법에 착수한 기업과 관련짓는다. 호황은 특히 전기와 같은 공공사업에서 명백했다.

2.3절에서 설명했고 그림 8에서 보인 투자수익률(RRI)은 새로운 투자에 대해 우호적인 수익 전망이 존재했다는 직접적인 설명을 제공한다. 이번 연구에서 고찰하는 120년 이상의 기간 동안 이와 유사한 신호가 시장에 보내진 적은 결코 다시 없었다!

3.3. 1929년의 주가: 투기?

현대 연구에서 투기는 “거품”이라는 측면에서 접근되며, 투기는 1928-29년의 특징으로 설명된다. 이미 1920년대 말 연준은 주식시장의 투기를 우려했다(3.4절을 보라). 기업도 높은 주식가격을 의식했고 자신의 채권을 재구입하기 위해서 새로운 주식을 발행했다. 증권[투자]에 대한 대부 이자율과 다른 단기대부 이자율 사이의 격차는 증대했고 이는 투기에 대한 점증하는 우려를 표현했다.

1920년대 ‘주식열광’이라는 통념은 갈브레이스의 작업에서 중심적이었다(GALBRAITH J.K. 1954).

이번 고찰에서 쟁점은 1929년에 주식가격이 실제로 극적으로 ‘높았냐’는 것이다. 분명히도 그 대답은 채택된 정확한 기준에 달려 있다. 이러한 기준은 주식가격의 결정요인에 대한 내적 분석과 관련된다.

화이트(WHITE E.N. 1990)는 주가지수를 법인기업이 지불하는 배당금의 흐름(화이트가 ‘펀더멘틀’이라고 부른 것)과 관련짓는다. 그는 다우존스 산업지수에 포함되는 법인기업의 주가와 배당금 양자를 보여준다. 주가와 배당금은 1922년부터 1929년까지 일제히 상승하지만 1928년과 1929년 주가는 배당금에 비해 급상승한다. 이러한 관찰로부터 그는 마지막 2년 동안 투기가 명백했다고 추론한다. 이러한 분석은 배당에 의한 주가의 결정이라는 인과관계를 전제하며 기업의 배당금 정책이 실제로 안정적이고 건전했다고 암묵적으로 가정한다.

배당금 분배를 다루는 아래의 4.3절에서 이뤄진 관찰은 기업의 배당금 정책이 실제로 복잡한 쟁점이며, 투기가 소기업에서 더 일찍 시작되었을 가능성이 높다는 것을 보임으로써 화이트의 분석을 어느 정도 검토한다.

드롱과 슐라이퍼는 호황의 투기적 성격을 평가하는 다른 접근법을 취한다(BRADFORD DE LONG J., SHLEIFER A. 1991). 그들은 폐쇄형 뮤추얼 펀드의 주식가격과 그들의 포트폴리오 가격을 비교한다. 그들은 “1929년 늦은 여름에 S&P 종합지수를 구성하는 주식 가격은 펀더멘틀에 비해 최소한 30% 이상 높았다고 결론을 내린다.”(p. 675).

이러한 분석에서 토빈의 Q를 참조하는 것은 유용하다. 이 접근법은 주식시장 지수가 자본대체비용뿐만 아니라 미래 수익에 대한 기대도 반영한다는 관점에 근거를 둔다. 3.1절에서 언급했던 것처럼 1929년 Q 비율(1.22)은 매우 높은 것으로 보이고 실제로 우리가 다루는 기간 동안 가장 높은 수치며 미래 전망에 대한 낙관적 기대를 함의한다.

총괄적으로 보자면 이러한 관찰은 마지막 2년 간 투기가 어느 정도 존재했음을 암시하지만 우호적인 실제 기대 수익을 반영하는 중요한 기초적 추세도 존재했음을 강조한다.

3.4 주식시장과 대불황의 이해

이번 절은 경기순환과 관련된 주식가격의 운동, 1929년 말 산출액의 붕괴를 다룬다.

경기침체는 실제로 10월 대폭락 이전에 시작되었다. 산업생산지수(그림 6)는 1929년 2월에 정점에 이르렀고(연준 지수에 따르면 1929년 8월에 도달했다), 그 후 감소했다. 따라서 경기침체의 책임을 주식시장 대폭락에 돌려서는 안 된다. 오히려 인과관계는 그 반대다.

경기순환에 대한 주식시장의 영향은 실제로 간접적이다. WICKER E.R. 1966이나, WHITE E.N. 1990과 같은 다른 몇몇 연구들에서 잘 설명된 것처럼 연준 이사회는 주식시장 투기를 우려했다. 주식시장 투기에 대한 통제가 연준 책임의 일부인지는 분명하지 않았지만 통화정책을 강화할 기회 특히 주식거래에 자금을 공급했던 브로커의 대부를 축소시키기 위한 기회에 관해서 연준 이사회 내에서 논쟁이 일어났다. 이사회의 일부 멤버는 신용제한이 생산체계에 끼칠 영향을 우려했다. 결국 정책은 위커가 “밀러-햄린의 직접 압력 정책”이라고 부른 형태를 취했다. (브로커의 대부를 제한하자는 도덕적 호소. 할인금리의 인상 즉 1928년 3.5%에서 5%로, 대폭락 직전에 6%로 인상.) 이때 모든 이자율이 상승했다.

주식시장 붕괴 이후, 모든 부정적 결과는 뉴욕 연방준비은행의 적극적 지원을 받는 뉴욕 은행들의 초기 행동에 의해 상당히 완화되었다. 뉴욕 연방준비은행은 뉴욕 은행들이 필요한 만큼 할인을 허용했다. 단기 이자율은 급속히 하락했다. 이러한 신속한 행동의 결과로 은행공황은 없었고 파산한 브로커는 거의 없었다. (WHITE E.N. 1990과 PAPPOPORT P., WHITE E.N. 1993을 보라.) 따라서 주식시장 대폭락은 우리가 이제 다루게 될 금융위기의 심각성을 설명하지 못한다.

4. 금융위기

1931년 마지막 몇 개월 간 경제가 더욱 깊은 경기침체로 침몰하면서 금융메커니즘의 중요성을 강조하는 사건들의 새로운 패턴이 출현했다. 두 번의 은행공황이 이미 1930년과 1931년에 발생했지만 이제 새로운 경향은 명백했다. 1.2절에서 주장했던 것처럼 1931년까지는 변수들의 동역학이 전형적인 경기순환 변동으로 간주될 수 있다. 이제 쟁점은 대불황에 특유한 새로운 사건들의 진행이다.

CURRIE L. 1934, HART A.G. 1948, FRIEDMAN M., SCHWARTZ A. 1963(a), WICKER E.R. 1966, CHANDLER L. 1970, 1971을 보라.

1931년 이후 새로운 상황은 금융위기라고 부를 수 있다. 이러한 포괄적 개념에는 서로 구별되는 두 가지 요소가 포함된다. 하나는 신용공급 위기고 또 하나는 은행위기다.

우리는 신용공급 위기라는 용어를 CALOMIRIS C.W., HURBBARD R.G. 1989에게서 빌려온다. 그들은 위기를 ‘신용공급의 교란’으로 설명한다(p. 434). 버냉키가 사용하는 부채위기라는 용어는 신용공급 위기와 동등한 것으로 간주되어야 한다(BERNANKE B.S., 1983, p. 261). 금융위기라는 개념에는 앞에서 개요를 제시한 것과 유사하게 종종 광범위한 내용이 담긴다. 즉 “금융위기에는 채무자의 파산뿐만 아니라 은행과 여타 대부자의 파산이 포함된다.”(BERNANKE B.S. 1983. p. 257). (MISHIKIN F.S. 1992도 보라). 이처럼 광범위한 의미에서 금융위기에 대한 다양한 설명이 제시되었다. “현대적 용어로 최근 정식화된 하나의 오래된 관점은 금융위기가 선택된 자산가격에 대한 투기적 거품에 기인한다고 생각한다. [...] 다른 이론은 금융 불안정을 외생적으로 유도된 화폐 불안정성이나 내생적인 경제변동과 관련짓는다. 통화주의자의 해석은 은행공황을 그에 앞선 통화교란과 연결시키며, 은행위기가 통화교란의 현실적 효과를 악화시킨다고 본다(M. Friedman and Schwartz 1963a, 1963b; Cagan 1965). 또 다른 접근법은 케인즈주의 사상의 요소들을 결합하여 위기가 과신과 (대규모, 단기) 채무의 과잉축적을 특징으로 하는 실물투자의 장기적 확대에 기인한다고 주장한다. 이러한 확대는 신용공급의 축소, 채무 디플레이션, 채무 청산에 의해 종결된다(Minsky 1977, Sinai 1976, Ecstein and Sinai 1986)." (ZARNOWITZ V. 1992, p. 110).

1. 대부를 받으려는 후보군의 수요와 상당히 "느슨한“ 통화정책에도 불구하고 잠재적 대부자 특히 은행체계가 대부를 과잉수축시킴으로써 경기침체를 심화시키는 상황을 신용공급 위기라고 부른다.

2. 은행위기는 은행파산의 증가에서 분명히 나타나는 은행체계의 붕괴를 의미한다.

분명히도 두 현상은 몇몇 중요한 면에서 연결되지만 신용공급의 위기는 은행위기 없이도 발생할 수 있고 그 역도 마찬가지다.

이번 절은 금융위기를 분석하는 데 할애될 것이며, 앞에서 검토된 대불황의 실물적 결정요인과의 관계를 분석할 것이다.

1. 4.1절은 1931년 말 주요 거시변수의 추세 내에서 금융위기 발발의 징후인 중요한 단절점의 존재를 설명한다.

2. 4.2절은 금융위기의 우선적이며 본질적인 구성요소, 신용공급 위기, 그것이 산출액 축소에 끼치는 피드백 효과를 다룬다.

3. 4.3절은 신용위기를 1920-30년대의 경제 행위자들 사이에서 현저했던 금융 이질성과 관련짓는다. 따라서 2.2절의 기술 이질성에 대한 분석과의 결정적 연관성을 정립한다.

4. 4.4절은 어떻게 신용위기가 은행위기로 전개되었는지는 보여준다.

5. 마지막으로 4.5절은 금융위기의 국제적 전망에 관한 몇몇 요소를 제공한다.

4.1 금융위기의 발발

산출, 가격, 화폐스톡과 같은 기본적인 거시경제 변수에 대한 고찰은 1931년 하반기 동안 (또는 1931년과 1932년 간 과도기 동안) 한 단절점의 존재를 지적한다. 이는 이 시기를 다루는 수많은 연구자들에 의해 분명히 규명되었다.

1. 우선 이러한 단절점은 그림 6에서 보인 산업생산이나 GNP의 추세에 대한 검토에서 명백히 나타난다. 1931-32년 사이 과도기 동안 하나의 단절점이 관찰된다. 1931년과 1932년 사이의 산업생산의 감소(-22.0%)는 1929년과 1931년 사이의 감소(-20.9%)보다 더 크다.

	1929/30	1930/31	(1929/31)	1931/32	1932/33	(1931/33)
산업생산 GNP ($87)	-14.1 -9.6	-7.9 -8.9	(-20.9) (-17.6)	-22.0 -14.7	7.7 -2.9	(-16.0) (-17.2)

2. 화폐스톡 감소는 1931년에서 1932년 사이에 갑자기 가속화되었다.

	1929/30	1930/31	(1929/31)	1931/32	1932/33	(1931/33)
M2	-2.3	-7.7	(-9.8)	-16.5	-11.7	(-26.3)

3. 실질 화폐스톡, 즉 GNP 디플레이터나 소비자가격지수(CPI)로 디플레이팅한 M2는 1929년과 1931년 사이에 증가했고, 그 후 감소했다.

	1929/30	1930/31	(1929/31)	1931/32	1932/33	(1931/33)
M2/GNP 디플레이터 M2/CPI	1.7 0.3	1.6 1.2	(3.3) (1.5)	-5.3 -6.9	-9.9 -6.9	(-14.6) (-13.3)

4. 통화/예금 비율은 1930년까지 거의 안정적인 채로 유지되었다. 그 후 미세하게 하락하다가 1931년 하반기에 급격히 하락했다. (FRIEDMAN M., SCHWARTZ A. 1963(a), table B-3)

[그림 11] 금리차: Baa 등급 회사채 이자율 - 미국정부 장기채권, % (1929년 7월~1933년 3월)

5. ‘위험’ 차입자에게 부과되는 이자율이 갑자기 상승했다. 예를 들어 Baa 등급 회사채의 이자율은 1922년과 1929년 사이에 평균 6.25%였고, 1929년에는 5.94%였다. 1930년과 1931년에 그것은 각각 5.58%, 7.36%로 천천히 상승했다. 1932년 그것은 11.52%로 급증했다.

6. 공채 즉 안전한 투자의 금리는 거의 제로로 하락했다.

7. 따라서 그 이자율 차이는 기록적 수준에 도달했다. 그림 11은 Baa 등급의 회사채 이자율에서 미국정부의 장기채권 이자율을 뺀 차이이며, 이는 1931년 하반기에 4%로 상승했고, 상당기간 동안 큰 값으로 남아 있었다.

1931년 단절점의 중요성은 변수들의 동역학에서 발견될 수 있다. BURBIDGE J., HARRISON A. 1985에서는 화폐(통화와 예금), 산업생산, 가격(도매가격지수), 이자율(4-6개월 기업어음) 등 네 개의 변수를 지닌 하나의 VAR(벡터자기회귀) 모형이 제시되었다. 이 연구는 역사적 분해 방법을 활용하여 내생적 메커니즘(예를 들어 생산→화폐→생산 연쇄)과 외생적 영향(예를 들어 화폐정책의 변화, 또는 은행 행태의 변화)을 구분한다. 이 연구는 이러한 외생적 요인이 1932년 초반에는 결정적이게 된다는 것을 보여주고 따라서 변수들 간 관계에서 중대한 단절점의 존재를 강조한다.

우리가 4.2.3절에서 주장할 것처럼 이러한 단절점의 관찰은 새로운 화폐금융 메커니즘의 출현을 예고하며, 초반에 언급된 실물적 결정요인에 덧붙여 금융이 산출액 감소에 끼치는 중대한 피드백 효과를 증명한다.

