달러 딜레마 / 배리 아이켄그린

* 출처: Eichengreen, The Dollar Dilemma, Foreign Affairs Sep/Oct 2009, Vol. 88 Issue 5.

* 요약 번역: 사회진보연대 정책위원회

- 한 국가의 통화(달러)를 국제 준비금으로 활용하는 어떤 시스템도 결점이 있다는 정서가 경제학자와 정부관리 사이에서 커지고 있다. 달러 준비금을 획득하기 위해 각 국가들은 대미 경상수지 흑자를 운영해야 한다. 미국 정부로서는 경상수지 적자를 쉽게 메울 수 있는 방법이 있다. 즉 미국 정부의 채무증권을 구매하는 외국 중앙은행은 일종의 전속시장(captive market, 경쟁을 통하지 않고 차지할 수 있는 시장)이다. 외국 중앙은행이 미국 채무증권에 대한 순 구매자인 한에서 (즉 수요가 높은 한에서) 미국 이자율은 낮게 유지될 수 있다. 이는 미국 정부와 (간접적으로) 가계와 기업이 더 많은 채무를 질 수 있게 한다. 과도하게 낮은 이자율과 관대한 신용은 자산거품과 금융 불안정을 야기한다.

- 위기 발발 후 외환시장에서 달러는 실제로 더 강해졌다. 투자자들이 안전한 곳으로 도피할 때 그들은 미국 재무부 증권으로 도피했다. 유동성 부족에 직면하여 미국과 외국 투자자은 가장 유동성이 높은 시장인 미국 정부 채무증권 시장에서 피난소를 찾았다. 그 후 달러 환율은 변동했지만 달러 추락은 없었다. 외국 중앙은행과 정부의 외환준비금 구성에 관한 자료도 동일한 결론을 보여준다. 공식적인 외환보유액 중 달러의 비율은 64%로 2002-3년 66%에서 근소하게 감소한 수치다. (중국은 관련 자료를 발표하지 않는다.) 변한 것이 있다면 중앙은행이 패니메이나 프레디맥과 같은 정부기관 증권보다 재무부 채권을 축적하고 있으며 장기채권보다 단기증권을 선호한다는 것이다. 위기는 외국의 사적 투자자가 미국에 투자하는 것을 억제했을 수 있지만 외국 중앙은행은 최소한 그 전과 마찬가지로 달러를 축적하고 있다.

<달러 특권>

- 달러의 특권에 대해 의문을 표하고 대안을 모색하자는 주장과 이러한 현실 사이의 격차를 어떻게 설명할 것인가? 가장 기본적인 수준에서 보자면 달러준비금 보유는 여전히 어쩔 수 없는 것이다. 많은 국가들이 달러로 부채를 빌려오고 달러로 무역결제를 한다. 2008년 말 국제 채무증권의 45%가 달러표시였고, 2007년 국제결제은행 조사에 따르면 달러는 모든 외환거래의 86%를 차지했다(외환거래 합계는 200%다.) 2008년 봄 시점에서 66개국이 달러를 환율 기준(anchor)로 사용한다.

- 어떻게 통화를 혼합하는 것이 위험과 수익 조합을 최대화하는지 추산할 때는 모든 통화의 매매가 동등하게 용이하다고, 즉 모든 채권시장이 동등하게 유동성이 높다고 가정한다. 즉 유동성이 결정적으로 중요하다. 미국 재무부 채권 시장은 유일하게 가장 유동성이 높은 정부채권 시장이다. (재무부채권 시장은 회전율이 높고 매수/매도 호가 격차가 좁다.) 파운드 스털링과 스위스 프랑은 한때 중요한 준비통화였으나 영국과 스위스 경제는 세계금융시스템이 요구하는 규모의 채무증서를 제공할 수 없다. 일본은 엔화가 국제적으로 사용되는 것은 오랫동안 억제했다. 이는 엔화가 경쟁력을 확보하기 위해 상대적으로 낮은 환율을 유지할 수 있는 능력을 잠식하고 산업정책 을 복잡하게 하기 때문이다. 만약 외국인이 일본증권을 대규모 매매할 수 있었다면 일본 정부가 일본기업에게 자금이 제공될 있도록 금융체계를 활용하는 데 어려움을 겪었을 것이다. 이제 일본은 (특히 아시아에서) 엔화의 국제적 역할을 열망하지만 과거 정책이 시장의 유동성을 제한하며, 최근 일본경제의 정체와 제로 이자율은 준비금으로서 엔화의 매력을 떨어뜨린다.

