신자유주의적 금융화와 금융주도 자본주의의 동학

-  전후 미국자본주의의 구조변화와 90년대 후반 금융 거품-

- 전창환 ( 한신대학교 국제경제학과 )

1. 문제제기

2. 전후 미국경제 : 금융규제하의 포드주의적  경영자자본주의에서 금융헤게모니하의 금융주도 자본주의로

3. 90년대 금융주도자본주의의 위기와 취약성

4. 요약 및 맺음말

1.  문제제기

90년대 지구촌 곳곳이 금융위기와 실업 및 디플레로 신음하고 있는 동안, 신자유주의의 본산지라고 할 수 있는 미국은 1991년 3월 이후 10년 동안 3-4% 대의 고성장-낮은 실업률-저인플레-고주가-달러강세라는 거시경제적 선순환을 구가하였다. 특히 1996년  이후 4-5년 동안의 성과가  괄목상대하였다. 또한 70년대 이후 미국경제의 고질적인 병폐 중의 하나였던 재정수지가 흑자로 전환되어 이제 재정수지흑자를 어떻게 처리할 것인지가 부시 정부의 고민거리가 될 정도이다. 90년대  미국이 보여준 이러한 거시경제적 성과는 동시기 대륙 유럽의 그것과는 뚜렷한 대조를 보였다.

한때 □신경제론□이 경기순환종언론을 유포하였지만 결국 그것은 오류임이 드러났다. 미국경제는 2001년 3월부터 경기후퇴국면으로 진입함으로써 90년대 10년에 걸쳐 지속되어 온 경기확대국면은 막을 내리고 말았다. 2000년 3월부터 2001년  4월까지 나스닥주가지수는 무려 67.5% 하락하였으며 실질성장률도 2000년 하반기부터 급격히 하락하기 시작하였다. 경기침체가 본격화된 지 얼마 되지 않은 시점에서  발생한 세계무역센터 테러사태는 최근 미국경제를 더욱 깊은 경기침체로 몰고 갈 것으로 우려되었다. 그러나  2002년 2-3월 미국경제가 극히 단기간에 경기회복 기세를 보이자 미국경제를 둘러싼 경기논쟁이 다시 가열될 조짐이다. 일부에서는 성급하게 V자형 경기회복가능성을 점치기도 하지만   경기회복에는 상당한 시일이 걸릴 것이라는 것이 일반적 견해이다.

90년대 미국경제의 거시경제적 성과와 테러사태 이후 미국경제의 전망이 전 세계 사람들의 관심거리임에 틀림없지만 우리는 미국경제의 여러  측면을 동시에 볼 수 있어야 한다. 최일류 국가로 알려져 있는 미국에서 소득분배가 극단적으로 불평등해지고 있음은 두말할 것도 없거니와  사회보장 수준도 일류국가의 명성을 무색하게 할 정도로 초라하다. 의료보험의 경우 무보험자가 지난 10년 동안 급격히 증가하여 1998년에는 전체인구의 16%인 4천4백 만 명에 달하고 있으며 특히 미국의 최빈층 10%에 속하는 사람들에 대한 의료혜택은 사하라이남 아프리카지역의 수준과 엇비슷한 것으로 나타났다.

본 연구는 90년대 이후 미국경제의 극히 대조적인 두 측면들을 염두에 두면서 이러한 역설적 상황을 낳고 있는 미국경제의 구조적 변화를 해명해 보고자 한다. 2절에서는 전후 미국경제가 금융규제하의 포드주의적 경영자 자본주의에서 금융헤게모니하의 금융주도자본주의로 이행하고 있으며 그것의 결정적인 매개고리가 금융규제와 포드주의적 타협에 대한 금융자본의 반격과 신자유주의적 금융화임을 보여줄 것이다. 3절에서는 90년대 금융헤게모니하의 금융주도 자본주의에서 고주가가  어떤 메커니즘을 통해 형성될 수 있었는지, 그리고 현재 미국경제가 어떤 불안요인을 안고  있는지를 살펴보고자 한다.

2. 전후 미국경제: 금융규제하의 포드주의적 경영자자본주의에서 금융헤게모니하의 금융주도 자본주의로

1) 금융규제하의 포드주의적 경영자 자본주의의 위기

전후 영미형 자본주의와 대륙유럽의 라인형 자본주의는 동일한 자본주의이면서도 아주 다른 발전경로를 걸어왔다. 세계화가 가속화되고 있음에도 불구하고 여전히 두 유형의 자본주의는 각 사회의 근본이념과 원리나 제도적 토대  나아가 거시적 성장체제의 측면에서 매우 상이한 특징들을 보여주고 있다.

) 라인형 자본주의를 대표하는 독일 자본주의의 이념적 제도적 기초와 최근의 변화에 대해서는 전창환(2001a, 167-201)을 참조. 또  미국과 독일을  포드주의적 축적체제에서 금융주도적 축적체제로의 전환이라는 관점에서 비교 분석한 것으로 조영철(2001b)을 참조.

전후 미국의 포드주의적 축적체제는 크게 세계경제 내에서 헤게모니적 지위와 국내적인 제도형태에 바탕을 두고 있었다. 미국의 헤게모니적 지위는 냉전체제하의 군사력의 압도적 우위와 브레튼우즈체제로 유지되었다. 루즈벨트의 뉴딜적 자유주의와 법인기업의 자유로운 이윤추구를 최대한 보장하려는 단일세계지향의 국제주의가  2차대전 이후 냉전체제의 고착화로 반공주의적 자유주의와 고립주의(두개의 세계론)로 전화되었다(Lentini, 2000, pp.819-20).

)  자본주의의 발전과 군사주의와 관계 특히 포드주의와 군사주의, 그리고 금융세계화  및 금융주도자본주의에서의 군사주의 문제에 대한 체계적인 연구가 그다지 많지 않은 것으로 보인다. 전후 미국자본주의의 황금기를 포드주의적 축적체제로 개념화했던 조절이론에서도 이 주제가 커다란 공백으로 남아 있었다. 최근 조절이론그룹 뿐만 아니라 조절이론에 대해 비판적 입장을 견지해왔던 일련의 연구자들은 이런 결함을 공감하면서 이를 적극적으로 보완하려고 시도하고 있다(Schm□der, 2001, pp.1-4; Serfati, 2001a, 2001b)

브레튼우즈 체제는 고도금융에 대한 일정한 통제를 목적으로 이루어진 영미간 불완전한 타협체제였다. 고정환율의 달러본위제라는 국제통화체제는 국제유동성딜레마와 비대칭적 국제수지조정 메커니즘이라는 치명적 결함을 안고  있었다. 그러나 브레튼우즈 체제에서는 각 국민국가가 재량적으로 단기자본이동에 대한 통제를 가할 수 있게 되어 있었기 때문에 국민국가의 거시경제정책의 자율성이 제한적으로나마 발휘될 수 있었다.

) 아리기 등은 전후 브레튼우즈 체제를 브레튼우즈 체제 붕괴 이후 국제제체와 대비하여 노동친화적, 발전친화적 체제로 이해한다(Silver & Arrighi, 2001, pp.54-72)

한편 전후 황금기를 뒷받침했던 국내의 주요 제도형태의 경우, 소유와 경영·통제의 분리, 경영전권을 확보한 경영자와 실리적 조합주의를 지향하는 노동자간의 단체교섭(윤진호, 1995, 318∼25쪽) 그리고 관리된 금융시스템에 주목하지 않으면 안 된다. 미국의 소유·경영의 분리부터 보면 포드주의적 대량생산체제의 도입에 따라 소유와 경영의 분리가 자연스럽게 수반되는 측면도 있지만 중요한 것은 독일 등 라인형 자본주의 국가들에 비해 소유와 경영의 분리가 훨씬 광범위하게 이루어지고 있다는 사실이다. 미국에서 소유와 통제의 분리에 기초한 거대 공개기업이 지배적 기업형태가 되고 가족 및 금융기관의 집중화된 소유가 미미한 데는 19세기말 집중화된 소유의 한계를 드러낸 기술체계의 변화, 거대한 사적 금융기관의 체계적 파괴와 이에 따른 사회적 갈등의 희석화, 노동자 및 일반시민들의 약한 계급의식 등의 요인이 크게 작용했다. 거대금융기관의 출현과 산업자본과 금융기관의 결합을 엄격하게 제한하는 법적 조치들을 통해 금융기관들은 상대적으로 파편화 되었으며(Calomiris & Ramirez, 1996, p.145) 금융기관의 산업자본의 지배도 라인형 자본주의에 비해서는 훨씬 약했다(산업과 금융의 분리).