[표 2] 1929년-1933년 주요 사건

1929년 2월 또는 8월 산업생산 고점

1929년 10월 23일 주식시장 대폭락

1930년 6월 17일 홀리-스무트 관세법

1930년 10월-12월 1차 은행공황

1931년 3월~6월 2차 은행공황

1931년 5월 (오스트리아) 크레디트-안슈탈트 은행의 청산

1931년 9월 영국 금본위제에서 이탈 (10월에 파운드화 4.86 달러에서 3.25 달러로 하락)

1931년 9월-10월 달러화 붕괴

1931년 10월 할인율의 상승 (10월 9일 1.5%에서 2.5%로, 10월 16일 3.5%로 상승)

1932년 2월 글래스-스티걸 법

1932년 4월-8월 공개시장 매입

1933년 1월-3월 3차 은행공황

1933년 3월 6일 전국적인 은행휴업

4.2 신용공급 위기

위에서 언급한 신용공급 위기의 정의는 신용 메커니즘에서 혼란의 존재를 강조하며, 은행체계의 대부 기피를 표현한다. 신용 수축은 차입자의 부재가 아니라 오히려 대부자의 저항에 기인한다. 따라서 신용할당은 신용공급 위기에서 결정적이다.

경기순환의 확장국면에서조차 신용할당이 존재하며 신용할당은 일반적 현상이다. 이러한 개념은 신용 메커니즘에 대한 뉴케인즈주의 연구에서 중심적이며(STIGLITZ J.E., WEISS A. 1981), 경기순환 분석에서 점점 더 널리 활용된다. 하지만 신용할당이라는 개념은 뉴케인지언이 고안한 것이 아니었다. 그것은 투자와 자본이동성에 대한 고전파의 분석이 이미 암시한 것이었고(SMITH A. 1776, Ch. 7, RICARDO D. 1817, Ch.4, MARX K. 1894, Ch.10), 경제문헌에서 결코 사라지지 않았다. (19세기 말, 20세기 초에 저술을 남긴 경제학자의 목록에 대해서는 CALOMIRIS C.W., HUBBARD R.G. 1989를 보라). 대불황 분석에서 유용한 참고문헌의 하나인 HART A.G. 1948의 한 절 제목은 “건전자산의 선택: 신용할당”이다.

우리 경제의 일반적 특징의 하나로서 신용할당의 중요성은 하트에 의해 매우 잘 설명된다. “‘신용할당’의 효과는 훨씬 더 광범위하다. 차입자의 관점에서 볼 때 차입할 수 있는 능력은 은행의 승인규칙이 차입자의 사례에 적합한지에 대체로 의존한다. 아마도 미국의 기업 대부분은 은행이 그들에게 대부하려는 것보다도 더 많이 대부할 수 있는 자격을 정말로 지녔다고 느낄 것이다. 그리고 아마도 다수 기업들은 그들의 대부에 부과된 이자율 수준에서 기꺼이 더 많은 액수를 대부 받으려고 할 것이다. 우리는 은행이 부과하는 이자를 지불하려는 의지에 따라 대부액 한도가 결정된다는 가정을 반드시 경계해야 한다. 이는 일부 차입자에게는 타당하다. 하지만 (경제학자들이 대불황 이전에 설명했던 것처럼) 대부가 허용되지 않거나 더 많은 대부를 원하는 사람들로 이뤄진 ‘불만족의 주변부’가 항상 존재한다.” (HART A.G. 1948, PP. 60-61.)

4.2.1절은 대부 기피를 다룬다. 4.2.2절은 신용위기의 기원을 다룬다. 4.2.3절은 금융위기와 산출액 감소 간 관계를 검토한다.

4.2.1 대부 기피

신용공급 위기의 존재는 문헌들 특히 BERNANKE B.S. 1983에서 잘 논증되었다. 이 연구는 1930년대~1940년대의 몇 가지 분석을 인용한다.

1. 킴멜의 연구(KIMMEL L.H. 1939)는 기업규모에 따른 대부 거부의 비율을 제공한다. 이는 자본총액가치에 따라 기업을 네 단계로 구분한다. 즉 영세기업(자본총액 50,000달러 이하), 소기업(50,000달러~500,000달러), 중기업(500,000달러~1,000,000달러), 대기업(1백만 달러 이상). 이 연구는 1932년 네 집단에 대한 ‘은행신용의 거부 또는 제한’이 각각 41.3%, 22.2%, 12.5%, 9.7%라고 보여준다(BERNANKE B.S. 1983, p. 273).

2. 스토다드의 연구(STODDARD W.L. 1940)는 상위 600개 기업 표본 중에서 “75%의 기업이 정규시장을 통해서 자본이나 장기대부를 구할 수 없었다.”고 보여준다(BERNANKE B.S. 1983, p. 273).

3. 역시 버냉키가 인용한 HART A.G. 1938도 은행과 생명보험회사가 의도적으로 “일부 기한연장을 제외하고는 주택담보대출을 실제로 중단했다.”고 언급한다(HART A.G. 1938, p.163).

주택담보대출에 관한 상황은 BAUM C.F., THIES C.F. 1989에서 매우 상세히 분석된다. 그 연구는 그 논문의 그림 3(그림 12를 보라)을 통해 1928년부터 1936년까지 진행된 조사결과를 보여준다. 제시된 정확한 수치는 부동산위원회가 보고한 “현금 상환을 추구하는 주택담보대출”의 퍼센티지다. 이러한 대부의 비율은 1928년 11월에 약 17%에서 1929년 말 50%로 급상승한다. 그러다가 1931년 5월까지 24%로 천천히 감소하며, 이는 점진적인 완화를 가리킨다. 우리는 이러한 첫 번째 변동이 경기확장의 마지막 단계 동안 신용조건이 긴축되었다가 그 후 완화된 것과 관련된다고 믿는다(3.4절을 보라). 그 후 그 비율은 1932년에 70%로 급상승하고, 2년 동안 거의 90%에 이르는 고원에 도달하고, 그 다음에 연구가 끝나는 1936년까지 감소한다. 이러한 추세는 신용위기에 관한 시간측정을 위한 중요한 정보를 제공하며 4.1절에서 설명한 단절점과 일치한다. 중대한 신용조건 긴축 즉 신용공급 위기가 1931년 말에 발생했고 이러한 관찰은 1931년 말의 사건을 1929년의 첫 번째 긴축과 분명히 구분하게 한다.

[그림 12] “현금 상환을 추구하는” 주택담보대출 비율

출처: BAUM C.F., THIES C.F. 1989

이와 동일한 진단과 시간측정이 커리에 의해 제시된다. “1932년 극단적으로 비정상적인 신뢰상실은 그 이전 어느 불황 때보다도 신규대출을 더 크게 축소시켰다.” (CURRIE L. 1934, p. 147.) 커리는 “최악의 긴축 시기는 1931년 후반, 1932년 초반이었다.”고 말했다(p. 147).

신용공급의 위기는 세 가지 중요한 영향을 끼쳤다.

1. 은행의 대부 기피는 그들의 대차대조표에서 재무부 증권과 같은 더욱 안전한 자산으로의 이동으로 반영되었다.

2. 특정 범주의 대부에 대한 이자율은 급상승했지만, 다른 이자율은 극단적으로 낮은 수준으로 하락했다(그림 11을 보라).

이러한 신용위기의 두 측면은 BAUM C.F., THIES C.F. 1989에서 잘 설명된다.

“하지만 1931년부터 1933년까지 은행 대차대조표의 변화는 전례가 없는 것이었다. 추가적으로 11%가 대출에서 투자로 이동했고, 투자의 범주 내에서 미국 재무부 증권으로의 이동이 발생했다. 민간부문에 대한 대출, 주택저당, 채권은 현금과 2차 준비금[재무부 증권]에 대한 선호에 따라 현금화되었다. 현금과 2차 준비금을 향한 이동은 이자율 구조에서 금리 격차를 상승시켰고, 유동 증권의 이자율을 낮추고 비유동 증권의 이자율을 높였다.”

BAUM C.F., THIES C.F. 1989

3. 우리가 쉽게 추측할 수 있는 것처럼 이러한 위기의 두 측면은 은행 이윤에 매우 부정적인 영향을 미쳤다.

4.2.2 신용공급 위기의 원인

(기업뿐만 아니라 가계에 대한) 대부 기피의 주원인은 대부에 관련된 매우 높은 위험 때문이었다. 결정적인 요인은 “엄청난 채무불이행 비율”이었다(BERNANKE B.S. 1983, p. 266). 예를 들어 하트는 “주택담보대출을 지닌 농민(주택저당 부채의 52%를 보유)의 약 45%가 1933년 초반에 채무불이행 상태에 처했다.” (HART A.G. 1938 p. 84.) 다음 4.3절에서 설명할 거대한 금융이질성과 관련하여 볼 때 이러한 상황에서 잠재적 차입자의 상태를 식별하는 것은 매우 어려웠다.

이것은 실제로 신용공급 위기에 대한 버냉키의 분석이다. “기본전제는, 금융 시장이 불완전하기 때문에 여러 부류의 차입자와 대부자를 중개하는 것에는 상당한 시장조성과 정보수집 서비스가 필요하다는 것이다. 1930-33년 혼란은 금융부문이 이러한 서비스를 수행하는 효율성을 전체적으로 감소시켰다. 실질 중개비용이 증가함에 따라, 일부 차입자들(특히 가계, 농민, 소기업)에게 신용은 너무 비싸고 구하기 힘든 것이 되었다.” (BERNANKE B.S. 1983, p. 257.)

따라서 신용위기는 경기침체(산출액과 소득의 감소)와, 그것이 다양한 범주의 행위자들에 끼치는 차별적 영향의 결과로 보인다.

또한 대부의 위험 증가는 심각한 디플레이션과 반드시 관련되어야 한다. 이러한 분석은 부채 디플레이션이라는 피셔의 이론에 반영되었다(FISHER I. 1933). 디플레이션은 실질이자율을 상당히 상승시키며 따라서 차입자의 현금흐름이 일반 가격수준 하락을 반영할 때 차입자가 부채를 갚는 것을 매우 어렵게 한다.

부채 디플레이션 이론은 대불황의 사례처럼 대부자나 차입자가 디플레이션을 예상하지 못한다는 것을 전제로 한다. “[...] 아주 명명백백한 결론은 대불황의 특징인 극적인 디플레이션 대부분이 그 당시 사람들을 경악하게 했다는 것이다. [...] 피셔와 버냉키가 강조한 것처럼, 일부 사람들은 예상치 못한 디플레이션이라는 환경에서 명목 부채 계약의 잠재적 역할에 초점을 맞추고 있다.” (HAMILTON J.D. 1992, p. 167). 또한 HAMILTON J.D. 1987을 보라.

“1933년 3월 부채 상환에 따라 부채는 약 20% 감소되었지만, 달러를 약 75% 상승시켰다. 따라서 상품으로 측정된 부채는 약 40% 증가했다.”

피셔는 부채 디플레이션 현상의 규모를 아마도 과대평가한 것 같다. 덧붙여, “Evans Clark(1933)에 따르면, 국민소득에 대한 채무 원리금 상환 비율은 1929년 9%에서 1932-33년 19.8%로 상승했다.”(BERNANKE B.S. 1983, p.  260).

FISHER I. 1933, p. 346.

하트도 동일한 현상을 강조한다.

“1929-32년 대규모 디플레이션은 국민소득 절반을 감소시켰다. 1929년 ‘건전‘했던 부채의 다수가 ‘부실’하게 되었다. 채무자는 소득을 통해 채무를 갚을 수도 없었고, 담보물로서 저당 잡힌 소유물을 매각함으로써 채무를 청산할 수도 없었다.”

HART A.G. 1948, p. 80.

가격하락(GNP 디플레이터와 CPI)이 4.1절에서 설명한 단절보다 약 1년 전에 가속화되었고, 따라서 그것이 신용위기 발발의 전조라는 점에 주목하는 것은 흥미를 불러일으킨다.

	1929/30	1930/31	(1929/31)	1931/32	1932/33	(1931/33)
GNP 디플레이터 CPI	-3.8 -2.5	-9.2 -8.8	(-12.6) (-11.1)	-11.9 -10.3	-2.0 -5.1	(-13.6) (-14.9)

4.2.3 신용공급 위기와 산출액 감소의 상관성

신용공급 위기와 산출액 감소의 연관은 상호적이다.

1. 신용공급 위기는 지속적인 산출액 감소와 디플레이션, 은행의 신뢰성을 점진적으로 약화시키는 채무불이행 증가의 결과다. 이런 측면에서 볼 때 대불황에서 실물 요인의 책임성은 결정적이다.

2. 신용공급 할당이 수요와 산출에 미친 피드백 효과는 쉽게 이해될 수 있다.

버냉키가 언급한 것처럼, “이처럼 총수요에 대한 신용긴축의 영향은, 심각하지만 전례가 없었던 것은 아닌 수준의 1929-30년의 경기하강이 장기불황으로 전환되도록 촉진했다.” (BERNANKE B.S. 1983, p. 257.)

대부와 수요의 관계는 앞서 검토한 주택담보대출의 사례에서 인상적이다. (그림 12에서 드러난 것처럼) 신용수축은 1931년 말과 1932년 초 건설 산업의 갑작스러운 붕괴와 시간적으로 일치한다. 비록 건설부문의 하락은 이미 경기침체 이전부터 시작되었지만, 정확히 이 기간 동안 건설산업의 고용은 불과 몇 개월 간 150만 명에서 70만 명으로 붕괴했다. (THE BROOKINGS INSTITUTION 1936 p. 137을 보라.)

하트가 설명한 것처럼, 신용공급이 산출액 감소에 끼친 피드백 효과는 자유방임주의의 관점, 즉 대불황이 불건전한 신용환경을 교정하고 번영의 자율적 회복으로 나아갔다는 관점과 충돌한다.