<유로지역과 중국>

- 이러한 이유 때문에 유로는 유일한 라이벌이다. 그러나 유로지역의 정부 채무증권은 이질적이다. 각 정부 채권들이 지닌 위험성, 수익, 유동성은 서로 다르다. 독일정부 채권은 안정성이 높지만 기관투자가들이 만기까지 보유하는 경향이 있기 때문에 유동성이 부족하다. 다른 유로지역 국가는 심각한 금융 문제를 안고 있다. 이탈리아는 가장 큰 채권 발행 스톡을 지니고 있지만 경제적 어려움을 안고 있다. 현재 세계경제위기는 모든 유로지역 구가들이 뒷받침하는 유로지역 채권 발행에 대한 토론을 고무했다. 만약 유로지역 채권 발행이 대규모로 이뤄지고 이것이 각 회원국의 채무증권을 대체한다면 유로지역은 미국 재무부증권 시장에 필적하는 시장을 보유하게 될 것이다. 그러나 이처럼 급진적인 재정 연방주의는 독일이 동의하지 않을 것이다.

- 더 많은 유럽연합 국가들이 유로를 채택하면서 유로지역 금융시장은 확장될 것이다. 적어도 경제위기는 유로지역이 금융 폭풍에서 안전한 항구가 될 수 있다는 것을 납득시킴으로써 국제통화로서 유로의 전망을 강화했다. 유럽중앙은행은 최종대부자로서 기능할 수 있는 역량이 (예를 들어) 덴마크 국립은행보다 더 크다. 한 국가가 유럽중앙은행으로부터 예외적 유동성에 대한 접근을 보장받는 유일한 방법은 유로를 채택하는 것이다. 이제 스칸디나비아 국가들의 여론조사 결과나 동유럽 정책전문가들의 견해는 유로 채택을 더 크게 지지하고 있다. 하지만 영국은 그렇지 않다. 영국에서 위기는 유로에 대한 비관적 반대를 강화했다. 국제금융센터로서 런던의 지위와 준비통화로서 파운드의 오랜 역사를 볼 때 영국의 유로 채택은 유로의 국제적 역할에 가장 큰 변화를 야기할 것이지만 빠른 시일 내에 이런 일이 일어나지 않을 것이다. 반면 유럽연합 회원국들은 동유럽 국가의 유로지역 가입을 가속화하는 것에 반대한다. 결국 유로지역은 천천히 확대될 것이며 달러에 대한 라이벌로서 유로의 상승은 점진적으로 이뤄질 것이다. 덧붙여 유로지역의 인구통계의 상대적으로 불리한 경향[인구 고령화]은 경제성장이 미국보다 느릴 것이라는 사실을 의미한다.

- 중국이 외환준비금을 다변화한다면 매우 중대한 사건이 될 것이다. 중국의 달러 보유액은 러시아의 8배고 중국의 공식보유고 중 60% 가량이 달러 표시자산이다. 달러 보유액은 중국 주민당 2,000달러고 이는 일인당 소득의 1/3에 해당한다. 중국 신문 <Global Times>에 따르면 중국 응답자의 87%가 달러표시 자산이 안전하지 않다고 응답했다. 중국 정부는 자신의 달러보유 함정에 빠져 있다는 사실을 인식한다. 중국이 미국 재무부 증권을 판매하면 증권가격이 하락할 것이다. 중국이 달러를 다른 통화로 교체하면 달러는 평가절하될 것이고 중국 자산에서 더 큰 손실이 발생할 것이다. 이러한 효과 때문에 중국은 성급히 움직이지 못한다. (케인즈는 이렇게 말했다. “당신이 은행에 천 파운드를 빚지고 있다면 당신의 운명은 은행 뜻에 좌우될 것이다. 당신이 은행에 백만 파운드를 빚지고 있다면 은행의 운명은 당신 뜻에 좌우될 것이다.”)