) 최근 미국의 금융사연구에 따르면 1890-1912년까지만 하더라도 미국은 독일과 마찬가지로 금융자본의 지배가 매우 강력했지만(금융자본주의) 그 이후 특히 1930년대 거대금융기관에 대한 규제와 정치적 제재 등으로 금융자본의 정치경제적 영향력이 크게 약화되었다고 한다(Simon, 1996,pp.1-8). 사실 Rajan& Zingales이 지적한 바와 같이, 1913-1980년까지 미국의 금융은 금융규제의 여파로 크게 후퇴하였다.

)  Roe(2000, pp. 62∼65)는 미국에서 강력한 사민주의의 역사적 부재라는 전제조건이 바로 소유를 통제로부터 분리하는 조건이자 미국식 기업조직의 지배적 형태(소유분산에 기초한 거대 공개기업)를 유지·확대하는 조건이라고 강조한다.

광범위한 소유분산 하에서 모래알처럼 흩어져 있는 주주들은 한낱 무기력한 수동적 렌티어에 불과했다(Roe,1996, pp.104-5). 또한 30년대 와그너법(Wagner Act)의 제정(Barenberg, 1993)을 통해 노동자들이 경영전권을 가진 경영자들과의 단체교섭을 통해 임금, 노동시간, 근로조건 등의 개선에 치중하는 실리적 조합주의를 추구한 나머지 독일에서 흔히 볼 수 있는 노동자의 경영참여 등 기업차원에서의 다양한 참여가 미국에서는 극히 저조하였다. 분산된 소액주주들이 기업경영에 무관심하고 노동자들의 경영참여가 철저하게 배제된 상황에서 경영자가 막강한 권한과 자율성을 발휘할 수 있었던 것은 지극히 자연스러운 현상이었다.

)  최근 새로 취임한 스위니 AFL-CIO총재가 노조 조직율저하 등 당면의 문제를 해결하기 위해 기존의 실리적 조합주의에서 사회운동적 조합주의로 나갈 것을 강조한 바 있지만  이것이 어느 정도 실현되고 있는지는 여전히 미지수이다.

끝으로 전후 미국의 포드주의적 축적체제를 뒷받침했던 중요한 제도형태의 하나로 미국의 관리된 금융시스템을 주목할 필요가 있다. 미국의 관리된 금융시스템의 기본 틀은 1933년 은행법(일명 글래스-스티걸법(Glass-Steagall Act))에 기초하고 있었다.  글래스- 스티걸 법은 흔히 알려져 있는 것처럼 은행-증권의 분리만의 규정에 그치는 것이 아니라 예금보험제도의 확립, 중앙은행의 역할 강화, 금융안정망의 확립 등 광범위한 금융의제들을 포괄적으로 규정한 법이다(高木仁, 2001, pp.251-2). 투자자보호를 위한 법적 장치가 일찍부터 정비되어 주식시장이 발달해 있었지만 은행과 증권의 분리규정에 의해 주식시장과 상업은행간의 연계는 철저하게 차단되어 있었다. 그 결과 독일식 겸업은행(universal banking)체제가 아니라 전업은행체제가 확립되었다. 은행부문에서는 상업은행을 중심으로 한 과점적 경쟁이 지배적이었고 은행간 과당경쟁을 막기 위해 예금금리에 상한이 설정되어 있었기 때문에 자본주의 황금기 미국 금융기관간 경쟁은  독일에 비해 상대적으로 약했다.

) 글래스-스티걸 법에서 은행과 증권의 분리를 정한 네 개의 조항이 있다. 16조(상업은행의  주식의 자기매매금지, 국채 및 지방채 이외의 증권인수의 금지), 20조( 은행에 의한 증권자회사금지=은행증권의 겸영금지), 21조( 증권사에 의한 예금수집금지),  32조( 은행증권간의 임원겸임금지).  1999년에 제정된 그램-리치- 블라일리(Gramm--Leach-Bliley)법에 의해 이중 20조와 32조가 철폐되었다.

)  포드주의가 지배하는 경제를 차입경제로 특징짓는 것도 바로 이 때문이다(Montamed-Nejad, 2001, p.14)

이상에서 우리는 전후 황금기 미국모델 즉 경영자 자본주의의 제도적 기초로서 대내외적 금융규제 내지 통제가 결정적으로 중요하다는 것을 확인할  수 있었다.  이와 같은 대내외적 금융규제가  가능했던 것은 조직노동자-경영자-뉴딜적 관료를 중심으로 한 케인스적 타협과 연대가  금리생활자와 금융자산보유자 및 이들의 이해를 반영하는 금융자본·금융엘리트들을  압도하여 규제할 수 있었기 때문이다. 이런 측면에서 전후  황금기의 앵글로아메리카 모델은 금융규제하의 포드주의적 경영자자본주의라고 할 수 있다.

이 체제에서는 고도금융(high finance)이 일정 정도 제한되었으며  유통형태의 자본이 생산적 자본에 종속되어 있었다. 또한 금융자본이 경제전체에 미치는 지배력이 국가에 의해 통제되고 금융시스템이 생산적 투자논리에 예속되었다. 경영자들은 자율적인 권한을 최대한 이용하여 내부유보를 늘리고 이를 기업확장을 위해 재투자하였다. 그 결과 50, 60년대에는 생산성이 꾸준히 상승하였으며 생산성이득은 경영자와 노동자의 단체교섭을 통해 명목임금 상승으로 연결됨으로써 적어도 분배 측면에서는 노동자의 생활조건이 개선될 수 있었다. 또한 노동자들은 포드주의적 소비양식을 매개로 하여 대량소비의 주체가 됨으로써 체계적으로 포드주의적 축적체제에 통합되었다. 이는 기업의 주요 재원들의 배분을 결정하는 권한이 경영자에게 집중되어 있는 경영자자본주의에서 경영자가 주주의 이해(주주가치의 극대화)에 일정한 제한을 가하면서 다른 한편 노동자와의 타협으로 자신의 경제적 권력을 유지·확대하려는 목적으로 내부유보의 확대와 재투자라는 전략을 채택한 결과이기도 하다. 또 전후 황금기에서는 경영자자본주의 고유의 결함인 경영자의 대리인비용과 주주의 무임승차 문제가 경쟁적인 생산물·자본시장의 규율로 부분적으로 상쇄될 수 있었다. 그러나 무엇보다도 주주들이 경영자의 자율적 권한과 경영전략에 대해 상대적으로 관대한 태도로 임할 수 있었던 것은 기본적으로 전후 황금기 동안에는 생산성의 지속적 상승에 힘입어 주가가 꾸준한 증가세를 보였기 때문이다(조영철, 1999). 그러나 60년대 S&P 500 주식의 연평균실질수익(주가+배당-인플레율)이  6.6%에서 70년대 -1.7% 수준으로까지 하락하자, 주주들은 더 이상 수수방관하고 있을 수만 없었다.(Lazonick, 2001,p.2).

전후 미국의 황금기는 포드주의적 축적체제의 핵심 제도인 관리된 금융시스템에 내재한 심각한 결함 때문에 더 이상 유지될 수 없었다. 업무영역에 대한 규제와  금리규제가  존재하는 과점적 경쟁 하에서 금융기관이 경쟁우위를 확보하려면 가능한 한 많은 예금을 유치하여 대출규모를 늘릴 수밖에 없었다. 이는 필연적으로 인플레압력을 낳았다. 이런 인플레압력 하에서 60년대 후반 미국의 베트남전 개입에 따른 군비지출증대는 인플레앙등을 급격히 심화시켰다. 인플레가 대내적으로는 포드주의적 축적체제의 치명적인 아킬레스건이었음과 동시에 국제화폐질서 면에서는 미국이 준수해야 할 고정환율의 달러본위제의 게임 룰을 약화시키기 때문에(McKinnon, 1993, pp.15-24) 전후 황금기 자본주의에 커다란 위협요소가 아닐 수 없었다.