“‘불균형’의 출발점이 채무자의 ‘불건전한 금융상태’라고 하더라도 우리는 동일한 대답을 얻는다. 분명히도 채무자에게 채무를 상환하라는 압력이 미불 채무를 줄이지는 못한다. 그러나 이러한 압력은 사업규모를 축소시키며 따라서 채무자의 채무지불능력을 좌우하는 소득을 줄인다. 따라서 1930년, 1931년, 1932년, 즉 1929년 이후 불건전한 신용환경을 교정하려는 매년의 노력 이후에 신용환경은 그 어느 때보다 더 불건전했다. 번영을 위한 금융적 조건은 그 교정책인 불황을 활용함으로써 형성되지 않았고 더 악화되었다.”

HART A.G. 1948, p. 342-43.

이러한 관점은 피셔의 부채 디플레이션 이론에서 중심적이다. 피셔 이론에서 디플레이션은 신용위기를 촉진하며, 신용위기는 누적적인 하강운동 속에서 더욱 강한 디플레이션을 야기한다. (FISHER I. 1933을 보라.)

4.3 신용할당과 금융이질성

4.2.1절에서 제시된 다양한 신용할당 사례 중 다수는 금융 이질성의 중요성을 지적한다.

신용할당과 금융이질성의 연관은 CALOMIRIS C.W., HUBBARD R.G. 1990에서 분명히 확인된다. 또한 FAZZARI S.M., HUBBARD R.G., PETERSEN. B.C. 1988을 보라.

금융이질성은 두 가지 주요 측면에서 대불황의 분석과 관련을 맺는다.

1. 금융이질성은 신용위기를 이해하는 데 결정적이다. 잠재적 차입자의 존재가 모든 변수의 기초로서 평가되어서는 안 된다. 현금의 추가적 예비잔고의 축장과 유동성 압박이 경제에 공존할 수 있다. 이는 신용공급 위기에서 표출되는 “신용경색”을 야기한다. 즉 금융적으로 건전한 행위자는 차입을 원하지 않으며, 은행은 안전하지 않은 차입자에 대한 대출을 원하지 않게 된다.

2. 1929년대와 1930년대의 금융이질성은 기업들의 기술이질성과 직접 관련되며, 2.2절의 우리의 분석을 반영한다. 1920년대와 1930년대 소기업과 대기업 사이의 기술이질성, 그리고 이와 연결되는 매우 차별적인 이윤율(이윤율 이질성)은 그에 상응하는 금융이질성으로 분명히 반영되었다.

만족스러운 수익률 수준은 기업의 유동성과 채무의 주요 요인이며, 대기업은 대규모 현금 잔고를 지녔던 반면 소기업은 유동성 부족에 시달리며 대부를 간절히 원했다는 점은 직관적으로 쉽게 알 수 있다.

대기업과 소기업의 전혀 다른 유동성 상태는 LUTZ F.A. 1945와, 최근에는 HUNTER H.M. 1982에서 잘 설명되었다. 후자의 연구는 집합적으로 결합된 위험성, 전간기 동안 기업들의 거대한 금융이질성에 관한 위 도입부의 설명을 예증한다. 세 가지 주요 결론을 얻는다.

1. 1920년대와 1930년대 거대기업의 현금 관리자는 수입액에 대한 현금잔고 비율을 상당히 증가시킴으로써 경기하강에 대응했다.

2. 기업 집단은 균질적이지 않다. [1931-32년, 1937-38년] 두 기간 동안 상위 1% 기업의 유동성 비율과 금융적 행태는 나머지 99%와 매우 달랐다. 전체 수입액과 현금에서 상위 1%가 차지하는 몫이 1/2 이상이었기 때문에, 그들의 행태는 판매하락과 이자율 양자에 대한 그 산업부문의 대응을 전체적으로 지배했다.

3. 1931-32년과 1937-38년의 경제하강과 결합된 긴축적 통화정책의 시기 동안에 대개 소기업은 심각한 유동성 경색에 시달렸다. 대기업은 판매와 수입액이 하락해도 수입액 대비 현금 비율을 높일 수 있었지만, 명백히도 다른 기업은 정상적 현금비율을 유지할 수 없었다.

HUNTER H.M. 1982, p. 883-884.

커리는 채무에 관한 이러한 분석에 흥미로운 요소를 추가한다. 소기업은 1920년대(1922-1929) 동안 그들의 부채를 상당히 증가시켰다.

“또한 이번 연구를 통해서 대규모 상업대부가 농민과 상대적으로 작은 규모의 기업에게 제공되었다고 결론을 내릴 수 있었다.”

CURRIE L. 1934, p.41.

덧붙여 그는 이러한 부채의 증가를 소기업의 빈약한 성과와 명시적으로 결합시킨다.

“[...] 대기업을 향한 명백한 추세라는 관점에서 볼 때, 가장 신속하게 성장하고 있으며 그 때문에 더 많은 대부를 필요로 할 수 있는 기업들이 실제로 아주 적은 수치까치 부채를 축소한 반면, 이익이 적거나 감소하고 있는 기업들은 무거운 은행 대출을 지고 있거나 어떤 경우에는 실제로 부채를 확대했다는 사실이 매우 중요하다.”

CURRIE L. 1934, p.41.

소기업과 대기업의 금융이질성은 그들의 서로 다른 배당정책에도 반영되었다. 이는 DOBRROVOLSKY S.P. 1951에서 분명히 설명되었다. 이 연구는 제조업 기업에서 1920년대 동안 유보이익의 불변성과 배당금 흐름의 누적적 상승을 대비시킨다(즉 배당금/이윤 비율의 상승). 이러한 비율의 상승은 특히 중소기업에서 현저했다. 중소기업에서는 유보이익이 지속적으로 감소했음에도 불구하고 배당금이 증가했다고 밝혀졌다. 이러한 관찰은 소기업의 유동성 압박에 대한 앞서의 연구결과와 매우 잘 부합한다는 점에 주목해야 한다.

이와 같은 소기업의 배당정책에 대한 해석은 명백하지 않다. 하나의 가설은 소기업이 관대한 분배를 통해 금융투자를 유인하려고 필사적으로 시도하면서 대기업 내부에서 시작된 변화를 “뒤쫓고자” 노력했다는 것이다. 가능한 다른 설명은 실제로 금융가들이 이윤 전망이 매우 낮은 기업들에서 가능한 한 자본을 철수하고 있었다는 것이다(투자회수의 한 형태).

이와 유사한 금융이질성이 가계에서도 광범위하게 존재했다. 포드사의 유명한 임금인상에서 분명히 예증되듯이, 노동력의 일부분은 구매력의 상당한 증가를 경험했지만, 다른 부분은 그렇지 않았다. 이처럼 점증하는 1920년대의 소득 불평등은 공황에 대한 갤브레이스의 분석에서 중심 요소다(GALBRAITH J.K. 1954). 대불황 동안 실질임금은 취업자의 경우에 유지되었지만, 실업자의 구매력은 실로 매우 낮았다!

4.4 은행위기

4.4.1절은 1933년 은행위기를 신용공급 위기의 “합병증”이라고 제시한다. 그 다음에 4.4.2절은 은행위기에 중심 역할을 부여하는 프리드먼과 슈워츠의 분석을 다룬다.

4.4.1 신용공급 위기의 합병증

은행위기는 은행공황이라고 알려진 은행파산, 은행예금 인출사태와 같은 사건들의 일반화로 인해 은행체계의 생존이 위험에 빠진 상황을 지칭한다. 앞서 말한 것처럼 은행위기는 신용공급 위기와 다르다. 은행위기는 신용공급 위기와 독립적으로 발전할 수도 있다. 신용메커니즘이 혼란에 빠지지 않더라도 은행예금인출사태가 발생할 수 있다. 19세기에는 은행위기가 반복적으로 나타났다. (GORTON G. 1988을 보라.) 공황은 대체로 대규모 산업 또는 금융 기업의 파산에 이어 발생했다. 이로 인해 예금자의 신뢰가 흔들렸고, 일반적인 은행예금 인출사태가 나타날 수 있는 잠재성이 나타났다. 이러한 조건에서 은행 생존은 예금인출에 직면하여 부족한 준비금 때문에 위협을 받는다. 기본쟁점은 유동성 문제다.

대불황 분석의 핵심 고리는 신용공급 위기가 은행위기를 유발할 수 있다는 것이다. 은행체계의 정상기능이 신용공급 위기 동안에 영향을 받기 때문에 은행 수익성은 하락하고(4.2절을 보라), 은행 생존이 문제가 된다. 예금자는 은행 재정상태의 악화를 알게 되고 그들의 예금을 인출하기 시작한다. 특히 장기적인 신용공급 위기는 자연스럽게 은행위기로 악화될 것이다. 하지만 이는 필연적인 것은 아니다. 예를 들어 대불황 동안 캐나다에서는 신용공급 위기가 전개되었지만 은행위기가 발생하지 않았다.

버냉키는 이러한 현상을 은행의 규모와 연결시킨다. 즉 캐나다 은행은 대규모고 미국은 소규모였다는 것이다(BERNANKE B.S. 1983, p.259).

뉴욕 준비은행장 해리슨은 연방준비제도, 상업은행, 그들의 예금자가 연루된 이러한 메커니즘을 충분히 이해했다. 신용 접근성의 제한은 기본적으로 상업은행과 그들의 예금자와의 관계에서 기원하는 것이고 은행과 연방준비제도의 관계에서 기원하는 것이 결코 아니다. 연방준비제도는 은행체계가 준비금을 이용할 수 있게 했지만 이는 신용공급을 자극하고 은행의 악화된 상황을 치료하기에는 충분하지 않았다. 위커는 하원 소위원회에서 해리슨의 증언에 관한 흥미로운 요약을 제공한다.

“해리슨은 이렇게 말했다. 상태가 ‘정상’적일 때 초과 지급준비금의 창출은 은행이 대출과 투자를 더 많이 하도록 압력을 가한다. 그러나 그는 이러한 조건이 우세하지 않을 때 ‘우리가 대출하는 돈이 은행신용의 확대를 위한 기초로서 작동하지 않는 한, 준비은행이 [공개시장 매입을 확대하는 것은] 무익하다’고 단언했다. [...] 은행계의 신뢰가 심각한 충격을 입었기 때문에 정상적 메커니즘은 무너졌고 초과 준비금은 계속 쌓이게 되었다고 그는 주장했다. 이러한 상황이 조합된 결과는 은행파산, 공황에 휩싸인 예금자, 해외 예금의 인출 위협이다. 공개시장 조작을 통해 투입된 준비금은 단지 은행가의 증가된 유동성 수요를 충족시켰을 뿐이다. 해리슨은 ‘초과 지급준비금에도 불구하고, 지급준비금 활용에 대한 저항이 발생하고 준비제도는 이를 극복할 수 없게 된다’고 결론을 내렸다.“

WICKER E.R. 1966, p.178.

대불황 동안에 발생한 은행위기의 진행순서는 잘 알려져 있다. 1930년 10월의 1차 위기, 1931년 3월의 2차 위기. 1933년 1월의 3차 위기는 결국 1933년 3월 6일의 은행휴업을 야기했다. 이러한 위기들은 각각 2~3개월 간 지속되었다.

앞의 두 위기와 1933년의 최종 위기를 구분하는 것이 유용하다. 1930년과 1931년에 금융위기는 여전히 예비적 단계에 있었고, 우리의 의견에 따르면 앞의 두 공황은 19세기와 20세기 초반의 경기침체에 동반된 금융위기와 동일선상에 있다. (GORTON G. 1988을 보라.) 역으로 세 번째 위기는 신용공급 위기라는 일차 질병이 심각한 합병증으로 발전된 것으로 간주되어야만 한다.

잘 알려진 것처럼 합병증의 치료는 원래 질병을 해결하지 못한다. 할인율과 공개시장조작에 영향을 주는 연방준비제도의 반복되는 개입은 은행파산이라는 앞서 두 차례의 발작을 종식했다. 하지만 신용공급 위기의 주기적 발작 때문에 세 번째 사건은 치명적이었다.

1933년 연방준비제도는 어쩔 수 없이 사태들에 압력을 가했다(WICKER E.R. 1966, Ch. 12). 전국 은행휴업(미국의 주 절반이 은행휴업을 선언했다) 이틀 전인 3월 4일 연방준비제도 이사회는 (뉴욕 어음교환소 위원회의 권고안에 관한) 뉴욕준비은행의 요구를 거절했다. 뉴욕 주지사는 3월 5일 은행휴업을 선언했다. 그 후에서야 이사회는 후버 대통령에게 대통령 포고를 요청했다. 이러한 사건들은 (3월 5일 자정) 후버로부터 로저벨트로의 권력이동과 정확히 일치했다. 후버는 마지막 조치를 취하는 것을 거부했다.

“로저벨트는 대통령에 취임하기 전까지 어떤 책임도 맡으려 하지 않았다. 후버는 법적으로 모호하고 장래 대통령과 연루되지 않은 어떤 행동을 취한다는 생각에 대해 주저했다.”

WICKER E.R. 1966, p.194.

3월 6일 로저벨트는 전국은행휴업을 선언했다.

4.4.2 프리드먼과 슈워츠의 분석

재발되는 은행공황은 대불황에 대한 통화주의적 해석으로 알려진 프리드먼과 슈워츠의 분석에서 중심적이다. 그들의 분석에 대한 다수의 공개적 평가가 이뤄졌고 그것은 여전히 논쟁의 중심에 있다. 실제로 그들은 은행공황의 반복으로 인한 화폐 스톡의 감소를 통해서 산출액 심각한 감소(경기침체에서 불황으로의 전환)를 설명한다.

대불황에 대한 그들의 분석에서 제기되는 난점은 이중적이다.

3. 그들은 대불황의 실물적 결정요인의 존재를 완전히 간과한다.

4. 그들은 신용위기와 은행위기를 구별하지 않으며, 또는 오히려 금융위기를 은행위기로 축소시킨다. 이러한 조건에서 그들이 은행공황에 대한 만족스러운 설명을 제공하는 데 상당한 난점이 있다는 것을 이해하는 것은 간단하다.

“은행공황의 현실은 이해하기 쉽다. 은행공황이 발생한 직접적 원인을 이해하는 것은 쉽지 않다. 왜 재발 이후에 유혹적인 회복이 뒤이었나? 왜 몇 개월의 정적 이후에 은행체계에 대한 새로운 압력이 나타났나? 그 해답은 전혀 분명하지 않다.”