<SDR>

- 중국과 다른 국가들은 다른 대안을 탐색하기 시작했다. 2009년 3월 중국 중앙은행장은 준비금통화로서 달러가 IMF 특별인출권(SDR)로 대체되어야 한다고 주장했다. 6월 러시아는 100억 달러어치의 미국 재부부 증권을 SDR로 표시된 IMF 채권으로 교환할 준비가 되어 있다고 말했다. 스티글리츠는 국제화폐금융시스템에서 SDR의 역할을 늘려야 한다고 주장했다. 그러나 준비금은 그것이 사용될 수 있을 때만 매력적이지만 정부는 SDR을 오직 다른 정부나 IMF에 대한 결제에서만 사용할 수 있다. SDR은 외환시장에 개입할 때나 다른 시장참여자와의 거래할 때 사용될 수 없다.

1970년부터 시행된 국제통화기금(IMF)의 SDR 제도에 따라 가맹국은 국제수지가 악화되었을 때 국제통화기금으로부터 무담보로 외화를 인출할 수 있는 권리, 즉 국제유동성을 인출할 수 있는 권리를 보유하게 되었다. SDR은 IMF 가맹국에게 그 출자액의 비율에 따라 무상으로 배분된다. 특정 국가가 국제수지의 적자상태에 빠졌을 경우 SDR을 외국의 통화당국이나 중앙은행에 인도함으로써 필요한 외화를 입수, 그 외화를 국제결제에 이용한다. 국제수지 흑자국에게는 일정 한도까지는 SDR의 인수가 의무화되어 있다. SDR은 실제로 국제결제에 사용되는 결제통화가 아니며, 또 각국의 통화당국이 외국환시장에 개입할 때 사용하는 개입통화도 아니다. SDR의 가치는 당초 금에 의해 표시되어 1달러와 같은 0.888671g의 순금과 등가로 정해졌으나 달러의 평가절하로 1973년 2월 1SDR=1.2635달러가 되었다. 그러나 그 후 주요 선진국 통화의 변동환율제로의 이행으로 1974년 7월 이후 잠정적 조치로서 그 가치기준을 표준 바스켓 방식(standard basket system), 즉 세계 무역에서 비중이 큰 16개국의 통화시세를 가중평균하는 방법에 의해 매일 계산 표시하게 되었고, 1980년 9월 IMF총회에서는 표준 바스켓의 통화를 16개국에서 5개국(미국·영국·프랑스·독일·일본) 통화로 축소하여 SDR 표시의 간소화가 이루어졌다.

- SDR이 더욱 매력적이려면 SDR이 매매되는 사적 시장이 발전되어야 한다. 즉 정부와 기업이 경쟁적 비용에 따라 SDR 채권을 발행하는 유동성 시장을 구축하는 게 필요하다. SDR표시 예금과 대출이 은행에게 매력적이어야 한다. 또한 예를 들어 태국 바트화로 남한 원화를 매입하기를 원하는 매매업자가 원화를 구입하기 전에 바트를 팔아 (달러가 아닌) SDR을 구입할 수 있는 외환시장이 구축되어야 한다. 하지만 1970년대 SDR을 상업화하려는 시도가 결코 성공을 거두지 못했다는 사실을 기억해야 한다. 첫째, SDR 채무의 최초 발행자는 초과비용에 부딪친다. 최초의 사적 SDR은 유동성 시장에서 매매될 수 없다. 이미 달러표시, 유로표시 자산을 매매하는 유동성시장이 존재하기 때문에 최초의 SDR은 경쟁의 불이익을 당하게 된다. 민족통화의 대체는 1970년대에 그랬던 것처럼 힘든 전투다.

- 중국 SDR을 준비금 통화 지위로 격상시키겠다고 심각하게 고려한다면 SDR 유동성 시장을 창출하는 한 단계가 될 것이다. 특히 중국은 SDR표시 채권을 발행할 수 있을 것이다. 이는 IMF로부터 SDR표시 채권을 구매하는 것보다 더 의미있는 단계가 될 것이다. (IMF 채권은 매매될 수 없고 따라서 시장유동성을 창출할 수 없기 때문이다.) SDR 채권을 발행하는 첫 번째 정부는 초과비용을 치르지만 이는 더욱 안정적인 국제시스템에 투자하는 비용이 될 것이다.