전후 황금기 동안에는 포드주의에 내재하는 인플레압력을 생산성상승으로 완화할 수 있었지만, 경직적이고 비민주적인 테일러적 작업편성방식이 그 한계를 드러내고 생산성상승이 둔화되고 이윤율이 하락하면서 인플레압력을 흡수하기가 더 어려워졌다. 60년대 말∼70년대 초 이윤율이 하락하는 가운데 급속히 강화된 인플레압력은 관리된 금융시스템과 고정환율의 달러본위제에 결정적인 타격을 가함으로써 포드주의의 해체를 가속화시켰다.

인플레압력은 달러를 명목앵커로 하는 고정환율의 달러본위제에 치명적 타격을 가함으로써 전후 사회적으로 착근된(socially embedded) 국제금융질서의 기반을 무너뜨렸다. 왜냐하면 고정환율을 유지하기 위한 연계대상인 달러화가 인플레압력에 시달리게 되면 명목앵커로서의 달러의 신인도가 낮아져 고정환율체제를 유지하기 어려워지기 때문이다. 게다가 고정환율의 달러본위제는 고정환율을 유지하기 위한 조정부담이 미국을 제외한 여타 선진국들에게만 가해져 이들이 조정부담을 지기를 거부하면 언제든지 붕괴할 수 있는 매우 취약하고 불안정한 국제통화질서였다. 브레턴우즈체제가 단명으로 끝날 수밖에 없었던 것도 바로 이 때문이다. 브레턴우즈체제의 붕괴로 전후 정부규제하의 국제금융시스템은 시장 주도적 금융시스템으로 변형되었다.

2) 금융헤게모니의 부활과 신자유주의적 금융화

우선 인플레압력이 금리생활자, 금융자산보유자, 금융자본, 금융엘리트들의 이해를 크게 훼손함에 따라, 과거 뉴딜적 타협 아래서 상대적으로 통제되었던 금융세력들이 포드주의적 타협체제에 대대적인 공세를 가했다. 특히 음의 실질이자율 하에서 채권자와 채무자간의 긴장과 갈등이 극에 달했다. 역학관계가 채권자 쪽으로 기울자, 채권자 및 금융자본들은 금리자유화와 금융업무영역에 대한 규제를 본격적으로 철폐하기 시작하였다. 이에 따라 포드주의적 축적체제의 핵심적 제도 중의 하나였던 관리된 금융시스템도 기관투자가 중심의 자유화된 시장금융시스템으로 전화될 수밖에 없었다(전창환, 1999). 이런 공세 속에서 경영자들은 노동자들과의 타협을 추구하기보다 기관주주 등 금융세력과의 연대를 모색하였다. 또 인플레의 심화로 가계의 금융자산 보유에서 상업은행의 예·적금보다 뮤추얼펀드나 연기금의 MMF, 채권, 주식 등의 비중이 크게 늘어나면서 가계는 단순한 예금자로서의 지위보다는 직접적인 주식보유 혹은 뮤추얼펀드나 연기금을 매개로 한 간접적인 주식보유 등으로 주주로서의 이해관계를 갖기 시작하였다. 이런 변화에 힘입어 미국의 기업들도 내부유보나 주식 및 채권 발행을 통한 자금조달(기업금융)방식을 더욱 진전시켰다.

) 90년대에는 이런 경향이 더욱 극단적으로 강화되고 있다. 1990년 주식이 가계부문의 포트폴리오에서 차지하는 비중이 13%였지만  1999년 말에는 33%로 증가하였다(Tracy &Schneider, 2001,p.1).

70년대 인플레의 가속화로 실질이자율이 마이너스로까지 하락함에 따라 그 동안 상대적으로 통제되어 있었던 금융세력들은 실질이자율의 회복과 금융자유화 특히 주식시장의 활성화에 대대적으로 나섰다. 음의 실질이자율이 유지되는 상황에서 채권자, 자산보유자의 이해를 대변하는 금융세력들은 고정금리의 금융자산보다는 주식 등 인플레에 따른 자산가치손실 리스크가  없는 금융자산에 더 큰 비중을 두고 포트폴리오를 운용하지 않을 수 없었다. 이런 상황에서 1974년 종업원퇴직소득보장법(Employee Retirement Income Security Act, ERISA)의 제정,  1975년 뉴욕 주식시장의 수수료 자유화 조치, 그리고 1974년 자본통제의 철폐 등은 포드주의 위기 이후 자본축적의 금융화를 진전시키는 데 결정적으로 기여하였다(de Brunhoff, 1999; Dore & Lazonick & O'Sullivan, 1999). 돌이켜보면 이상과 같은 조치는 포드주의 위기 이후 10∼20년이 지나서야 비로소 본질을 드러내기 시작한 금융화된 자본주의의 출현의 결정적인 계기였던 것 같다.

원래 ERISA는 사적 연금, 그 중에서도 기업연금을 관장하는 연방법으로 미국노동자의 연금수급권 보호라는 취지에서 입안되었다. 미국에서 기업연금이 라인형 자본주의에 비해 일찍부터 발달한 것은 기본적으로 30년대 뉴딜 정책의 일환으로 마련된 사회보장체제가 매우 취약했기 때문이다.다시 말해 미국에서는 사회복지보다는 기업복지가 훨씬 잘 정비되어 있었다. 그런데 미국의 포드주의 황금기에는 민간기업의 높은 생산성으로 고임금이 가능하였고 확정급여형(defined benefit)의 기업연금도  별다른 재정적 어려움을 겪지 않았다. 그러나 60년대 말  생산성상승이 둔화되고 수익률이 하락하면서 기업연금재정 또한 크게 악화되었다. 기업경영실적이 악화되자 기업연금의 적립금이 연금급여에 크게 못 미치거나 연금스폰서인 기업 자체(Studebaker의 도산) 하여 노동자들의 연금수급권이 훼손되었던 것이다. 이에 의회 내의 노동자 지지세력과 진보세력이 중심이 되어 노동자의 연금수급권을 보호하기 위한 법안을 제출하였는데 그것이 바로 ERISA로 구체화되었다(Montagne, 2000, pp.1-3).  우리가 주목해야 할 것은  당초 노동자의 연금수급권 보호를 위해 제정된 ERISA가 아이러니하게도 그 이후 노동자들의 삶의 조건을 근저에서 뒤흔드는 신자유주의적 금융화를 촉진했다는 점이다.

) 1935년 루즈벨트정부 하에서 사회보장법이 제정되면서 연방정부가 운영하는 사회보장체제가 처음으로 갖추어졌다. 초기에는 뉴딜 정책에 대한 저항이 만만치 않아 사회보장체제는 노령자 유족보험(Old-Age Survivors Insurance:OASI)로 시작되었다. 그 이후 1939년  장애자 보험(Disability Insurance:DI)이 추가되었으며 건강보험(Health Insurance:HI)은 1960년에 와서 비로소 도입되었다. 요즈음은 이상의 보험체제를 통괄한 노령자유족 장애자 건강보험(OASDI:OADHI)을 미국의 사회보장체제로 부른다. 특기할 것은 주요 선진국 중에서 미국만이 전국민을 대상으로 한 공적 의료보험제도가 갖추어져 있지 않다는 점이다. HI(흔히 Medicare로 불림)는 65세 이상의 고령자와 일정한 장애자를 대상으로 한 제도일 뿐이다. 뉴딜 개혁의 한계로 인한 미국사회보장체제의 취약성에 대해서는 Skocpol(1987)을 참조. 미국의 사회복지제도와 연금제도의 특성에 대해서는 이상호(2001), 송원근(2001)을 참조.