FRIEDMAN M., SCHWARTZ A. 1963(a), p.330.

결국 그들은 금융과 실물경제의 붕괴를 연방준비제도의 잘못된(‘서투른’) 정책 탓으로 돌리며 (FRIEDMAN M., SCHWARTZ A. 1963(a), p.407), 이를 뉴욕준비은행장 벤자민 스트롱의 죽음(1928년 10월)과 관련짓는다. 프리드먼과 슈워츠에 따르면, 연방준비제도는 재발하는 은행공황을 수동적으로 지켜보았고 은행체계를 보강해야 하는 자신의 역할을 효율적으로 수행하지 않았다.

“1929년 이전과 이후의 연방준비제도 정책의 현저한 차이, 곧 1929년 이후의 서투른 정책은 [...] 연준 내부의 권력이동과 새로 권력을 얻게 된 개인들의 이해력과 경험의 결여로 설명된다. 1928년까지 뉴욕 준비은행은 국내와 해외에서 연준 정책의 일차적 발의자였고, 초기부터 은행장이었던 벤자민 스트롱은 연방준비제도의 지배적 인물이었다.”

FRIEDMAN M., SCHWARTZ A. 1963(a), p.411.

영국이 금본위제를 이탈한 후 발생한 달러화 청산에서 기인한 1931년 9~10월의 금 유출은 연준이 할인율을 인상하게 했고, 다른 이자율의 상승운동을 유발했다. 의회의 압력이 가해지고, 그 후 1932년 2월 연준의 화폐발행 권한을 확대한 글래스-스티걸법이 통과되면서 1932년 4월 초반 대규모 공개시장 매입이 실행되었다. 하지만 이러한 활동은 신속히 혼란에 처하게 되었다. 이는 프리드먼과 슈워츠가 ‘서투르다’고 그 묘사한 유명한 결정이었다.

우리 의견으로는 그들이 만병통치약인 듯이 공개시장 매입을 강조하는 것은 오류다.

1. 초반에 언급한 것처럼, 핵심쟁점은 은행의 대부기피이지 준비금 부족이 아니었다. 전체적으로 볼 때 은행은 실제로 초과 준비금을 축적하고 있었다. (물론 지방은행과 같은 소규모 은행은 상당히 무거운 채무를 지고 있었고, 보유한 자유 준비금은 마이너스였다.)

WICKER E.R. 1966에서 설명된 것처럼, 1932년 12월 자유 준비금은 모든 가맹은행에서 2.45억 달러에 달했다. 이러한 총계치는 다음과 같다. 뉴욕시 2.83억 달러, 시카고 1.63억 달러, 연방준비은행이 위치한 도시 -0.19억 달러, 지방은행 -1.82억 달러. 이러한 수치는 은행들 간의 명백한 이질성을 분명히 보여준다.

2. 덧붙여 EPSTEIN G., FERGUSON T. 1984가 논증한 것처럼 공개시장 매입의 효과는 안전자산 특히 재무부 채권의 이자율을 더욱 하락시키는 것이었다. 공개시장 매입은 은행에게 준비금을 제공했지만, 그들의 수익률에는 마이너스 효과를 미쳤다. 4.2.1절에서 상기한 것처럼 은행은 대출에 결합된 위험을 줄이기 위해서, 대출에 대비하여 공채 포트폴리오 보유를 점점 더 늘렸다. 이런 유형의 안전 자산에서 발생한 이자율 하락은 은행 수익을 더욱 하락시켰다.

이자율은 예금에 대해 지불된다는 사실을 기억하라.

하지만 프리드먼과 슈워츠의 대불황 분석에는 그 이상의 측면이 있다. 그것은 예금의 현금으로의 전환을 저지하는 것을 연준이 주저한 것과 관련된다.

19세기 하반기 동안, 1913년 연준이 창조되기 전까지 어음교환소는 은행과 은행공황 통제에서 중심적 역할을 했다(아래의 5.3절을 보라). 이러한 제도는 매우 효율적이었던 것으로 보인다(SPRAGUE O.M.W. 1910, TIMBERLAKE R.H. 1984, GORTON G. 1985, 1988을 보라). 미국경제조사국은 1873년~1914년 동안 발생한 11번의 경기순환을 규명했고, 이중에서 7번은 은행공황과 시간적으로 일치했다. 평균 예금손실분은 항상 작았고(세 번은 0.1%), 가장 큰 수치는 1873년의 2.1%였다(GORTON G. 1988, table 1을 보라). 프리드먼과 슈워츠, “자유은행”의 옹호자는 이러한 관찰결과에서 연준 비판의 근거를 찾았다.

하지만 우리는 초기 위기로부터 대불황을 추론하는 것이 가능하리라 믿지 않는다. 신용공급 위기가 가볍거나 없었기 때문에 어음교환소의 개입은 은행위기에 비해 효과적이었다. 우리가 볼 때, 유사한 조치들(예금의 현금으로의 전환 중단)이 대불황을 종식할 수 있었다고 프리드먼과 슈워츠가 가정하는 것은 오류다. 6절에서 밝힐 것처럼 최후의 은행휴업은 회복국면을 선도했지만 이는 단지 잠정적이었고 (신용공급을 자극하기 위한) 일련의 동반 조치들과의 결합을 통해서만 가능했다.

4.4.3 은행위기의 피드백 효과

1930년대 은행위기가 신용공급 위기, 따라서 산출액 감소에 끼친 상당한 피드백 효과의 존재를 강조하는 것이 중요하다.

1. 은행이 파산할 때 예금자의 예금손실은 그들의 구매력을 떨어뜨리고, 또는 그들의 채무불이행이나 파산을 유발할 수도 있다.

2. 은행폐업은 그 고객이 다른 은행에서 신용을 획득하기 어려운 곤경에 빠지게 한다.

3. 마지막으로 대부 위험증가와 관련된 간접적 피드백이 존재했다. 4.4.1절의 인용에서 해리슨이 말했던 것처럼, 은행은 그들의 “신뢰성이 심각한 충격을 입었기” 때문에 “더 높은 유동성”을 추구하고 있었다. 실제로 대불황 시기에 고성능화폐 축장에는 두 측면이 있었다. 일부 가계와 대기업은 통화를 축적하고 있었고, 은행은 가능한 한 많은 지급준비금을 축적하고 있었다. 이처럼 첫 번째 은행위기로 불안해진 은행의 신중한 태도는 시간이 지날수록 강해졌고 신용공급 위기가 더 심각해지게 했다. 이는 (가계와 기업의) 통화/예금 비율, (은행의) 준비금/예금 비율의 상당한 상승에서 명백히 드러났다.

4.5 범세계적 금융위기

앞의 분석은 국제적 전개를 빠뜨린 것이다. 하지만 금융위기의 국제적 시야를 강조하는 것이 중요하다.

KINDLEBERGER C.P. 1973에서는 국제관계가 대불황의 일차적 결정요소로 간주된다.

수많은 연구는 미국 금융위기를 해외의 위기 탓으로 돌린다. 인용되는 사건들의 연쇄는 잘 알려져 있다. 중부유럽 금융기관들의 고질적인 재정난은 1931년 5월 크레디트-안슈탈트(Kredit-Anstalt)의 청산을 야기했다. 투기가 오스트리아와 독일 이후에 영국을 강타했다. 영국은 1931년 9월 21일 금본위제에서 이탈했고, 파운드화는 급속히 하락했다.

“파운드화는 4.86 달러로부터 상당한 속도로 하락했다. 며칠 내에 3.90달러로 조금 회복되기 전까지 3.75달러까지, 25% 하락했다. [...] 12월에는 환율이 3.25 달러로, 30% 하락했다.”

KINDLEBERGER C.P. 1973, p162.

미국에서 금이 유출되면서 9월과 10월에 달러 청산이 뒤따랐다. (달러 역시 “금본위제를 이탈”할 것이라는 일반적인 믿음이 있었다.) 유출을 막기 위해서 10월에 할인율이 1.5%에서 3.5%로 상승했다(다른 단기 이자율도 상승했다).

미국 금융위기에서 국내 요인과 해외 요인의 상대적 영향을 비교하는 것은 어렵다. 분명히도 1931년 말 지배적인 조건에서 이자율의 상승은 미국 국내상황에 대한 상당한 위협을 의미했다. 이러한 결정요인들은 그 효과들을 결합했다.

“바로 이때에 (아마도 주로는 유럽 위기의 반영으로서) 미국 금융은 악화 상태로 돌아섰다.”

HART A.G. 1948, p.316.

하지만 이 사건들에 대해 논리적으로 성립 가능한 정반대의 접근법이 존재한다. 즉 미국 금융위기가 해외 채무국을 강타했고, 다른 국가의 위기는 최소한 부분적으로는 미국 국내 위기에 의해 야기되었다는 것이다. 이는 프리드먼과 슈워츠가 강조한 것이다.

“해외의 사건들은 금융적 취약성을 훨씬 더 강화했다. 이는 피드백 효과였다. 대개 이러한 사건들은 상품과 서비스 시장, 그리고 해외증권 시장을 축소한 미국의 심각한 경제적, 금융적 쇠퇴라는 그 이전의 상황에 대한 해외의 대응이었기 때문이다.”

FRIEDMAN M., SCHWARTZ A. 1963 (a), p.314.

5. 불완전한 제도적 틀

신속한 기술변화가 기술 이질성에 미친 영향에 대한 2절의 분석은 근원적인 실물 요인을 강조하는 대불황에 관한 일차적 설명 범주를 제시했다. 4절에서는 1931년 말에 만연하게 되는 신용위기의 영향을 강조하는 또 다른 설명이 제시되었다. 두 범주의 메커니즘 사이에는 분명히도 연관성이 있다. 금융 이질성에 반영된 기술 이질성에서 기원하는 생산체계의 취약성은 산출액 감소와 디플레이션의 예외적 지속을 설명한다. 그 다음으로 이러한 조건은 신용위기의 극적인 성격과 신용위기의 누적을 통해 나타나는 최종적 은행공황을 설명한다. 하지만 금융 메커니즘이 산출액 감소에 영향을 끼치는 중대한 피드백 작용이 존재했고, 이는 대불황의 심각성을 상당 부분 설명해준다는 것도 분명하다.

실물 요인과 함께 이러한 화폐와 금융의 중요성은 대불황 해석에 관한 또 다른 보완 요소를 제기한다. 여기에는 제도와 정책이 관련된다. 즉 위기의 심각성은 불완전한 제도와 정책에 의해 더욱 악화되었다. 실제로 우리의 분석에서 실물적 요인에 부여된 중요성은 대불황에 대한 간단한 처방은 없었다는 점을 시사하지만, 대불황이 발생했던 당시의 제도적 틀의 고유한 취약성 역시 강조되어야 한다.

아래에서 우리는 이와 관련한 취약성의 수많은 원천을 간략히 검토할 것이다. 5.1절에서 주식시장, 5.2절에서 기업의 자금조달, 5.3절에서 은행체계, 5.4절에서 연방준비제도, 5.5절에서 정부재정과 수요정책, 5.6절에서 금본위제를 다룰 것이다.

5.1 주식시장과 은행체계

주식시장에 부여된 중요한 역할과 주식시장이 은행체계와 맺는 밀접한 연관성은 1920년대의 취약성의 중요한 원천을 대표했다. 대출의 상당부분이 주식 매입에 사용되었다. 주식 중개인은 고객에게 마진론을 제공했다. [마진론은 주식을 구매하기 위해 주식 중개인으로부터 제공받는 대출. 예를 들어 주가의 10%만 내면 나머지 90%를 중개인에게 대출받아 주식을 구매할 수 있다.] 은행도 중개인에게 브로커론(콜론과 타임론)을 제공했다(RAPPOPORT P., WHITE E.N. 1993, p. 553을 보라). [콜론은 증권을 담보로 중개인에게 주어지는 은행 대부금으로 쌍방이 필요에 따라 언제든지 해지시킬 수 있다. 타임론은 정기대부를 뜻한다.] 1929년 상업은행의 대차대조표에서 전체 대출에서 (증권) 담보대출이 차지하는 비중은 37.6%에 달했다. 이는 1939년의 9.9%, 1949년의 7.1%와 비교된다. 은행과 주식시장의 이처럼 밀접한 관계에 따른 문제는 명백하다. 주식가격의 변동, 특히 급락 가능성은 금융제도의 안정성에 항구적 위협이 되었다.

FEDERAL RESERVE 1959, table A-1a, p. 34를 보라. 1929년 총 대출의 다른 구성요소를 살펴보면 부동산 17.5%, 기타 44.9%였다.

실제로 중개인은 대불황 동안 은행보다 더 큰 손실을 입었다. 명목액으로 살펴 볼 때, 1929년 사이에 주식중개인의 순자산(자산 마이너스 부채)은 약 75% 감소했고, 은행은 약 30% 감소했다(GOLDSMITH R.W., BRADY D.S., MENDERSHAUSEN H. 1956).

상업은행은 주식시장에서 주식을 매입하는 것이 허용되지 않았지만, 다양한 방법을 통해 특히 대규모 증권 자회사를 설립함으로써 이러한 규제를 교묘히 회피할 수 있었다.

“상업은행은 더욱 많은 채권을 구입했지만 그들은 주식을 거래하거나 취득하는 것이 법적으로 불가능했다. 이러한 제약을 교묘히 회피하기 위해서 그들은 전액출자 증권 자회사를 설립했다. 이러한 자회사는 상업은행이 투자은행과 중개업의 모든 면에 진입하게 했다. 피치(1941)는 자회사가 1922년 10개에서 1931년 114개로 급성장했다는 사실을 발견했다. 이러한 자회사는 수많은 새로운 고객을 유인했고, 주식과 채권의 대규모 판매업자가 되었고, 증권 인수업자가 되었다. 1930년 상업은행의 증권 자회사는 채권 발행의 거의 절반을 차지했다. 상업은행은 그들의 자회사를 통해 투자은행으로 이동으로써 그들의 기업 고객의 요구에 계속 봉사할 수 있었다.”

WHITE E. N. 1990, p. 69.