- 그리고 누가 수요자가 될 것이냐는 문제가 있다. 다수의 정부채권은 연금기금과 보험회사가 보유하고 있다. 이러한 채권의 만기가 그들이 연금수령자와 보험계약자에게 진 채무 만기와 일치하기 때문이다. 그러나 SDR 채권은 그들의 채무의 통화표시와 일치하지 않을 것이다. 예를 들어 달러가 유로에 대해 평가절하되면 유로 표시 채무는 심각한 곤경에 처할 것이다. 또 다른 도전은 SDR 기반 외환시장을 창출하는 것이다. 만약 국제공동체가 SDR을 국제 준비금 단위로 심각하게 고려한다면 IMF가 (미국 연방준비제도와 유사하게) 시장 창출자로서 행동할 수 있는 권한을 부여하고 그에 부합하는 예산을 편성해야 한다. 마지막으로 SDR이 진정한 국제통화가 되려면 IMF는 (2008년 하반기 미국 연준이 적절한 달러 유동성을 보장하기 위해 달러 스왑을 제공했던 것처럼) SDR이 부족할 때 주가적으로 SDR을 발행할 수 있어야 한다. 현재 규정에 따르면 IMF 회원국의 85% 이상이 동의해야 SDR을 발행할 수 있다. 따라서 IMF가 중앙은행의 통화정책위원회처럼 독립성과 권위를 지녀야 한다. 즉 세계의 중앙은행처럼 되어야 하고 국제적 최종대부자가 되어야 한다. 그러나 이는 하루아침에 이루어질 수 없다.

<인민폐>

- 중국 중앙은행장은 이러한 현실을 알 텐데 왜 SDR을 장려했는지 의문이 생길 수 있다. 하나의 설명은 그의 발언이 정치적이라는 것이다. 그가 G-20 정상회의 전야라는 시점에서 중국이 국제통화시스템의 개혁에 대한 토론에 적극적으로 참여하기를 원한다는 신호를 보내고자 했다는 것. 또한 그가 중국 당국이 달러에 대한 대안을 찾는 데 실패했다는 비난을 벗어나고자 했다는 것. 또한 관심을 중국의 진정한 목표에서 다른 곳으로 돌리려는 의도라는 설명이 있다. 즉 중국의 진정한 목표는 인민폐 자체가 준비금 통화로 격상시키는 것이라는 설명. 이는 (현재 미국처럼) 외국 통화를 보유하고 국제수지를 완화할 필요성을 제거할 것이며, 필요한 만큼 중국 통화를 인쇄할 수 있게 할 것이다.

- 그러나 현재 시점에서 인민폐는 태환성(교환성)이 떨어진다. 외국인은 중국에서 상품을 구매하거나 중국 접경국가와의 국경 간 교역을 할 때나 홍콩과 마카오와 같은 특별행정구역에서 인민폐를 사용할 수 있다. 지난 봄 브라질과 중국은 그들이 양자무역에서 그들의 통화를 활용하는 방안을 모색하길 원한다고 발표했다. 인민폐가 레알로 태환되지 않는다면 브라질 기업 대부분에게 인민폐가 무슨 소용이 있겠나? 이와 유사하게 중국이 아르헨티나, 벨라루스, 홍콩, 인도네시아, 말레이시아, 남한과 체결한 스왑협정은 실제로 거의 중요성이 없다. 이 국가들의 중앙은행은 인민폐를 활용하여 외환시장에 개입할 수 없고, 3국으로부터 상품을 수입할 수 없고, 외국 은행이나 채권자에게 지불할 수도 없다. 중국은 보유하고 있는 달러를 통해 긴급신용의 공급자가 될 수 있지만 이는 인민폐의 국제적 역할을 개선하려는 스왑을 잠식할 것이다.

- 언젠가 중국은 증권 유동성 시장을 발전시키고 외국인의 접근을 자유화함으로써 인민폐의 국제적 역할을 증대시킬 수 있으며, 이는 금융무역거래에서 인민폐의 교환성을 높일 것이다. 문제는 얼마나 많은 시간이 걸릴 것이냐에 있다. 중국은 자본계정 태환성[자본자유화], 즉 지역의 금융자산을 해외 금융자산으로 자유롭게 태환할 수 있고 그 역도 마찬가지인 방향으로 나아가고 있다고 느꼈지만, 여전히 부분적일 뿐이다. 유감스럽게도 다른 아시아 국가들이 겪었던 것처럼, 국내 투자자가 해외자산을 완전히 자유롭게 거래하고 해외 투자자가 국내 자산을 완전히 자유롭게 거래할 수 있도록 보장하면서 금융 안정성을 유지하는 것은 충분히 강력한 전제조건을 필요로 한다. 시장이 투명해야 하며, 은행이 상업화되어야 하며, 감독과 규제가 강화되어야 하며, 화폐정책과 통화정책이 건전하고 안정적이어야 하며, 환율이 자본의 대규모 유출입을 조절할 수 있도록 신축적이어야 한다. 다른 말로하면 중국이 완전한 자본계정 태환성으로 나아가야 한다는 것이다. 하지만 이를 위해서는 우선 중국이 은행대출과 고정통화가 개발정책의 두 가지 핵심도구가 되었던 성장모델을 수정해야 하지만 이는 쉽지 않은 일이다.