ERISA는 민간기업의 연금계획에 대한 최소한의 조건과 기준을 설정하여 그것을 고용주가 이행하도록 의무화하는 연방법이다. 특히 여기서 중요한 것은 연금계획의 관리와 연금자산관리에 대한 통제권을 가진 수탁자(fiduciary)에게 연금재정의 건실화를 위해 일정한 책임과 의무를 부과한다는 점이다.  수탁자들에게 일정한 책임과 의무가 부과된 이상, 수탁자들은 그 반대급부로  연금자산운용에 대한 각종 규제를 철폐할 것을 요구하였다. 수탁자들은 적어도 시장평균에 준하는 수익을 올리도록 포트폴리오 투자를 수행하였다. 이에 따라 자연스럽게 주식에 대한 포트폴리오 투자가 증가하였다. 또한 이들은 해당 기업의 기업지배구조에도 깊은 관심을 갖기 시작하였다. 경영자에 대한 감시, 회계의 투명성 요구가 70년대 말 이후 중요하게 대두된 것도 넓게 보면 수탁자의 책임규정 및 시장평균의 금융수익성 달성과 깊은 관계가 있음을 알 수 있다.

) 또한 수탁자들이 이 의무를 위반할 경우 소송을 제기할 수 있게 하였다. 이외에도 확정급여형 기업연금의 경우, 연금계획이 종료되면 일정한 급여의 지급을 보장하고 있으며 연금급여보증공사(PBGC)를 설립하여 연금스폰서인 기업이 파산하더라도 노동자의 연금수급권이 유지될 수 있게 하였다.

) Montagne은 이런 측면을 연금가버넌스의 기업가버넌스로의 전파 내지 금융영역의 가버넌스양식의 기업가버넌스양식으로의 전파로 이해한다(Montagne, 2001, p.63). 이 이후 사회복지 내지 사회정책이 금융적 논리 내지 금융화와 밀접한 관련을 가지면서 전개되어 간다. 신자유주의세력들이 금융화를 촉진하기 위해 사회복지체제의 개조에 관심을 갖는 것도 바로 이 때문이다(Ghilarducci, 2001; Minns, 2001)

자산운용에 대한 전반적 규제완화 추세 하에서 특히 더 주목해야 할 것은 1978년 연기금의 벤처자본 투자에 대한 규제가 대폭 완화되었다는 점이다. 이를 계기로 90년대에 연기금이 정보통신기술을 중심으로 한 창업기업에 자금을 조달할 수 있는 길이 열렸다. 90년대 후반 벤처자본의 자금조달에서 연기금이 차지하는 비중이 30∼40%로 90년대 정보통신관련 산업의 확대도 연기금의 금융적 인프라 없이는 불가능하였을 것이다. 은행과 보험회사를 포함하면 기관투자가들의 벤처자본재원에서 차지하는 비율이 70%에 이른다(Berlin, 1998, p. 19). 90년대 중·후반 미국의 주식 붐을 주도한 확정기여형(defined contribution) 기업연금의 하나인 401(k)플랜이 처음으로 도입된 것도 70년대 말이다.

) Mayer는 신경제를 뒷받침한 금융적 토대로서 벤처자본과 나스닥이 급격히 발전할 수 있었던 것도 바로 이 조치 덕분이라고 강조한다(Mayer, 2001, pp.11-12)

다음으로, 1975년 뉴욕 주식시장의 수수료 자유화 조치는 개인 및 연기금, 뮤추얼펀드, 생명보험사 등의 폭발적인 주식투자수요에 부응한  획기적 조치였다. 연기금, 뮤추얼펀드, 생명보험사 등 기관투자가의 주식보유가 대규모·집중화됨에 따라 기존의 고정 수수료체계는 기관투자가들에게는 큰 부담이 되었다. 60년대 말부터 대규모 매매주문에 대한 수수료할인제도가 도입되면서 수수료 자유화가 진행되어 1975년 5월에는 수수료가 완전 자유화되었다. 이로써 포드주의 하에서 크게 억눌려 있었던 월가가  활기를 띨 수 있었다.

한편 환율안정성이 깨지고 인플레압력이 심화됨에 따라  금리자유화, 금융업무영역에 대한 규제 완화 등 대내적 금융자유화 요구가 거세어짐과 동시에  국제적 자본이동에 대한 정부의 통제도 급속히 약화되었다. 1974년 미국의 자본통제 철폐는 브레턴우즈체제에서 각국 정부의 재량에 맡겨진 단기자본이동에 대한 통제를 최종적으로 해제하는 것이었다. 이는 60년대 말 약화조짐을 보였던 미국의 헤게모니를 금융헤게모니로 만회하려는 시도를 의미한다. 미국이 자본통제를 철폐한 이후 자본이동이 급증하였으며 자본통제의 완화 및 철폐는 다른 선진국가들로까지 확대되었다. 금융적 이해를 공유하는 세력들이 본격적으로 신자유주의적 금융화에 박차를 가하던 70년대 중·후반, 단기자본이동에 대한 거래세(토빈세)를 부과할 것을 주장한 토빈의 제안이 정치·경제적으로 냉담한 반응과 무관심 속에 묻힐 수밖에 없었던 것은 너무나 자연스러운 것이었다.

) 전후 미국의 자본통제는 50년대 말∼60년대 초 국제수지적자(자본수지적자) 문제를 해결할 목적으로 케네디 정부가 1963년 7월 미국 거주자들의 해외금융자산 구입에 대해 세금(이자평형세)을 부과하면서부터 시작되었다(Neely, 1999, 24). 만기가 1년 미만인 단기채권에 대해서는 1.05%, 주식과 만기가 28.5년 이상의 채권에 대해서는 15%의 이자평형세가 부과되었다. 그러나 은행대출에 대해서는 이자평형세가 부과되지 않았다. 또한 모든 지역의 해외금융자산 구입에 이자평형세를 부과한 것은 아니었다. 서유럽과 일본, 뉴질랜드, 남아프리카공화국의 금융자산에 대해서만 이자가 부과되었고 캐나다와 개발도상국의 금융자산은 과세대상에서 제외되었다. 은행대출에 대해서는 이자평형세가 부과되지 않았기 때문에 이자평형세가 도입된 이후 미국은행의 해외 은행대출이 급증하였다. 60년대 중반에는 이 해외 은행대출 막기 위해 미국의회가 자발적 해외신용제한계획을 제안하였으며 심지어 기업들에 해외 직접투자를 자제하도록 권고하기도 하였다. 그러나 이런 조치가 자본유출을 막을 수는 없었다. 인플레압력이 본격화되기 시작한 1969년부터 자본유출에 대한 통제가 완화되기 시작하여 브레턴우즈체제 붕괴 이후 1974년에는 이자평형세가 완전히 철폐되었다.

이런 조치들에 이어 1979년 3월 볼커(Volcker)가 주도한 통화주의적 반혁명(고금리와 통화주의에 기초한 초긴축)은 신자유주의적 금융화를 본궤도에 올려놓은 획기적인 전환이었다(Dum□nil & L□vy,1999a, 1999b,; Chesnais, 2001b). 그후 레이건 정부시기에 이르면 마침내 사적 고도금융이 전후의 공적 통제로부터 벗어나  확고하게 헤게모니를 복원하게 되었다(Arrighi, 1999).

미국은 70년대 구조적 위기를 신자유주의적 재구조화=금융화로 돌파함으로써 뮤추얼펀드나 연기금 등의 기관투자가를 중심의 금융자본 헤게모니를 부활시키는 데 일단 성공한 것처럼 보인다. 그러나 그 성공의 역사는 결코 순탄하지만은 않았다. 70년대 후반 볼커 주도의 신자유주의적 반혁명은 미국 내뿐 아니라 전세계적으로 심각한 모순과 위기를 불러일으켰다. 고금리·긴축으로 신흥공업국을 중심으로 외채위기가 발생하였으며 그 여파로 저축대부조합을 비롯한 다수의 소규모 금융기관들과 콘티넨털 일리노이 등 일부 대형은행이 파산에 직면하였다.