나아가 은행은 콜론 시장에서 은행을 대신하여 활동하는 주식 중개인과 특수한 계약을 맺곤 했다. 이러한 증권 자회사의 발전은 현대 뮤추얼펀드와 같은 종류인 투자신탁의 발전과 동시에 진행되었다. 이러한 투자신탁의 수는 1921년 40개에서 1929년 750개로 증가했다(WHITE E.N. 1990, p. 69).

실제 연방기금 시장의 부재로 인해 콜시장[단기자금시장]은 단기 유동성을 관리하는 데 중요한 역할을 담당하곤 했다.

“ [...] 콜시장은 당시에 잔여시장이었고 예상하지 못한 충격의 예봉을 버텨냈다. 연방기금시장은 초보적인 발전수준에 머물렀고 연방기금시장이 현재 담당하는 역할은 콜시장에 의해 채워졌다.”

RAPPOPORT P., WHITE E.N. 1993, p. 554-555.

이러한 주식시장과 신용기관들 간의 밀접한 관계의 결과로, 주식시장의 변동과 금융투자자에 의해 형성된 기대에 따라 결정되는 콜금리는 다른 이자율과 국제 화폐 흐름에 치명적인 영향을 끼쳤다(KINDLEBERGER C.P. 1973, p. 112).

5.2 기업의 자금조달

주식시장의 중심적인 역할은 기업의 자금조달에도 반영된다. 도표 1의 (a)에서 드러나는 것처럼 1920년대 기업들은 주식시장(주식과 채권의 발생)에 크게 의존하고 있었다. 주주들에게 대량의 배당이 돌아갔고, 자기금융은 상대적으로 낮았다. [자기금융은 이익 가운데 일부를 자체적으로 적립하는 것을 뜻한다. 주식, 사채, 차입금과 같이 기업 외부의 자금에 의존하지 않기 때문에 내부금융이라고도 부른다.] 은행도 기업에게 융자를 제공했지만 은행자금 흐름 대부분은 주식시장을 통해서 기업으로 유입되었다.

[도표 1]

		배당
		□		증권담보대출
(a)	기업		가계	←――――	은행, 증권 중개인
		□
		주식 채권 발행

		은행 대출
(b)	은행	――――→	기업
			↺
			자기금융

1925-29년 사이에, 총고정투자는 매년 약 110억 달러에 달했다. 1928년에는 30억 달러의 주식과 30억 달러의 채권이 신규 발행됐다. 1929년에는 60억 달러의 주식과 30억 달러의 채권이 신규 발행됐다. 그 이전의 기준에 비추어 볼 때 이러한 액수는 전례가 없는 것이었다.

이처럼 매우 특수한 패턴은 1차 세계대전 이전이나 2차 세계대전 이후 지배적 상황들(또는 다른 나라들)과 대조될 수 있다. 1차 세계대전 이전이나 2차 세계대전 이후에는 자기금융이 중심적이었고 은행대출은 직접 기업으로 유입되었다(도표 1의 (b)). (a)형에 대비한 (b)형의 명백한 장점은 은행과 기업의 직접적인 연관이 양자 간의 지속적인 관계를 확립하는 데 유리하고, 기업의 신뢰도에 관하여 은행이 더 나은 정보를 얻을 수 있다는 점이다. 이러한 관계는 대불황 시기 신용공급 위기의 전개 속에서 중요한 억제물로 작용할 수 있었을 것이다.

대규모 법인기업의 발전과 관련하여, 기업 자금조달이 주식시장에 대한 의존을 선호하는 방향으로 나아가는 역사적 변화에 대해서는 이미 커리(Currie, 1934)가 충분히 규명하였다.

“경제적 진보가 주식시장과 채권시장에 접근할 수 있는 대규모 법인기업의 중요성의 증대와 계속 결합된다면, 앞으로 상업대출이 계속 감소할 가능성이 매우 크다. 달리 말하면 상업대출의 감소는 기업의 자금조달 방법의 변화를 야기하고 있는 기업구조의 변화와 깊게 관련된 것으로 보인다.”

CURRIE L. 1934, p. 41.

이 조사결과가 커리가 실제로 관찰했던 (19세기 말과 20세기 초) 변화에 제한되었다는 점을 감안한다면 이러한 해석은 매우 통찰력이 있는 것으로 보인다. 2차 세계대전 이후에 출현한 새로운 패턴은 장기적으로는 자기금융에 대한 의존을, 단기적으로는 은행대출에 대한 의존을 증대했고, 새로운 주식발행의 중요성을 감소시켰다.

5.3 은행체계

은행체계는 은행의 대차대조표에서 증권담보대출의 비중이 컸던 것 외에도 군소 은행들의 난립으로 어려움을 겪었다. (1929년 은행 수는 총 25,000개였다.) 이러한 소규모 은행의 고객 수는 필연적으로 제한된다. 소규모 은행은 종종 농장주와 같은 특수한 범주의 고객에게 의존하거나(그들의 상황은 일제히 악화될 수 있다), 한 명의 고액 예금자에게 의존한다.

1930년대 은행 수가 감소한 것은 이전 추세의 급속한 가속화로 이해되어야 한다. 은행 수는 이미 1929년 이전에 상당히 감소했다. 은행의 수는 1921년 31,000개 이상이었지만, 앞서 언급하였듯이 1929년 25,000개, 1933년 6월 15,000개로 줄었다. 이러한 감소는 1929년 이전에는 주로 합병이나 파산의 결과였고, 1929년 이후에는 주로 파산의 결과였다. (WHITE E.N. 1985와 FEDERAL RESERVE 1959를 보라.)

1920년대 화폐체계 진화의 놀라운 특징은 통화 대비 예금의 극적인 상승이었다. 그림 13에서 나타난 것처럼, 민간 보유 통화에 대비한 상업은행 예금의 비율은 19세기 말 이후로 지속적으로 상승했고 1930년에 고점에 도달했다. (월 단위로 보자면 정확히 1929년 10월에 고점에 도달했다.) 그 다음에 이 비율은 2차 대전 이후 거의 1/3 수준으로 하락했다. 따라서 은행체계에 대한 의존은 1920년대에만 나타난 매우 예외적인 것이었고, 따라서 이러한 예금에 대한 인출사태의 위험도 컸다.

1960년 이전의 수치는 FRIEDMAN M., SCHWARTZ A. 1963(a)에 따른 것이고, 그 이후는 Flow of Funds에 따른 것이다.

[그림13] 민간 보유 통화 대비 예금 비율 (1869-1991)

1930년대 은행위기를 낳을 가능성이 높았던 요인 중 하나는 은행의 매우 급속한 성장이었다. 무엇보다 1922년-1929년 사이 GNP 평균성장률이 3.9%였던 데 반해(표1을 보라) 은행의 전체 대차대조표는 매년 거의 10%씩 성장했다(GOLDSMITH R.W., BRADY D.S., MENDERSHAUSEN H. 1956을 보라). 이러한 은행의 발전은 가계대출의 급격한 증가에도 반영되었다. 물가가 안정적이던 1922년-1929년 사이에 가계가 보유한 유형자산의 규모는 1.51배 증가한 반면 그들의 부채는 2.20배 증가했다. (증권담보대출은 2.55배 증가했다.)

이런 상황에서 (일부 주에서만 발전된 예금보험체계를 제외하면) 예금보험의 부재는 상당한 취약성의 원천을 의미했다. 예금보험의 부재는 은행 예금인출사태가 출현하고, 이것이 은행공황으로 일반화되는 데 결정적인 요인이었다.

예금보험이 없는 상황에서 예금인출사태는 신속한 조치를 필요로 했다. 1920년대와 1930년대 연준에 의해 조치가 취해졌지만, 은행파산은 심각한 수준에 도달했다. 4.4.2절에서 이미 언급했다시피 1차 대전 이전시기에 이러한 은행체계의 조직 형태는 어음교환소의 통제 하에 대도시에서 상당히 자율적으로 발전했다. (GORTON G. 1985와 TIMBERLAKE R.H. 1984를 보라.) 안정적인 시기에도 어음교환소는 은행의 상황과 관련한 정보를 수집하고 공표하곤 했다. 필요한 경우에 은행 간 상호 신용이 조직되었고 사채가 발행되었다. 공황이 발생할 때 어음교환소는 (은행이 여전히 활동하고 있는 기간에도) 예금의 통화 전환 중지를 선포하곤 했다는 사실을 우리는 이미 언급했다.

잘 알려져 있다시피 은행위기를 실질적으로 제거한 새로운 틀이 대불황 이후에 출현했다.

5.4 연방준비제도와 화폐정책

1920년대와 1930년대 은행체계의 조직과 규제에 내재한 심각한 결함으로 인해 신뢰성 있는 화폐정책을 실행할 수 없는 근본적인 제도적 한계가 존재했다. 특히 필요 지불준비금은 화폐스톡의 다양한 구성요소와 은행유형에 따라, 그리고 주(州)에 따라 상당히 다양했다.

연방준비제도 가입은행과 비가입은행, 전국은행과 주은행, 주식회사와 비주식회사 등.

“전체 재조정 요구불예금에 대한 전체 지급준비금의 비율은 상당히 안정된 퍼센티지를 유지했지만, 은행통제를 위해 중요한 것은 새로운 예금 증가분 또는 감소분에 대한 필요 지급준비율이다. 우리가 살펴보았던 것처럼 이 비율은 엄청나게 다양했으며, 어떤 경우에는 필요 지급준비금의 변화와 예금의 변화가 심지어 역의 방향을 취하기도 했다. 따라서 지급준비율의 이처럼 큰 변동은 중앙은행에 의한 통제의 효율성을 방해하는 한 요인이다.”

CURRIE L. 1934, p. 83.

또한 적극적인 통화정책을 실제로 수행하는 데 있어서 연준의 임무를 어떻게 정의할 것인지에 대한 기본적인 모호성이 있었다. 연준 창설의 주요 목적은 은행체계에 안정성을 제공하는 것이었고(DYKES S.E. 1989를 보라) 필요한 경우, 예를 들어 계절적 정점이나 위기 시에 은행에 지원을 제공하는 것이었다. 주요 목표는 이전 시기의 예금인출 중단의 재발을 피하는 것이었다. 1913년 12월의 연방준비법은 다음과 같이 연준의 창설 목적을 정의한다.

“[...] 탄력적인 통화를 공급하며, 상업어음의 재할인 수단을 제공하며, 미국에서 더욱 효과적인 은행감독을 확립하며, 기타 목적을 위해 [창설한다].”

DYKES S.E. 1989, p. 229.

연준의 역할에 관한 해리슨의 관점을 설명하는 4.4.1의 인용문은 연준의 그러한 모호한 태도와 함께 신용공급 위기에 대응하는 연준의 무능(무의지)을 분명히 논증한다. 해리슨에 따르면 연준의 책임은 은행체계에 충분한 지급준비금을 제공하는 것이었고, 이는 마지막까지 수행되었다. 즉 은행이 대출을 할 의지가 있느냐 또는 차용인이 대출을 받을 의지가 있느냐는 것은 연준의 책임을 넘어섰다!

화폐 메커니즘과 관한 연준의 기본개념은 부정확했다. 1차 대전 직후에 연방준비제도 이사회가 조직되고 전시경제의 요구로부터 자유로워졌을 때에는 진성어음주의가 지배적이었다. [진성어음주의에 따르면 은행이 실물거래를 기초로 하여 발행한 어음만을 할인할 경우에는 은행화폐의 발행이 단순히 기업들이 해당 실물거래 결제를 위해 자체적으로 보유했어야 할 실물화폐를 대체하는 효과만을 갖게 되기 때문에 전체 통화량에는 변화가 없게 되고 따라서 은행화폐의 초과발행은 일어날 수 없다. 따라서 은행대출을 생산적인 실물거래를 뒷받침하는 데에 한정하고 그러한 거래에서 발생한 어음만을 중앙은행이 재할인하면 거래에 필요한 통화가 자동적으로 공급되게 된다. 뿐만 아니라 은행이 대출할 수 있는 종류를 규제함으로써 중앙은행은 통화공급을 조절할 수 있다.] 진성어음주의의 일반적인 개념은 할인 또는 재할인을 통한 화폐 발행이 실물 거래에 조응해야 한다는 것이었다. 이러한 규칙이 준수되는 한 신용 메커니즘에서 위험을 느낄 이유는 없었다. 대출제공과 화폐발행에 관한 이런 시각은 명백히 불완전하다. 그것은 기업 간 거래와 관련된 어음할인을 제외한 다른 신용 경로를 완전히 무시할 뿐만 아니라, 더욱 중요하게도, 신용이 경기변동에 “반응”한다는 의미에서 경기순환론을 지지하는 반면 신용 메커니즘에 의해 경기변동이 “통제”된다는 관념은 무시된다. (CURRIE L. 1934를 보라.)

진성어음주의는 1923년에 발간된 <10차 연례 보고서>에서 심각한 문제제기를 받기 시작했다. 이 보고서에서는 거래의 성질뿐만 아니라 할인된 어음의 양을 주목했다.

“연준이사회는 신용확대가 종류나 성격 문제뿐만 아니라 양 문제도 포함한다는 사실을 완전히 인식한다. 달리 말하면 그것은 질적 결정요인뿐만 아니라 양적 결정요인도 포함한다.”

FEDERAL RESERVE 1923, pp. 33-34. (WICKER E.R. 1966, p. 66에서 인용함).

현실적 통화정책을 향한 이러한 조치는 상당한 모호성을 내포하였다. 그러나 위커가 강조하는 것처럼 이는 과소평가되거나 과대평가되어서는 안 된다.

“이사회는 신용확대가 ‘완전고용’을 넘어서 지속되고 나아가 신용의 질적 악화가 없다면 가격 인플레이션이 야기될 것이라는 사실을 충분히 인식하고 있음을 보여주었다. 더욱이 연준의 행위는 이중 표준을 활용하고 있음을 드러내고, 신용정책의 변화에 따른 산출액과 가격의 반응을 인식하고 있음을 보여준다.”

WICKER E.R. 1966, p. 66.

하지만 위커는 다음과 같이 말하기도 한다.

“[1924년] 추진된 정책의 성공은 통화정책의 목표들 간의 우연적 조화의 결과였다. 그것은 (케인즈, 해로드, [레스터] 챈들러나 다른 이들이 우리가 믿게끔 하는 것처럼) 새롭고 성공적인 통화 관리 시대의 안내자가 아니었다!”