- 이는 중국의 금융시장이 외국투자자에게 단지 점진적으로 개방될 것임을 시사한다. 지금까지 인민폐 표시 채권은 오직 중국에서만 판매되고 중국인과 국제은행(아시아개발은행, 국제금융공사)만 구매할 수 있다. 중국정부는 외국 기업이 채권을 발행하는 것을 꺼려했는데 저축이 중국기업으로 흘러들어가는 것을 방해할 수 있기 때문이었다. 이러한 상황은 비록 느리지만 변화하기 시작했다. 5월에 <HSBC홀딩스>와 <뱅크오브이스트아시아>은 그들이 홍콩에서 인민폐표시 채권을 판매하는 첫 번째 외국은행이라고 발표했다. 하지만 홍콩은 개방된 시장이고 중국개발은행과 중국은행은 이미 홍콩에서 개인들에게 인민폐표시 채권 판매를 허가받았다. 이러한 활동이 상하이에서 허용된다면 훨씬 더 의미가 클 것이다. 예를 들어 상하이에서 미국이 인민폐 표시 채권을 소규모 판매할 수 있도록 승인된다면 상하이가 국제금융센터로 전환되는 데 도움이 될 것이다. 가계는 아마도 이러한 채권을 (산업발전에 집중되는) 은행예금에 대한 매력적 대안으로 볼 것이다. 그렇다면 중국의 전체적 개발모델은 위험에 처할 것이다.

- 확실히 중국정부는 미국이 달러표시 자산에 대한 환율을 보장해주길 원한다. 인민폐에 대한 달러의 평가절하에 대항하여 중국의 새로운 보유자산을 보장하는 것은 인민폐 채권을 발행하는 것과 동등하다. 정부들이 이러한 조처를 취할 것으로 알려져 있다. 그러나 이러한 전략은 정당하게도 미국이 필사적이라는 신호로 간주될 것이다. 외국 통화가 평가절상된다면 불리한 결과를 낳을 수 있다. 인민폐가 달러에 대해 평가절상될 것이고 예상되면서 미국 당국은 이러한 조치를 매력적인 선택으로 보지 않을 것 같다.

- 인민폐를 국제화하려는 중국의 노력을 과소평가해서는 안 된다. 중국의 정책결정가들은 상하이를 2020년까지 국제금융센터로 형성하는 데 진지하다. 그러나 이러한 목표를 충족하기 위해서는 인민폐로 표시된 자산이 거래되는 더욱 광범위하고 더욱 유동성이 높은 금융시장을 구축하고 외국 투자자의 접근을 자유화해야 한다. 이는 중국의 성장 모델을 포기하는 것과 같은 일련의 정책변화를 동반할 것이다. 이러한 변화가 단 하루에 이루어질 수 없고, 2020년 전까지 이루어지기도 어려울 것이다.

- 시장환율로 계산했을 때 중국 경제성장이 연간 7%에 달한다고 해도 2020년까지 중국의 GDP는 미국의 절반 수준이다. 인민폐 시장에서 유동성과 거래비용은 달러시장과 비교할 수 없고 인민폐로 외화준비금을 보유하는 것은 여전히 제한적 매력만을 지닐 것이다.

<결론>

- 달러가 국제 준비금의 일차 형태로 남아 있을 것이라는 점은 명백하다. 하지만 달러는 과거만큼 지배적이지 않을 것이다. 단기적으로 유로는 특히 유럽 내부와 주변에서 시장 지분을 획득할 것이다. 장기적으로 인민폐의 역할도 성장할 것이며, 특히 아시아에서 그럴 것이다. 우리가 분명히 예측할 수 있는 미래의 시점까지 달러는 동등한 것들 중에서 첫 번째로 중요한 통화로 남아 있을 것이다. <끝>