) 그 이후 은행합병이 급격하게 증가하기 시작하여 90년대 중 후반에 거대은행간 합병인수가 절정에 이른다. GLB법의 제정으로  은행-증권사- 보험사 등 이종업종의 금융기관간 합병이 더욱 가속화될 것으로 예상되며 이 과정에서 금융지주회사의 금융지배력은 한층 강화될 것이다. 실제 80년대 중반 14000개에 이르던 은행수가 90년대 말에는 8000여 개로 줄어들었다.(Rhode, 2000)

적자(deficit)의 화폐화(monetization) 및 사회화(socialization)와 채무자들에 대한 정부지원을 체질적으로 거부하는 신자유주의적 금융세력들은 향후 은행파산에 따른 공적 자금 투입과 재정적 보전에 따른 채권자들의 추가부담을 원천적으로 차단하는 동시에 미국은행들의 경쟁력을 강화할 수 있는 조치들을 마련할 필요가 있었다. 1981년 레이건 정부 하에서 미국의 연준과 재무부 산하의 통화감독청은 자산규모 150억 달러 이상의 17개 은행을 제외한 은행에 대해 최저자기자본비율규제를 설정하였지만, 그후 멕시코 외채위기를 계기로 의회 내에서 다국적은행에 대한 규제강화 요구가 강화되면서 이들 17개 은행을 포함한 모든 은행에 대해 5%의 자기자본비율을 부과하였다. 그러나 이 규제가 미국에만 적용될 경우 상업은행의 대출업무경쟁에서 미국은행들의 경쟁력과 수익성이 약화될 것을 우려한 미국의 금융감독당국은 세계금융시장에서의 경쟁조건의 균등화라는 명분 아래 이 기준을 국제규준으로 정착시키고자 하였다. 80년대 초 미국에서 제정된 국제대출은행감독법에 이 목표가 명시화되어 있는 것도 바로 이런 과정을 염두에 둔 것이었다. 그러나 문제는 자기자본비율 규제를  글로벌 기준으로 정착시키는 방법과 절차를 확보하는 것이 결코 용이하지 않았다는 점이다.

미국 내에서의 자기자본비율 규제움직임과 별도로, 70년대 중반 헤어슈타트은행의 도산을 계기로 다국적은행에 대한 감독규제의 틀을 마련하려는 시도가 있었다. G10 중앙은행총재회의 산하 비공식 자문기구로 바젤은행감독위원회가 이를 주도적으로 연구·검토하였지만 80년대 초까지 뚜렷한 성과를 거두지 못해 별다른 주목을 받지 못했다. 미국이 이 바젤은행감독위원회에 적극적으로 관심을 갖기 시작한 것도 80년대  자기자본비율을 규제하면서부터였다. 신자유주의적 금융화의 전도사라고 해도 과언이 아닌 볼커(P.Volcker)가 이 자기자본비율의 국제적 통일을 제안한 이후 바젤은행감독위원회를 중심으로 자기자본규제의 국제적 통일에 대한 연구와 토의가 활발히 이루어졌다. 그러나 1986년 9월 동위원회의 최종보고는 각국 은행시스템의 다양성을 중시하여 최저자기자본비율의 획일적 적용에 대해서는 부정적인 결론을 내렸다. 그러자 미국은 바젤은행감독위원회에서 전체적 동의를 이끌어내는 것을 단념하고 미국의 제안에 찬성하는 영국을 파트너로 삼아 반대국가들을 개별적으로 공략하는 전략을 채택하였다. 독일과 일본은 초기에는 미국과 영국의 제안에 대해 소극적 대응으로 일관하였지만 미국의 집요한 설득과 회유에 이끌려 자기자본비율의 국제적 통일에 최종 동의하였다. 이 동의에 기초하여 1987년 12월 바젤은행감독위원회 제안이 발표되고 6개월간 민간금융관계자들의 토의를 거쳐 1988년 7월에 BIS자기자본비율이 국제규준으로 채택되었다. BIS는 IMF와 세계은행보다 역사는 오래 되었지만 이들의 그늘에 가려 이렇다 할 만한 역할을 못해 자칫 존폐위기에 몰리기까지 했다. BIS가 금융세계화 시대에 화려하게 등장할 수 있게 된 것도 자기자본비율 규제라는 국제적 규범 때문이었다.

) 이에 관해 좀더 자세한 내용은 鳥畑與一, 1999, 80∼84쪽 참조.

) 바젤은행감독위원회는 G10 중앙은행총재회의라는 비공식 포럼 산하에서 은행감독 규제문제에 대해 조사보고와 권고를 하는 비공식 자문위원회이지 BIS의 정식기구가 아니다. 여기서 마련된 합의는 민간금융기관의 토의와 중앙은행총재회의 승인을 거쳐 정식으로 채택된다. 그러나 바젤은행감독위원회는 합의된 권고를 강제할 법적 권한이 없기 때문에 권고의 채택 여부는 회원국의 재량에 맡겨질 수밖에 없다.

BIS자기 자본비율규제가 국제적 규범이 되면서 상업은행들간의 국제적 경쟁조건이 균등화되자, 미국은 금융세계화하에서 경쟁우위를 확보하기 위해  거대상업은행들의 업무영역규제를 대폭 완화철폐하는 조치를 꾸준히 취해왔다. 1956년 은행지주회사법의 제정으로  상업은행들이 은행지주회사의 증권자회사를 통해 증권업무를 부분적으로 영위할 수 있었지만 여기에 만족할 수는 없었다. 특히 70년대 인플레와 실질금리의 인하로 가계의 여유자금이 예적금 대신 주식 등에 몰림에 따라 증권업무로의 진출압력이 더욱 커졌다.

80년대에는 거대 상업은행들 특히 은행지주회사들이 증권업무, 자산관리업무, 보험 업무 등 비은행 업무로의 업무확대를 지속적으로 추진하였다. 은행의 지역적 확장을 가로막고 있었던 주간 주내 장벽이 1994년 리글-닐(Riegle-Neal)의 주간은행 및 지점효율화법 제정을 계기로 대부분 해체된 이후 은행의 합병인수와 대형화 움직임이 급 물살을 타게 되었다. 1999년 그램-리치-블라일리법(GLB법은 지난 20여년 간 이루어진 금융대형화와 겸업화움직임을 반영하여 제정된 것이다.

)  금융서비스현대화법으로도 알려진 GLB법의 기본 취지와 세부적 내용에 대해서는 Lown, C.S. & C.L.Olser et al(2000), Shull(2000),高木仁(2001), Santomero(2001, pp.1-4) 참조. 국내의 금융지주회사법과 동법에 대한 비교소개에 대해서는 전성인(2001)을 참조.

그램-리치-블라일리(GLB)법은 크게 두 가지 측면에서 접근할 수  있다.  우선 은행-증권의 분리규정에 대해서 보면 상업은행과 투자은행의 분리를 명시한 글래스-스티걸법의 네 조항 중(16조, 20조, 21조,.32조) 20조와 32조를 철폐하였다. 글래스-스티걸 법의 핵심이 20조와 32조에 있다고 본다면 GLB법의 제정으로 글래스-스티걸법의 본래 취지가 현저히 퇴색된 것으로 보일지 모르지만 그렇다고 글래스-스티걸법이 완전히 해체되었다고 보기는 어렵다. 또한 겸업화의 여지가 크게 확대된 것은 사실이지만 독일과 같은  겸업은행제도를 확립하는데 까지는 이르지 못하고 있다. 왜냐하면 21조의 잔존으로 증권사가 예금업무를 할 수 없도록 되어 있으며 또한 은행과 상공업의 분리원칙이 여전히 유지되고 있기 때문이다.

둘째, 은행지주회사의 금융지주회사로의 전환과 겸업화의 경로문제이다. 이 문제를 해결하기 위해  은행지주회사법(BHCA) 중 구 조항을 없애고 은행지주회사(BHC)가 금융지주회사(FHC)로 될 수 있도록 하는 신 조항을 추가함으로써(은행지주회사법4조 개정) 은행, 증권, 보험의 상호진입을 인정하였다(坂本正, 2000, pp.69-93). 그렇다고 모든 은행지주회사가 금융지주회사들로 자동적으로 전환되는 것은 아니며 일정한 조건을 충족시켜야 한다. 원치 않을 경우 은행지주회사로 그대로 남을 수도 있다. 이로써 은행(은행지주회사)은 금융지주회사의 자회사를 통해 3대 금융업무를 동시에  영위할 수 있게 되었으며 국법은행은 국법은행 본체의 직접 자회사를 통해  확대된 신규업무를 영위할 수 있게 되었다. 금융지주회사의 설립과 관련하여 한 가지 주목할 것은  일반사업회사도  일정한 조건 하에서 금융지주회사로 전환될 수 있다는 점이다. 우선  일반사업회사가 금융지주회사가 되려면 기존사업의 대부분을 폐기해야 하며 또 비 금융상업수익이 총 연간 수입의 15%미만이면 법 제정이후 10년 동안 기득권을 인정받을 수 있다.