KEYNES J.M. 1924, p. 199. HARROD R.F. 1958, p. 34.

WICKER E.R. 1966, p. 90-91.

(1924년과 1927년의) 상당히 제한적인 경기변동이 있은 후, 1920년대에 몇 개의 조치가 시작되었다. 3.4절에서 환기했듯이 1928년과 1929년 주식시장에 대한 투기를 잠재우기 위한 조치가 취해졌다. 이는 이러한 투기 움직임이 실물 경제를 탈안정화할 수도 있다는 상당한 우려 때문이었다.

좀 더 기술적으로 보자면, 이사회는 추가 지급준비금 부족의 지표로 인식되는 차입 지급준비금에 초점을 맞췄다. 만일 차입지금준비금이 증가하면, 연준은 은행의 부채를 경감하기 위해 공개시장 매입을 개시할 수 있었다. 따라서 주된 초점은 은행 유동성이었고, 이러한 절차는 종종 이 점에서 비판받았다 (예를 들어 WHEELOCK D.C. 1990을 보라).

차입 지급준비금은 연방준비제도 가입 은행이 준비은행으로부터 적격어음을 할인받아 획득하는 지급준비금으로 구성된다. (여기에 부과되는 이자율을 할인율이라고 부른다.) 차입 능력은 적격어음의 양에 달려있다. 준비금을 창출할 수 있는 다른 경로는 공개시장 조작이다. 공개시장조작을 통해 준비은행은 상업은행이 보유한 증권(주로는 재무부 채권)을 구매한다.

이러한 모든 관찰은 동일한 결론을 지시한다. 즉 되돌아 볼 때 전간기는 이행기로 보인다. 새로운 제도와 새로운 관심사가 출현했지만 이러한 것들은 여전히 상당한 모호성을 내포한다. 학습과 조정을 위한 시간이 실제로 많지 않았다. 상당히 장기간에 걸친 “통상적” 경기변동과 마주쳤다면 점진적인 개혁, 즉 연준의 목적에 관한 더욱 분명한 정의, 통화정책의 첫 번째 맹아적 형태의 성숙, 은행체계의 개혁 등과 같은 개혁을 위한 조건이 창출되었을지도 모른다. 불행하게도 유예기간은 매우 짧았다. 경제가 아예 전례가 없는 탈안정화에 갑작스럽게 직면했기 때문이다.

5.5 수요정책

수요정책과 관련한 상황은 화폐정책보다 훨씬 나빴다. 민주당뿐만 아니라 공화당도 일반적으로  재정적자에 반대했다. 재정정책에 관한 정통교리, 즉 균형예산은 로저벨트 강령의 기본 항목이었다. (실제로는 양당 후보 모두 그랬다.) 1932년 세입법은 실제로 세금을 증대했는데, 이는 명백히도 심각한 은행위기에 대한 대응이었다.

"후버 대통령이나 의회 다수당 민주당도 경기가 불황일 때 높은 세율을 지지하는 것이 쉽지 않다는 것을 깨달았다. 양자는 심각한 은행위기를 통해서 세금인상을 지지하도록 강제되어야만 했다.“

LINDERT P.H. 1981, p. 130.

위기로 인해 적자가 발생했고 공공부채가 증가했지만, 이러한 적자는 비자발적인 것이었다. 스테인에 따르면, 적자가 적극적인 정책수단으로서 간주되기 시작한 것은 1937년 경기침체에 이르러서였다(STEIN, 1969).

일반적으로 정부 부채는 “악성” 부채로 간주되었다. 이러한 관점은 앞 절에서 검토된 진성어음주의를 반영한다. 1932년에는 글래스-스티걸법에 따라 연준 지폐의 발행을 위한 담보로서 공채에 대한 의존이 확대되었으나 이 역시도 마지못해 이뤄졌다. [1932년 통과된 1차 글래스-스티걸법은 (1) 연준이 재할인하는 적격자산의 범위를 확대하고, (2) 상업어음 외에도 정부채권이 연준의 지폐발행을 위한 담보로 활용되는 것을 허용했다.]

5.6 금본위제

이 기간 동안 적극적인 정책을 제한한 중요한 요인의 하나는 근거 없이 주장된 것이든 아니면 실제적인 것이든 간에 금본위제에 대한 국내적, 국제적 “요구”와 관련된다. 금 평가제는 그 자신을 안정화하는 힘을 지녔다는 강력한 믿음이 여전히 존재했지만, 1920년대 미국으로의 대규모 금 유입이 인플레이션 위협을 의미한다는 강력한 믿음도 있었다. 이러한 환경에서 금본위제가 함의하는 것처럼 그 자신을 안정화하는 힘이 실현될 때까지 연준이 수동적으로 기다려야 하는지 아니면 능동적으로 움직여야 하는지 여부가 불분명했다. 이러한 금의 유입을 “무효화”하기 위해 몇몇 조치가 취해졌다. 따라서 금본위가 구조적으로 디플레이션을 유발하며, 이는 금의 이동에 대한 대응에 관한 흑자국가와 적자국가 사이에 비대칭성 때문이라는 주장이 제기되었다.

여전히 금의 양에 관련하여 연준 지폐 발행에 제한이 부과되고 있었다. 다량의 금을 보유하는 것이 뚜렷한 목표로 간주되었다. 대불황 시기인 1931년 9월 영국이 금본위제를 이탈하자 미국으로부터 금이 유출되기 시작했다. 그러자 미국에서 대불황이 진행되고 있었음에도 불구하고 이자율이 상승했다. 1932년의 글래스-스티걸법은 이러한 제한을 극복하고 정부증권이 연준 지폐 발행을 보증하기 위해 사용되는 것을 허용하기 위해 제정되었다.

6. 회복을 향하여

1933년부터 2차 대전에 이르는 회복의 고통스러운 성격과 그 회복이 달성되는 방식은 대불황의 원인과 본질에 대한 추가적인 통찰을 제공한다. 6절은 경제 회복의 특징이 앞 절의 대불황 분석과 매우 부합된다고 주장한다.

이러한 논증에 앞서 6.1절에서는 뉴딜의 주요 측면을 환기한다. 그 다음에는 회복의 세 가지 기본적인 특성을 강조한다.

1. 금융위기의 해법은 금융위기의 이중적 성격 즉 신용위기와 은행위기를 반영하며, 신용위기와 은행위기의 위계구조를 반영한다(6.2절).

2. 뉴딜의 초석으로서 과잉경쟁에 맞선 투쟁은 기술 이질성에 대한 우리의 분석과 일치한다(6.3절).

3. 대불황의 지속과 후반 단계(1937년의 새로운 경기침체)는 고정자본의 광범위한 노후화의 직접적인 표현이다. 이는 2차 세계대전 동안에야 비로소 완료된다(6.4절).

[표 3] 1933년-1938년 주요 사건

1933. 3. 6.  전국은행휴업

1933. 3. 9.  긴급은행법

1933. 3     금본위의 임시 유예

1933. 3. 31. 민간자원보존단법

1933. 3. 12. 연방긴급구호법

1933. 3. 12. 농업조정법 (1936년 위헌 판결)

1933. 5. 18. 테네시유역기관법

1933. 6. 16. 주택소유자대부법

1933. 6. 16. 전국산업부흥법/ 전국산업부흥청 (1935년 위헌 판결)

1933. 6.     은행법 (연방예금보험공사(FDIC)의 임시 설립)

1933        2차 글래스-스티걸법 (은행법의 일부)

1933        증권법

1934. 6. 27 전국주택법 (FSLIC 기금)

1934. 7. 30 금준비법

1934. 7. 31 달러 평가절하 (59.1%)

1934       FDIC 영구기금

1934       증권매매법

1935. 9    은행법

1935       전국노동관계법 (와그너법)

1935       사회보장위원회 기금

6.1 뉴딜

대불황에 맞서 싸운 정부의 영웅담이 바로 뉴딜이다. (표3 은 경제회복을 촉진하기 위해 1933년에서 1935년 사이에 취해진 수많은 입법 조치들을 환기한다.) 대불황에 맞선 싸움의 첫 번째 국면과 관련된 일련의 조치들은 브루킹스 연구소의 당시 연구에서 잘 요약되었다.

“로저벨트 정부의 초기 프로그램에 나타난 주요 강령과 조치는 다음과 같이 열거할 수 있다.

4. 은행 상황을 청산하고 상업․투자 신용시스템을 재건한다.

5. 신용압박을 받는 경제기관과 단체에 대한 금융지원을 확대하고 신용을 보증한다.

6. 연방예산의 균형을 맞춤으로써 건전한 기초 위에 공적 신용을 확립한다.

7. 국제무역의 특별 장벽을 낮춘다.

8. 달러 평가절하를 통해 상품가격의 일반적 수준을 높인다.

9. 농업청이 제공하는 급여 지급과 여타 정책을 통해 농업 생산물의 가격을 높임으로써 구매력을 회복한다.

10. 국가부흥청과 광범위한 공공사업 예산지출을 통해 고용과 구매력을 자극한다.“

THE BROOKINGS INSTITUTION 1936, p. 446.

뉴딜은 새로운 국가개입의 시대를 선도했다. 하지만 뉴딜이 케인즈주의 수요정책과 동일한 외연을 지녔다는 지금까지 자주 제기된 주장은 너무나 성급한 것이었다(또는 오류였다). 공공사업은 단지 뉴딜의 한 구성요소였을 뿐이다. 하나의 공공사업 행정기관이 창설될 경우, 그 대부분은 학교, 공공기관 건물, 병원의 건설에서 활성화되었다. 앞의 인용문에서 환기했듯이 공공사업은 예산 적자와 동의어가 아니었다((3)과 (7)).

6.2 금융위기의 해결

앞 절에서 서술된 사건들의 기본적인 연쇄는 다음과 같이 요약될 수 있다. 산출액의 축소 → 신용공급 위기 → 은행위기. 이는 최종적으로 은행휴업을 야기했다. 이와 동일하지만 순서가 정반대인 사건들의 연쇄가 회복기에 뒤따를 것이다.

1933년 3월 전국적인 은행휴업 이후에, 오직 “건전한” 은행만이 폐업으로부터 살아남았다. 휴업이 공표되었을 때 17,308개의 상업은행은 여전히 영업 중이었다. 1933년 3월 15일, 11,878개(68.6%)의 은행이 영업 재개를 허가받았다. 나머지 5,430개 중 약 3,000개만이 그 후에 영업이 허가되었고 나머지 2,000개는 사라졌다. 이와 함께 대중의 신뢰를 강화하기 위해 수많은 조치가 개시되었다. 특히 연방예금보험공사가 창설되었다. 이러한 첫 번째 유형의 조치는 은행위기를 종식했다.

“1933년 6월에 통과된 은행법은 정부자본으로 연방예금보헙공사를 창설했다. 1934년 초반에 ‘임시보험기금’이 운영되기 시작했고, 이는 1935년 9월에 영구기금으로 대체되었다.”(HART A.G. 1948, p. 86).

따라서 다음 문제는 신용공급의 위기에 제동을 거는 것이었다. 이 기간 동안에 핵심 개념으로서 리플레이션[통화재팽창]이 강조되었다. 수입 원자재의 가격을 상승시키기 위한 시도로서 달러가 평가절하되었고, 더 이상의 가격하락을 막기 위해 가격과 임금에 대한 통제가 확립되었다. 대불황의 원인이라고 여겨진 살인적인 경쟁을 종식하기 위한 욕구에서 디플레이션에 대해 동일한 우려가 명백히 나타났다(6.3절을 보라).

하지만 신용공급위기의 원인이 된 환경이 1933년 이후에도 여전히 지배적이라는 기본적인 문제가 남아 있었다. 하디와 비너는 1934년-1935년 2,000개 기업에 대한 광범위한 조사로부터 다음과 같은 결론을 내렸다.

“[...] 지불능력이 있는 차입자들의 신용수요가 진정 충족되지 못했다. 그들 중 다수는 운전자본을 경제적으로 건전하게 활용할 수 있었다. [...] 충족되지 못한 신용수요의 전체 규모는 경기회복을 지연시킨 다른 여러 요인 중에서 상당히 중요한 요인이다.”

STODDARD W.L. 1940, p. x에서 인용.

4.2.1절에서 인용한 킴멜의 조사는 1933년-1938년에 관한 그림을 제공하며, 여전히 1933년 이후에도 (1932년보다는 약간 덜 하지만) 소기업이 신용할당의 대상이라는 점을 보여준다.

“[...] 응답한 제조업 기업(이들은 대개 은행에 의존한다) 중에서 은행신용의 거부 또는 제한이 보고된 것은 다음과 같다. 영세기업(자본총액 50,000달러 이하) 30.2%, 소기업(자본총액 50,001달러-500,000달러) 14.3%, 중기업(자본총액 500,001달러-1,000,000달러) 10.3%, 대기업(자본총액 1백만 달러 초과) 3.2%.”

BERNANKE, B.S. 1983, p. 273.

이러한 환경에서 은행의 신뢰와 그들의 대출의지를 회복하기 위해 몇몇 유형의 조치가 취해졌다. 신용을 촉진하기 위해 공적 개입이 요구되었다.

“1933년 직후 몇 년 간 주택담보대출 시장이 어느 정도 작동했다. 이는 대체로 연방정부의 직접적 개입에 기인한 것이었다. 일부 새로운 중요 기관(예를 들어 연방저축대부보험공사(FSLIC), 연방정부가 허가한 저축대부체계)의 설립 외에도 정부는 기존 부채를 ‘재조정’했고, 저축기관의 지분에 투자했고, 직접 신용을 제공함으로써 완강하게 저항하는 민간기관을 대체했다. 1934년 정부가 보증하는 주택소유자대부공사는 모든 주택담보대출의 71%를 연장했다.”

Federal Savings and Loans Insurance Corporation.

BERNANKE, B.S. 1983, p. 273.

농업재건금융공사가 취한 조치에 관하여 하트는 동일한 유형의 메커니즘을 설명했다(HART A.G. 1948, pp. 83-84). 덧붙여 “1933년-1934년 연방정부는 수십억 달러 어치의 채무불이행 주택담보대출의 소유권을 인수하며 그 대신에 은행과 다른 채권자에게 채권을 교환해주는 조치를 취했다.”(HART A.G. 1948, p. 86).

금융위기로부터 회복은 길고도 고통스러웠지만 대불황 이후에 출현한 새로운 제도적 틀은 매우 높은 효율성을 입증했다.

“대불황 이후 첫 번째 금융위기로 널리 인정되는 것은 1966년에 발생했고, 높은 수준의 금융기관이탈[증권투자를 위한 은행예금인출]을 동반했다. 이는 화폐시장에서의 직접투자를 위해 저축대부조합이나 은행에서 자금을 회수하는 것을 말한다. 비금융기업으로의 신용 흐름은 1966년 하반기 동안에 40%나 하락했다.”(ZARNOWITZ V. 1992, p. 109). 또한 WOLFSON M.H. 1986을 보라. 불과 최근 수십 년 동안에 인플레이션과 국제경쟁의 발전과 관련하여 탈규제가 현존 규제의 항구적 개혁을 이끌었다. 하지만 새롭고 응집력 있는 규제 틀의 확립은 아직 이뤄지지 않았다.

6.3 생산체계 내의 경쟁과 이질성

대불황과 디플레이션이 경쟁에서 기인했기 때문에, 살인적인 경쟁에 대항한 싸움에 중심적 역할이 부여되었다는 것을 이해하는 것은 어렵지 않다. 경쟁에 대한 이러한 강조는 2절에서 다뤄진 우리의 분석 즉 기술이질성이 생산체계 내부에 현저했다는 분석을 반영한다. 그리고 이러한 기술이질성으로 인해 경쟁은 발전수준이 낮은 기업에게 매우 파괴적이었다. 따라서 국가산업부흥법(NIRA)은 기업을 국가부흥청(NRA) 하에 12개 집단으로 조직했고, 각 집단은 시장지분, 가격, 임금을 통제했다.

이러한 정책이 정치적으로 수용 가능했던 것은 1933년 경기침체가 너무나 극적이었기 때문이다. “자유경쟁”의 기능에 대한 이러한 장애물들은 미국 경제에서 경쟁의 이점에 관한 전통적인 관점에 전적으로 모순적인 것이었다. BORN K.E. 1972는 산업집단에 대해 다음과 같이 설명한다.

“산업집단은 의무적 가격통제를 규정하는 한에서 독일 카르텔의 조합이었고, 고용주와 노동자를 포함하는 한에서 이탈리아 파시스트의 동업조합이었다. 이러한 집단에 대한 관리감독기구로 기능하는 정부 당국이 설립되었다. 1935년까지 산업집단은 거의 모든 미국 산업의 가격, 임금, 생산 규제를 다루었다. 공개적인 가격․임금 통제, 게다가 입법부가 아닌 행정부에 의한 가격․임금 통제는 미국 전통에서 전계가 없는 것이었다.”

BORN K.E. 1972, P. 51-51.

경제가 회복되기 시작하자 이러한 조건이 변화했다. 거대 법인기업들은 경쟁에 대한 이런 제약을 장기적으로 묵인할 수 없었다. 이는 BERNSTEIN M.A. 1984에서 부분적으로 상세히 분석되고 있는데, 그의 분석 방식은 기술이질성과 금융이질성에 대한 우리의 분석과 전적으로 일치한다.

“NIRA가 법제화되었을 때 확실히 거의 모든 기업 지도자의 반응은 긍정적이었다.”

BERNSTEIN M.A. 1984, p. 486.

하지만 상황이 개선되자 선진 기업들과 후진 기업들 사이에서 분명한 분할이 나타났다.

“전간기 동안 역동적 산업은 로저벨트가 취한 정부개입에 적대적인 방향으로 나아갔다. 쇠퇴하거나 정체된 기업은 정부개입에 대해 훨씬 더 수용적이었고, 모든 경우에서 NRA의 초기 성공에 조력했다. 예를 들어 루이 갈람보스는 섬유산업에서 남부에 위치한 새롭고 비용을 절감하며 역동적인 기업과 북부에 위치한 낡고 지나치게 규모가 크며 쇠퇴하고 있는 기업 사이에 분할이 나타났다고 주장했다. 전자는 뉴딜의 카르텔 결성 시도에 저항했고 후자는 그것을 나쁜 시기에 살아남기 위한 유일한 수단으로 생각했다.”

BERNSTEIN M.A. 1984, p. 486.

번스타인에 의하면 로저벨트의 보좌관 일부는 이러한 변화에서 실제로 무엇이 문제였는지를 분명히 의식하고 있었던 것으로 보인다.

“[...] 최소한 로저벨트의 내부 권력집단 중 일부는 정체 산업으로부터 더욱 역동적인 산업으로 자본 흐름을 획득해야 할 필요성에 대해 관심을 기울였던 것으로 보인다. 유보이윤에 대한 법인세는 [...] 이러한 자본의 재할당을 달성하기 위한 수단으로 간주되었다. [...]"

BERNSTEIN M.A. 1984, p. 486.

6.4 회복의 최종 단계

약 4년의 회복기 이후에 1937년 새로운 경기침체가 발생했다. 당시 실업율은 여전히 높았다(14.3%).

오직 2차 대전이 새로운 조건을 창출했고 이는 거대한 수준의 수요와 정부의 투자개입을 동반했다. 전쟁 후에도 생존하여 회생할 가능성에 대한 불확실성이 컸기 때문에 전쟁 시기의 민간 투자는 매우 저조했다. 다시 국가개입이 결정적이었다. 1943년 정부는 설비투자의 65%(전체 투자의 61%)에 자금을 조달했다. 이는 정부소유 민간운영 자본으로 알려진 기업의 형성을 낳았다(GORDON R.J. 1969). 민간 법인기업에 의해 관리되던 이러한 자본은 전쟁 후에 매우 낮은 가격으로 민간에게 매각되었다.

그 결과, 대불황 시기 폐업의 물결과 (이후에 민간부문으로 이전된) 국가의 대규모 투자가 결합된 효과로 인해 생산체계 건전성은 대폭 개선되었다. 2차 대전 이후에는 우려했던 것과 같은 큰 불황이 없었다.

표 1과 그림 8(․)에서 나타난 것처럼 이윤율이 회복되었다. 증가된 이윤의 대부분은 세금을 통해 국가로 이전되었다(Duméni G.l, Lévy D. 1993, Ch. 17).

7. 역사적 시각

대불황의 요인에 관한 앞 절들의 설명은 불황에 관한 ‘다요인적’ 분석을 제시한다. 넓은 의미에서 말하자면 이러한 분석은 두 가지 범주의 요인을 결합한다.

1. 첫째, 불황은 세기의 전환 이후 기술과 분배의 추세와 연관된다. (이러한 추세는 그 후 1950년대까지 이어진다.) 이 시기 동안 기술과 분배의 추세에서 예외적으로 우호적인 경향이 관찰된다.

∙ 기술진보 신속성은 고정자본의 매우 이례적인 이질성의 원인이었다. 낙후하게 된 일부 자본스톡의 잠재적인 가치절하는 안정성에 위협을 가했다. 이러한 환경은 산출액 감소가 예외적으로 심각하고 명백히도 무자비한 성격을 띠게 된 원인을 설명하기에 충분하다.

∙ 불황의 확대, 지속은 은행체계 기능의 장기적 중단, 즉 금융위기를 야기했다. 기술 이질성과 그에 조응하는 이윤율 이질성은 기업들 사이의 강력한 금융 이질성에 반영되었고, 이는 은행체계 기능중단의 심각성을 한층 더 심화했다. 금융위기는 산출액 축소에 상당한 피드백 효과를 끼쳤다.

2. 둘째, 이러한 실물 요인과 그것이 금융에 영향을 끼친 결과에 더하여, 경제활동이 수행되던 제도적 틀은 주요 측면에서 결함을 지녔다. 은행 규제는 불완전했고 금융위기를 저지할 효과적 수단을 발견하지 못했다. 금융제도와 국가는 거시경제의 불안정성을 통제하는 임무를 위임받지 못했다. 이러한 면에서 볼 때 이 시기에 대한 일반적 평가는 다음과 같은 이중적 주장을 제기한다.

3. 20세기 초반에 취해진 몇몇 방침은 실제로는 위험한 것이었고 폐기되어야만 했다.

4. 그와 동시에 새로운 제도적 틀로의 이행이 진행되고 있었지만 여전히 불완전했다.

이러한 두 쌍의 요인의 결합은 어떻게 경기침체가 불황으로 변형되었는지를 설명한다.

하지만 이러한 분석을 한 걸음 더 진전시키고 이러한 요인들의 결합을 규명하는 것이 가능하다. 앞에서 언급한 두 개의 요소, 즉 우리가 분석하는 중간기간 동안 지배적이었던 우호적 추세와 그에 조응하는 기술 이질성, 그와 동시에 나타난 제도의 변형 양자는 사적, 공적 관리(management)의 역할 증대로 수렴한다. 이는 7.1절과 7.2절에서 명백해질 것이다. 퍼즐조각은 실제로 서로 잘 맞는다. 이는 대불황이 자본주의의 새로운 단계 즉 관리 자본주의의 점진적이고 고통스러운 창세기를 표현한다는 일반적 해석을 제시한다. 이러한 새로운 단계는 생산관계와 계급모형의 심대한 변형이다. (7.3절을 보라).

KILDLEBERGER C.P. 1973에서 유사한 관점을 발견할 수 있다. 그는 이러한 분석을 한 단계 더 진전시켜서 대불황과 1848년 위기를 대비한다. “심층적인 수준에서 볼 때 유럽대륙의 1848년 위기와 1929년 대불황 간에 유사성을 발견할 수 있다. 양자는 일련의 제도와 형식이 다른 제도와 형식으로 이행하는 단계에서 발생한 경제시스템의 실패를 의미했다.” (p. 21.)

7.1 사적 관리와 급속한 기술진보

18세기 말과 19세기 전반기 영국의 산업혁명은 고전파 경제학자의 용어로 자본가(또는 기업가)라고 불린 인격체와 결합되었다. 우리는 20세기 초반의 기술진보의 가속화를 관리직․사무직의 증가와 결합된 새로운 사회적 관계망을 향한 이행의 증거로서 해석한다.

1. 계급관계의 첫 번째 유형은 영국의 산업혁명으로부터 유래한다. 그것은 농업이나 서비스업과 같은 여타 부문 내의 더욱 전통적인 조직들에게 둘러싸인 공업 시스템에 의해 지배되었다. 기술변화의 주요한 특징은 기계화였다. 우리가 다루는 첫 번째 기간인 19세기 후반 동안에 더욱더 정교한 장비의 활용과 산업생산을 위한 에너지 활용으로 인해 노동생산성이 상승했다. 자본의 기술적 구성, 즉 자본-노동 비율은 급속히 증가하는 반면, 노동생산성과 실질임금은 완만히 상승하고 자본생산성과 이윤율은 하락한다.

2. 두 번째 범주의 [계급]관계는 관리자 혁명이라는 첫 번째와 구분되는 유형의 “혁명”에 조응한다. 기업 관리는 전통적인 자본가 소유주로부터 관리자로 이전되었고, 관리자는 수많은 피고용인과 관리직․사무직으로 둘러싸여 있었다. 챈들러의 용어를 빌자면, 이러한 변화는 새로운 조직, 기술, 위계적 관리를 결합한 현대적인 대규모 산업기업의 출현과 일치했다(CHANDLER A.D. 1977, 1990).

챈들러가 제시한 분석의 강점은 위계적 관리의 출현과 확산을 실제적 진보로 간주한다는 것이다. 이러한 관점은 슘페터의 관점과 대비된다. 슘페터는 새로운 거대 법인기업의 발전을 관료주의라는 관점으로 해석한다. 즉 여러 측면에서 볼 때 그것은 혁신성이 떨어지는 퇴행이라는 것이다(SHUMPETER J. 1942).

생산의 조직화, 혁신의 출현, 혁신의 선택과 보급, 이에 조응하는 제도적 틀(교육, 연구 등) 등을 지배하는 관계들의 체계를 설명하기 위해서는 기술적(또는 사회-기술적) 패러다임이라는 개념에 준거하는 것이 편리하다. 실제로 이 개념은 매우 광의적이지만 주로 기술과 기술변화를 중심으로 한다.

이러한 용어법은 진화론적 영감을 따르는 분석에서 활용된다. 도시는 기술 패러다임이라는 개념에 대해 (예를 들어 내부 연소엔진과 같이) 장비의 특정한 유형이나 (예를 들어 극소전자산업과 같이) 산업의 특정한 유형에 조응하는 더 엄밀한 의미를 제시한다(DOSI G. 1988). 프리먼과 페레즈의 기술-경제 패러다임이라는 개념은 더욱 광의적이고 따라서 우리의 용어 활용과 더 가깝다(FREEMAN C., PEREZ C. 1988).

새로운 관리자들은 (여전히 최대 수준의 수익성 확보를 목표로 삼으면서) 자신의 업무를 굉장히 효율적으로 수행했다. 작업장에서 새로운 기술과 조직이 출현했고 이는 노동생산성의 새로운 진전을 자극했으며 동시에 고정자본을 절약했다. 일괄생산라인은 기술변화에서 나타난 이러한 새로운 방향의 전형적인 사례를 제공한다. 그것이 대표하는 고도의 기계화는 노동생산성을 대폭 상승시키지만, 휴식시간 없이 고정자본을 지속적이며 효율적으로 사용하는 것은 산출액 대비 고정자본의 증가라는 부담을 피하게 한다. 달리 말하면 자본-노동 비율은 단지 느리게 증가하고, 자본생산성은 실제로 상승한다([표 1] 참조). (특별히 이를 목적으로 고안된) 이처럼 새로운 고정자본의 집약적인 사용은 전간기 동안 (거칠게 말하자면 20세기 전반부 동안) 기술진보의 새로운 형태의 전형이며, 새로운 관리자 집단의 조직화 기술과 반드시 연관된다. 하지만 이러한 관리가 미치는 유익한 영향이 더욱 광범위했다는 사실을 이해하는 것이 중요하다. 즉 관리의 유익한 영향은 예를 들어 재고와 유동성 관리와 같이 관리의 다른 측면들을 통해서도 체감되었고 마케팅 활동까지 확대되었다. (관리의 유익한 영향은 실제로 기업의 모든 활동요소로 확대되었고, 특히 연구개발로 확대되었다.) 불행히도 이러한 무시무시한 기술진보의 결과로서 자본스톡은 시스템이 맞설 수 없는 상당한 이질성을 내포했다.