GLB법의 제정으로 상업은행과 투자은행, 보험회사간 합병운동이 대대적으로 이루어져  미국금융기관의 대형화가 급속히 진행될 것으로 보인다. 실제 90년대 중반 이후 거대금융기관간 합병인수운동의 결과로 소수의 거대은행들의 금융지배력이 더욱 커졌다. 또한 기존의 은행지주회사가 금융지주회사로 전환할 수 있게 됨으로써 미국금융자본의 권력은 글래스-스티걸법 하의 그것과는 비교도 안될 정도로 거대해 질 것으로 예상된다(Shull, 2000, pp.1-18). 이로써 금융지주회사가 미국 금융자본의 핵심세력으로 자리잡을 수 있는 길이 열리게 되었다. 여기에 추가적으로 은행과 상공업분리 원칙마저 무너진다면 산업과 금융 두 영역 모두를 동시에 지배하는 거대 권력이 출현하게 될 것으로  보인다.

) 1990년 12370개였던 상업은행이 1999년에는 약 30% 감소하여 8698개로 감소한데 비해 10대 거대은행들이 대부와 기타산업자산에서 차지하는 비중이 26%에서 45%로 증가하였다( Du Boff & Herman,2001, p.21). 90년대 미국의 은행집중실태에 대해서는 (Stiroh & Poole, 2000,pp.1-5)을 참조

금융의 겸업화와 대형화가 전세계적으로 확산되어 금융의 3대 업무를 통합하여 수행하는 금융지주회사가 금융기관의 지배적 형태로 될 것은 명확해 보인다. 여기서 미국을 위시한 주요 선진국들은 금융지주회사의 건전성 확보에 신경을 곤두세우지 않을 수 없게 된다. 은행들의 단기증권업무영역이 크게 확대되어 신용 리스크 이외에 시장 리스크가 심화됨에 따라 신용리스크만을 기준으로 하여 자기자본비율을 산정하는 기존의 BIS 자기자본비율기준으로는 다양한 리스크에 충분히 대처하기 어렵다. 이는 금융지주회사의 리스크를 최대한 억제하기 위한 규준임과 동시에 겸업화 대형화가 야기할  리스크의 고조를 억제하려는 고육지책이기도 하다.

요컨대 80년대 볼커 주도하에 이루어진 은행의 자기자본비율 규제라는 새로운 규준의 확립, 월가를 중심으로 한 자본시장 규율을 전세계적으로 확산하려는 시도, 1999년 그램-리치-블라일리법(Gramm-Leach-Bliley Act)제정을 통한 글래스-스티걸법의 사실상의 폐지와 금융겸업화와 복합금융집단(financial conglomerate)의 제도화, 부과방식에 기초한 공적 연금=사회보장체제 축소와 적립방식에 기초한 사적 연금의 확대, 확정급여형 기업연금의 확정기여형 기업연금으로의 전환 등 이 모든 금융제도개혁은 이 부활한 금융자본의 헤게모니 아래서 추진된 것이다.

) Minns(2001)와 Harmes(2001)는 부과방식의 공적연금의 축소와 적립방식의 사적 연금의 확대, 확정급부형 기업연금의 확정기여형 기업연금으로의 전환을 신자유주의적 연금제도개편 나아가 신자유주의의 재생산에서 핵심적 요소로 이해한다. 90년대 미국의 사회보장체제의 경우 극단적인 신자유주의세력들은 부과방식의 OASDI(더 엄격히 말하면 사전적립의 부분적립형)를 철폐하고 그 대신 개인퇴직저축계정을 전국민에게 강제하는 칠레모델로 대체할 것을 제안하고 있으며 이 보다 온건한 분파들은 현재 재무성증권에 한정되어 있는 사회보장신탁기금의 운용을 주식과 회사채 등으로 확대할 것을 요구하고 있다. 중요한 것은 현재 사회보장체제의 민영화를 가장 적극적으로 주도하고 있는 세력이 증권회사, 뮤추얼펀드 등 금융자본세력이라는 점이다(Ghilarducci, 2001, pp. 321-9)). 이에 대한 미국의 좌파케인스주의자들과 진보적 세력의 비판과 대안에 대해서는 Niggle(2000,pp.803-806)    Baker(2000)을 참조.

미국은 이런 제도개혁을 세계적 표준으로 설정하고 이를 통해 미국의 금융헤게모니를 관철시키고자 하였다. 이에 따라 80년대 이후 IMF에 의해 강요된 개도국의 구조조정프로그램이 일련의 금융자유화(환통제의 철폐와 자본계정거래의 자유화)를 핵심내용으로 하지 않을 수 없었다. 개도국의 금융자유화와 금융세계화가 금융의 미국화(Americanization)인 것도 바로 이 때문이다. 70년대 말 볼커의 통화주의적 반혁명 이후 이루어진 80년대 금융자유화와 자본시장개방압력은 신자유주의적 금융화를 여타세계로  강요하고 확산시키는 결정적인 계기였다.

변동환율제로의 이행으로 IMF가 브레튼우즈 협정 당시 부여된 본연의 임무를 더 이상 수행할 필요가 없게 되어 새로운 임무를 모색하던 중 80년대 제3세계의 외채위기를 계기로 개도국의 구조조정과 이에 대한 감시라는 새로운 과제를 부여받으면서 제3세계 구조조정에 깊이 개입하기 시작하였다. IMF가 주도한 구조조정이란 겉으로는 국가주도경제에서 민간시장경제로의 전환을 내걸었지만 속내용은 제3세계의 금융화와 금융세계화였다. 그 이후 제3세계의 구조조정의 결정적인 지침으로 워싱턴 컨센서스가 남미에서부터 시작하여 동아시아로까지 전파되었다.

3) 금융헤게모니 하의 금융주도 자본주의의 도래

70∼80년대 구조적 위기를 신자유주의적 금융세계화로 돌파하고 있는 현재의 앵글로아메리카 모델은 확실히 새로운 아메리카 모델(Neo-American model)이다(Albert, 1997, p. 4). 하지만 알베르는 이 새로운 아메리카 모델의 구체적인 상을 명확하게 제시하지 못했으며 특히 라인형 모델과의 비교에서도 뮤추얼펀드나 연기금 등의 기관투자가들의 중요성을 전혀 고려하지 못했다(Farnetti, 1998, pp. 20∼21). 이 점에서는 오히려 이미 70년대 중·후반의 미국을 연기금사회주의로 규정한 드러커(Drucker)의 시대인식이 80년대 이후 미국 자본주의의 성격을 이해하는 데 중요한 단서가 될지도 모른다.

) Dore, Lazonick & O'sullivan(1999)은 이 새로운 앵글로아메리카 모델을 주주자본주의(stockholder capitalism)라고 부른다.

최근 일부에서는 70∼80년대 구조적 위기 이후 미국 자본주의를 경영자 자본주의가 아니라 기관투자가 중심의 투자가자본주의(investor capitalism), 수탁자자본주의(fiduciary capitalism)로 규정하려는 흐름이 적지 않은 반향을 일으키고 있다. 이 흐름에 따르면 90년대 이후 미국 자본주의가 연기금 사회주의가 아님은 두말할 것도 없고 경영자자본주의도 아니라는 것이다.

) 투자가자본주의, 수탁자자본주의론에 대해서는 각각 Useem, 1996; Ghilarducci, Hawley & Williams, 1997; Hawley & Williams, 2001 참조. 특히 영국의 Clark는 기관투자가 중 연기금의 영향력을 중시하여 연기금자본주의(pension fund capitalism)의 등장에 주목한다(Clark, 2000,pp.43-73). 프랑스의 Giraud는 클라크보다 더 명시적으로 기업의 잔여통제권과 자본소유권이 연기금으로 귀속되고 있다고 보고 이를 자본주의의 새로운 단계 내지 국면으로 자리매김 하려고 한다.(Giraud,2001,pp.721-746)

이들은 가계의 자산보유구조나 기업금융과 기업지배 구조, 금융시스템의 변화, 거시적 성장체제의 동학, 자본시장에서의 교란요소, 국제적 자금이동 등 모든 측면에서  연기금, 뮤추얼펀드 등 기관투자가들이 예전에 비해 훨씬 더 큰 영향을 미치고 있다는 것을 강조한다. 다시 말해 이전에 경영자가 미국 자본주의의 진화에서 핵심적 역할을 했다면 90년대 이후에는 그 역할이 기관투자가로 이전되었다는 것이다.

이들이 주목하는 기관투자가의 지배력과 영향력은 아무리 강조해도 지나치지 않을 것이다. 미국경제 뿐만 아니라 세계 경제 도처에서 변화 이면에 기관투자가가 자리잡고 있다고 해도 과언이 아니다. 그러나 투자가 자본주의론, 수탁자자본주의론에서는 경영자자본주의하에서의 경영자의 자율성과 권한이 금융주도 자본주의에서 어떻게 변형되며 새롭게 부활한 금융자본 헤게모니와 어떤 관계를 갖는지가 불분명하다. 마치 이전의 경영자자본주의와 90년대 이후의 투자가자본주의 사이에는 커다란 단절이 있는 것처럼 규정된다.

그러나 최근 연기금, 뮤추얼펀드 등이 기업지배구조에서 한 역할에 대한 실증연구에 따르면, 경영자자본주의의 투자자자본주의로의 대체를 논하기에는 많은 현실적 제약과 한계가 있음이 강조되고 있다. 우선 뮤추얼펀드의 경우 전체적으로 주주로서의 기업지배구조에 대한 개입이 적극적이지 않은 것으로 나타나고 있다. 오히려 뮤추얼펀드는 기업지배구조에 대한 적극적인 발언(voice)보다는 월가 룰(exit)의 범위 내에서 행동하는 것이 일반적이다. 기업연금 역시 주주활동에 적극적이지 않은데, 그것은 자사주 운용비율이 낮고, 다른 기업의 경영개입에 대해 매우 신중한 입장을 취하기 때문이다.

기관주주로서 기업경영에 가장 적극적으로 개입하고 있는 것은 공적 연금인 것으로 드러났다. 연금기금의 주식보유비율이 급증함에 따라, 공적 연기금은 미국투자가의 전통적 행동방식인 월가의 룰을 따르기 어려워졌다. 왜냐하면 한 종목에 대한 투자액이 커지면 주가에 영향을 주지 않고 그 주식을 매각하는 것이 불가능하기 때문이다. 또한 공적 연금기금은 인덱스투자 비율이 높은데 기본적으로 인덱스운용부문에서는 일부의 구성종목만 매각하기가 불가능하고 보유종목을 빈번하게 교체하기도 어렵다. 공적 연기금의 주식매매회전율이 사적 연기금, 뮤추얼펀드 등 다른 기관투자자의 그것에 비해 두드러지게 낮은 것도 바로 이 때문이다. 이런 상황에서 공적 연기금은 월가의 룰을 따르기보다는 의결권이나 주주제안권을 활용하여 기업지배구조에 적극적으로 개입하는 방향으로 나아갔다.(Useem & Hess, 1999, pp. 11∼13)

행동하는 주주로서 미국의 공적 연금기금을 대표하는 Calpers(California Public Employee's Retirement System, 캘리포니아주공무원퇴직기금)의 경우, 80년대에는 적대적 합병인수에 대한 경영자의 방어책으로 주주권한이 침해되는 것을 막는 데 적극적으로 나섰으며 90년대에는 경영자보수, 이사회의 개혁(사외이사제도 및 최고경영자로부터 이사회의 독립)에까지 개입하기도 하였다. 또한 Calpers를 비롯한 미국의 거대 공적 연금기금들은 기업경영실적의 저조에 따른 투자수익률 저하를 막기 위해 경영진과의 비공식 대화, 주주총회에서 경영진과 그들 제안에 반대하는 의결권행사, 실적부진 기업의 공개 등 강경한 조치들을 취하기도 하였다. 심지어 90년대 초반에는 GM, 웨스팅하우스, 아메리칸 익스프레스, IBM 등 대기업의 최고경영자가 공적 연금기금 등 기관투자가들에 의해 해임되는 등 기존 경영자자본주의하에서의 모습과는 판이한 양상이 나타나기도 하였다. 공적 연금기금의 이런 활동은 비단 Calpers에만 국한되지 않고 TIAA-CREF(교직원퇴직연기금주식펀드), NYCERS(뉴욕시직원퇴직연기금) 등 다른 대규모 공적 연금기금에 의해서도 적극적으로 추진되고 있다.

) 공적 연금기금은 크게 연방사회보장법에 기초한 사회보장체제(OASDHI)와 연방직원퇴직제도, 주지방자치단체퇴직제도, 철도직원퇴직제도 등의 공무원연금기금으로 구성된다. 후자의 공적 연금기금의 기본 성격과 자산운용 및 기업지배구조에의 개입방식에 관해서는 三和裕美子, 1999, 93∼104쪽; Useem & Hess, 1999, pp. 1∼26 참조.

그러나 우리가 놓쳐서 안될 것은  공적 연금기금의 활동이 90년대 아무리 활발하게 진행된다 하더라도 공적 연기금과 같은 기관투자가들이 기본적으로 기업경영전략에까지는 개입하지 않는다는 점이다. 주지하는 바와 같이 기업 내의 재원배분의 결정을 비롯한 경영전략은 경영자자본주의하에서의 경영자의 핵심 권한인데 기관투자가들이 여기까지는 개입하지 않는다. 투자가가로서 기업의 경영전략과 중요한 의사결정에 개입하는 데는 상당한 비용과 시간이 들 뿐 아니라(Black, 1999) 미국의 유관 법과 제도들이 경영자의 권한과 자율성을 보호하는 방향으로 편향되어 있어 기관투자가들이 기업의 경영전략과 주요 의사결정에 개입하기가 쉽지 않다. 사실 연기금과 같은 기관투자가들이 궁극적으로 중시하는 것은 포트폴리오 차원에서 대규모 집중적으로 보유하고 있는 주식의 장기적인 금융수익성이다. 이들은 보유주식의 장기적 금융수익성을 확보함으로써 주주들의 이해(주주가치의 극대화)가 관철될 수 있게 경영자를 감시·견제할 뿐이다. 일부 관계 투자펀드들은 경영전략과 경영자교체에 개입하지만 이런 관행이 연기금에까지 확산되고 있지는 않은 것으로 보인다.