DUMÉNIL G., LÉVY. D. 1995에서 우리는 이러한 해석의 연장선에 있는 모델을 제시한다. 진화론의 영감에 따라 기술변화의 확률론적 모델이 각 패러다임 내부에서 기술과 분배의 추세를 설명하기 위해 제시된다. (혁신은 임의적으로 발생하며, 새로운 기술은 그 기술의 수익성에 따라 선택된다.) 각 패러다임에 조응하는 생산체계의 기술과 분배 두 부문을 평균적으로 계산하면 각 변수의 역사적 경향을 재현하는 것이 가능하다. 예를 들어 그 모델은 1869년-1910년, 1910년-1950년, 1950년-1992년의 세 하위기간 동안 자본생산성과 이윤율이 연속적으로 하강, 상승, 하강을 보여주는지 설명한다. 1910년-1950년이라는 매개기간 동안 우호적 특징의 출현과 침식은 새로운 패러다임의 보급에 의해 설명된다.

수많은 불황 연구자들은 새로운 관리자와 결합된 법인기업의 출현과 불황 사이의 고리를 FISHER I. 1933이나 WHITE E.N. 1990처럼 주식시장 상승의 실물 요인에 대한 분석과 연관하여 규명하거나(3.2절을 보라) BRESNAHAN  T.F., RAFF M. 1991과 HART A.G. 1948과 같이 기술적․금융적 이질성에 대한 분석과 연관하여 규명한다.

예를 들면 다음과 같은 언급을 보라. “이러한 성장의 일부는 지속적으로 진보하는 신기술을 이용했던 대규모 상업․산업 기업의 출현에 기인할 것이다. 챈들러(1977)가 설명한 것처럼 새롭게 출현한 현대적 관리체계에 의한 조정은 규모의 경제와 범위의 경제를 획득한 더욱 효율적인 수직통합 기업을 낳았다.” (WHITE E.N. 1990, p. 69).

관리자 자본주의로의 이행에 대한 분석은 경쟁의 변형과 분리될 수 없다. 19세기 말, “대기업”이 경쟁에 대한 현실인 위협을 의미할 때 미국 자본주의는 실제로 기로에 처해있었다. 실제로 기업결합의 두 가지 전형적인 형태가 동시적으로 발전하고 있었다. 하나는 느슨한 기업결합(트러스트, 카르텔, 풀)으로 여기에서 기업들은 조직적 특징이 기본적으로 변화하지 않은 채로 살아남아 있었다. 또 하나는 엄격한 기업결합(실질적 합병)이었다(THORELLI H.B. 1955). 셔먼법 하에서 “반독점”에 관한 새로운 법적 틀의 발전과 새로운 조직의 우수한 효율성은 엄격한 기업결합, 즉 새로운 관리적 대규모 법인기업에게 이점을 주었다.

경쟁의 강도가 약화되었다는 주장은 사실과 부합하는지 의문시된다. “순수하고 완벽한” 경쟁의 초기 단계라는 통념은 신화다. 기업은 항상 가격 결정자였고 경쟁은 항상 독점적이었다. 기업규모의 증대는 다음과 같은 현상과 병행하여 나타났다.

3. 시장의 발전. (이는 운송과 교통․통신의 발전과 관련된다.)

4. 금융기관의 발전. 금융기관은 고전파 경제학이 부문 간 자본이동이라고 지칭하는 것을 수행했다. 이러한 금융기관이 새로운 수익성 전망을 발견하는 것에서 보여준 효율성의 증대로 인해 자본이동성은 과거 어느 때보다 강력했다.

대불황에 관한 일부 해석은 불황의 원인을 경쟁의 변형(가격 경직성) 탓으로 돌린다. 이러한 해석은 1930년대에 주목받았다. (MILLS F.C. 1932, ROBBINS L. 1934와 1936, BURNS A.R. 1936, HUMPHREY D.D. 1937을 보라). 하지만 우리는 이것이 잘못된 설명이라고 생각한다. 기술의 변형과 대규모 법인기업의 출현이 동시에 일어난 것은 사실이지만, 경쟁의 변형은 불황을 설명하는 데 결정적인 요소는 아니다.

7.2 관리와 거시경제: 경향적 불안정성 명제와 국가개입

관리와 거시경제의 안정성 사이의 관계는 이중적이다. 첫째, 관리의 진보는 거시경제의 탈안정화  효과를 지닌다. 둘째, (전통적으로 국가개입이라고 명명된) 거시경제에 대한 사회적 통제와 그에 적절한 제도적 틀에 대한 규정은 비록 서로 다른 관리자 집단에 의해 수행되었지만) 실제로는 일종의 관리적 임무다. 이에 조응하는 (정부, 정부기관, 법체계 등) 중앙에서의 관리의 진보는 기업 내의 사적 관리의 진보와 병행되어야 했다.

(금융기관 기능들의 일부 측면도 포괄하는) 관리․사무직의 증가와 결합된 사적 관리의 진보는 불안정성 증대로 나아가는 역사적 경향의 원인이다. 이러한 분석은 2.5절에서 간략하게 상기시킨 경기순환 변동에 대한 우리의 해석을 부연한다. 또한 이러한 분석은 우리의 불균형의 거시경제학을 부연하는데, 불균형의 거시경제학은 불균형의 조정이라는 관점에서 행위들을 모형화한다 (DUMÉNIL G., LÉVY. D. 1993).

상당히 직관적인 근거로 인하여 관리의 진보는 불균형에 대한 더 광범위하고 더 빠른 반응을 야기한다. (따라서 관리의 진보는 “더 엄격한” 관리라고 적절히 표현될 수 있다.) 하지만 이러한 진보에는 대가가 있다. 이러한 관리의 증대는 개별 기업에게는 이익을 주지만 거시경제의 불안정성이 증대한 원인이 되며 경기과열, 경기침체 또는 불황이라는 일군의 이례적 상황을 야기한다.

안정성을 통제해야 하는 (부분적으로 사적이면서 부분적으로 공적인) 이 체계는 불안정성의 증가에 대응하여 점진적으로 계획을 강제로 밀어 붙인다. (여기서 정책이라는 개념은 너무나 협소하기 때문에 체계라는 개념을 사용한다.) 그 체계의 변형과 점진적인 형태변환은 경제적 불안정성의 현실적 표현에 대응한다. 대개 곤경은 미리 예방되지 않으며 안정성은 항상 파괴되고 그 후 회복된다. 바로 이러한 위기 하에서 체계의 변형이 실현된다. 제도의 복합성이 존재하고 정치적 쟁점이 개입되기 때문에 이러한 조정은 분명히 어렵다. 경제 관리에 대한 정부 개입의 증가에는 (어떤 사활적 이익이 위협받을 때를 제외하고) 항상 저항이 따른다.

사적․공적 관리의 전반적인 진보에서 이러한 두 가지 구성요소의 결과로, 경제는 항상 안정성과 불안정성 사이의 한계 내에서 유지된다. 안정성의 통제를 담당하는 제도적 틀의 조정에서 지체가 주기적으로 발생하지만, 탈안정화의 힘과 불안정성을 저지하는 힘의 증대라는 두 가지 측면은 시간이 지남에 따라 확대되었다. 우리는 이러한 상황을 “안정성의 경계”라고 명명한다.

자본주의 내부의 경향적 불안정성과 관한 명제는 역설적인 관찰에 대한 설명을 제공한다. 역설적인 관찰이란 안정성에 대한 사회적 통제가 증대하고 경기변동을 완충하려는 노력이 이루어지지만 자본주의 경제는 불안정성에 직면하여 비틀거린다는 것이다.

결론적으로 1930년대의 안정성에 대한 사회적 통제의 불완전성이라는 문제는 다음과 같은 몇 가지 측면을 지닌다.

1. 관리의 항구적 진보에 의해 제기되는 새로운 도전에 대한 제도의 대응이 지체될 수 있다는 것은 거시경제의 안정성과 관련된 제도적 변형의 항구적 특징이다.

2. 세기 전환기에 이루어진 관리의 새롭고 특히 극적인 진보에 의해 이러한 제도들에게 특수한 도전이 제기되었다. 이 도전은 두 가지 구성요소를 지니는데, 경기변동에 취약한 거시경제와 매우 위험한 수준의 자본 이질성이었다. 일반적으로 보이는 것처럼 새로운 변형을 이행하고 그에 조응하여 국가개입의 역할을 증대하기 위해서는 충분한 시간이 요구되었다. 하지만 해결되어야 할 문제의 규모는 예외적으로 컸다.

3. 5절에서 설명한 것처럼 20세기 초반 제도는 경제적 안정성에 대한 현실적 위협을 의미하는 수많은 방향으로 변화했다.

7.3 생산관계와 계급모형

불황을 관리 자본주의로의 이행의 위기로 해석하는 것은 생산관계와 계급모형의 변형이라는 관점에서 표현될 수 있다. 이러한 분석에서는 한편으로 자본가 소유주 권력의 쇠퇴와 다른 한편으로 관리자 권력의 상승이 중심적이다.

역사적 출발점은 19세기 후반 이윤율 하락에 따라 창출된 경제적․정치적 조건과 이와 결합된 새로운 기술적 성취에 의해 제공된다. 이러한 조건들은 대규모 법인기업을 발전시켰고 피고용인에게 둘러싸인 봉급생활자 관리자라는 새로운 계급에게 관리의 통제를 이전시켰다. 동시에 전통적인 자본가 즉 소유자들은 생산 시스템에서 떠났고 금융기관으로 퇴각했다. 생산기업 내에서 관리직․사무직은 이제 자신의 기술을 실행하고 생산과 마케팅을 효율적으로 조직할 수 있는 할 자유로운 지반을 갖게 되었다. 동시에 자본가는 이제 그들의 새로운 금융적 “성채” 속에서 그들의 모든 에너지를 금융투자가로서 그들의 특수한 기능 속으로 쏟을 수 있었고, 수많은 기업과 경제활동 중에서 벌어지는 자본의 “이동”을 감시했다. 후자 측면에서의 이러한 발전은 1920년대 금융기관의 예외적 성장, 주식시장에 부여된 역할, 기업의 자금조달을 지배하는 특수한 경로와 연관된다.

물론 이러한 변형은 그 전에 이뤄진 점진적인 변화에 의해 준비되었다. 봉급생활자 관리자들은 이미 산업혁명 동안에도 중요한 역할을 수행했고(POLLARDS S. 1965), 마르크스도 『자본』에서 그들의 출현에 대해 설명했다(DUMÉNIL G., LÉVY. D. 1994(b)). 우리는 여기서 특수한 역사적 정세 속에서 이러한 변화가 가속화되었고 경제 전체로 확산되었다는 점을 강조한다.

이러한 진화의 진정한 본질이 생산관계와 계급유형의 변형이라는 점을 인정하는 것이 중요하다. 소유관계는 그 용어의 엄격한 의미에서 볼 때 유지되었지만, 자본가들의 전통적인 기능은 그것의 기초 구성요소인 소유와 통제 두 가지로 나뉘게 되었다. 이러한 변형들은 새로운 계급유형에 반영된다. 계급관계의 위계에서 일종의 중간층에 자리한 관리직․사무직이 형성되었고, 이 집단 속에서 새로운 모순이 출현하였다. 위계질서의 상층에서 주도권과 하층에서의 실행을 두고 적대가 발행했다. 그러나 이러한 새로운 집단들의 정확한 계급적 위치를 논하는 것은 본 연구의 한계를 넘어서는 것이다. (DUMÉNIL G., LÉVY. D. 1994(b)를 보라.)

기업 관리가 관리직․사무직으로 이전되었다는 것이 관리가 더 이상 이윤율 극대화를 목표로 삼지 않는다는 것을 함의하는 것이 아니라는 사실을 주목해야 한다. 정반대로 우리는 수익성 수준이 감소한 것이 이러한 변형을 강력히 자극하였으며 이러한 새로운 집단이 이윤율 극대화에 기여했고 여전히 그러하다고 생각한다.

화폐․금융제도의 새로운 조직은 자본가들이 “철수”한 제도적 틀에 상응한다. 이러한 새로운 구조는 자본가 계급의 기본적 기능인 금융투자 즉 고전파 경제학자들이 자본할당(allocation)이라고 명명하는 것에도 영향을 끼쳤다. 이러한 활동의 화폐적 구성요소, 즉 신용과 화폐발행은 금융적 구성요소 즉 일반적인 의미에서 금융투자, 특히 주식시장 운용과 밀접히 얽혀있다. 관리직․사무직이 비금융기업의 조직과 관리와 관련하여 많은 자율성을 누린 반면, 화폐와 금융은 여전히 금융가의 의 수중에 있었고, 따라서 20세기 최초 10년 동안 지배적인 제도적 틀의 많은 취약성을 낳았다.

경제적 관점에서 보면 전통적인 자본가계급은 여전히 정치제도와 국가를 지배했다. 생산관계 내에서 자본가로부터 관리자로의 점진적인 이동은 아직 새로운 정치적 타협(더 구체적으로는 “정책적” 타협)을 성숙시키지는 못했다. 경제학에 관해 전통적인 자본주의 이데올로기의 두 가지 주요 측면, 즉 자유시장-자유방임과 인플레이션에 대한 공포는, 거시경제의 통제에 관한 국가개입의 취약성을  특징으로 하는 대불황의 첫 번째 단계의 정세를 규정한다. 케인즈의 이름을 딴 새로운 타협이 (비록 고통스러웠지만) 출현한 것은 현실의 압력 즉 대불황-뉴딜-2차세계대전의 연속 때문이었지만, 동시에 이러한 개입은 민간 주도성을 유지하는 엄격한 한계 내에서 제한되었다. <끝>

[* 참고문헌 생략]