)  연기금, 뮤츄얼펀드 등 기관투자가들이 말하는 주주가치극대화란  새로운 부가가치의 창출이 아니라 평균수익성보다 높은 금융수익성을 올리는 것을 의미한다. 따라서 기업의 입장에서 볼 때에는 평균이윤율보다 낮은 이윤율 내지 수익률이 강제된다. 90년대 금융화된 자본주의에서 이윤율이 회복되었음에도 불구하고 축적률이 이에 비견될 정도로 높지 않았던 것도 바로 이 때문이다. 90년대 금융화 추세 하에서 미국과 프랑스의  주요 수익성지표의 추이에 대해서는 각각 Dum□nil & L□vy(2001), Masne(2000, pp.94-109)

기업재원의 배분에 관한 주요 결정이 기관투자가들이 아니라 여전히 경영자들에 의해 이루어지고 있다는 점에서 21세기 미국자본주의가 경영자자본주의에서 (기관)투자가자본주의로 이행하고 있다고 보기는 어려울 것으로 판단된다(O'Sullivan, 2000, pp. 79∼84). 새 천년 미국 자본주의는 뮤추얼펀드, 연기금 등 기관투자가를 중심으로 새롭게 다시 부상한 금융헤게모니하에서 자본시장의 규율과 자본축적의 금융화, 요컨대 주주가치극대화 규준이 경영자에게 부과되는 체제가 될 것이다. 이 체제는 경영자의 전성시대로 불리는 50∼60년대 경영자자본주의와도 다르다. 이제는 경영자들이 예전처럼 자신의 재량권과 권한의 확대를 무기로 해서 주주들의 이해를 침해하는 경영전략과 기업의 재원배분정책을 취하기는 어렵게 되었다. 즉 경영자들은 주주가치극대화의 제약과 압력 속에서 기업재원과 수익의 내부유보와 재투자 대신 배당의 분배와 다운사이징 전략을 채택하게 된다(Lazonick & O'Sullivan, 2000, pp. 18∼19). 또한 이 체제에서는 경영자와 노동자간의 타협여지도 크게 협소해진다. 주주가치극대화논리와 주식투자문화가 노동계뿐만 아니라 일상생활에까지 광범위하게 침투함으로써 노동자계급 내 세대간 연대를 약화시킬 뿐만 아니라(Aglietta, 1999a) 자산적 개인주의마저 광범위하게 확산시킴으로써(Orl□an, 1999) 새로운 연대의 토대를 마련하기가 좀처럼 용이하지 않게 되었다. 그렇다면 이런 체제에서 과연 성장과 번영이 지속 가능할 수 있는가?

) Dum□nil & L□vy(1999a, 1999b)는 80년대 이후 신자유주의의 출현으로 과거 통제되었던 금융헤게모니가 정치·사회적으로 새롭게 부상하고 있음을 주목한다. 이들은 90년대 이후 미국 자본주의는 금융헤게모니의 우위 속에 경영자의 자율성과 금융의 연합으로 재구축되어 가는 새로운 경영자자본주의(미국 경영자자본주의의 세 번째 단계)로 자리매김한다. 계급관계 면에서 새로운 금융헤게모니세력은 경영자 상층과 공존하면서도 또 한편으로 전통적 생산수단 소유자와 타협을 추구한다.

) 라인형 자본주의도 금융세계화와 유럽자본시장의 통합 그리고 연금제도개혁 등으로 자본축적의 금융화 논리에 크게 영향을 받고 있는 것으로 보인다. 셰네는 유럽과 일본에서는 가계저축의 행태와 금융시스템의 성격 등으로 인해 금융화된 자본주의가 확립될 수 있는 가능성이 매우 낮다고 평가하지만(Chesnais, 2000, p. 25), 유럽과 일본도 예상외로 급속도로 금융주도 자본주의로 나아가고 있음을 알 수 있다. 특히 유럽금융시장통합과 부과방식에서 적립형으로의 연금제도개혁은 유럽에 금융주도 자본주의의 도래를 앞당길 것으로 예상된다(Davis, 1998; Aglietta, 1999a; Orl□an, 1999).

90년대 미국의 경제확장 국면이 IT혁명과 IT산업에 대한 연구개발투자의 확대 및 생산성증대에  일정한 영향을 받은 것은 부정하기 어려운 사실이지만 이보다 더 중요한 것은 투자와 소비증대를 주도했던 주가 상승이 그 본성상 오래 지속되기 어렵다는 점이다. 정보의 불완전성과  금융시장의 성격상 자기조절이 불가능하기 때문에 주기적으로 위기를 겪을 수밖에 없다. 특히 주식시장의 경우 주가형성이 자기실현적으로 이루어지기 때문에 주가에 거품이 따르기 마련이다(Orl□an, 1999). 다시 말해 주가는 기업의 내재가치를 반영하기에는 근본적으로 한계가 있다. 그럼에도 불구하고 90년대 미국에서 고주가가 유지될 수 있었던 것은 90년대 미국의 특유한 주식수급구조가 공급제한과 폭발적인 수요증대로 구조화되어 있었던 데다가 미국정부가 금융적 헤게모니를 최대한 발휘하여 이를 뒷받침하였기 때문이다.

) 이런 측면에서 주가 상승에 따른 소비확대의 기반은 포드주의 하에서의 생산성이득증대에 따른 실질임금증대 그리고 소비규준에 기초한 대량소비보다는 훨씬 취약하다고 보아야 할 것이다. Chesnais(2001a, 2001b), Giraud(2001) 등은 이에 주목하여 금융화된 성장체제의 지속가능성에 대해 상대적으로 낙관적인 아글리에타 등을 집중 비판한다. 금융화된 축적체제 내지 자산적 축적체제의 새로운 선순환 가능성을 체계화한 아글리에타의 논의(Aglietta, 2001)와 이에 대한 비판적 소개에 대해서는 전창환(1999)을 참조. 최근 아글리에타는 한 대담토론에서 미국의 주가하락에도 불구하고 기술변화와 금융자유화에 기초한 자산적 성장체제가 당분간 계속될 것으로 전망한다(Aglietta, 2002, pp.69-72)

3. 90년대 금융주도 자본주의의 위기와 취약성

1) 90년대 고주가의 기본 메커니즘

70년대 중반 이후 신자유주의적 금융화를 위한 구조조정이 87년 주가 대폭락 사태와  80년대 말 부동산버블의 붕괴라는 비용을 치르기도 하였지만 신속한 조정으로 재도약의 발판을 마련할 수 있었다. 91년 이후 미국경제의 거시적 변화는 크게 두 국면으로 나누어 볼 수 있다. 즉 91년 3월 이후부터 2001년 2월까지의 장기적인 경기확대국면과  2001년 3월 이후  시작된 경기침체국면이 바로 그것이다.  2002년 상반기 경기회복 징후가 미니-버블로 끝날지 아니면 V자형 회복으로 이어질지는 아무도 알 수 없다. 본 절에서는 주로 90년대 장기경기확대국면의 성격을 해명하는데 집중하기로 하고 최근 경기에 대해서는 이전의 경기확대국면과 관련되는 문제들만 지적할 것이다.

<표1> 전후 미국 호황의 비교 (단위:%)

	61.I-69.III	83.I-90.II	91.II-01.I
경기최저점	61.2	82.11	91.3
경기최고점	69.12	90.7	01.3
확장기간(개월)	106	92	120
실질성장률	4.97	4.31	3.50
인플레율	2.53	3.32	2.05
생산성증가율	3.29	1.87	2.14

자료:Department of Commerce, Federal Reserve Bank of S.T.Louis

1991년 3월 이후 시작되었던 90년대 장기확대국면(120개월)은 지속기간의 측면에서는 60년대 포드주의 황금기보다 길지만 성장률이나 생산성증가율의 측면에서는 60년대 장기확장국면에 크게 못 미치는 수준이었다.(<표1>) 그러나 인플레압력은 90년대 경기확대국면에서 가장 낮았음을 알 수 있다.

<표2>  국별 실질 GDP증가율 추이 비교 (단위:%)

	1995-98	1990-95	1990-98	1999	2000	2001
미국	3.7	1.7	2.6	4.2	4.1	1.2*
독일	1.6	1.1	1.3	1.8	3.0	0.7
일본	1.2	1.4	1.3	0.3	1.7	-1.5*

*는 예측치

자료: OECD(2000), Economic Outlook. IMF, International Financial Statistics,

日本 內閣府, □海外經濟data□

90년대 미국경제를 90년대 줄 곳 장기침체국면에서 헤어나지 못했던 독일 일본 등 주요선진국과 비교하면 미국이 단연 독보적임을 알 수 있다.<표2>). 특히 1995년 이후 미국의 GDP 증가율이 독일과 일본에 비해 크게 높은 것으로 나타났다. 독일은 2000년에 모처럼 3%의 성장률을 기록하였지만 2001년에 회복세를 이어가지 못했다. 일본도 90년대 초 버블붕괴 이후 장기간의 정체국면에서 헤어나지 못하고 있음을 알 수 있다.

그렇다면 과연 90년대 미국경제는 어떤 토대 하에 성장할 수 있었는가? 우선 90년대 미국의 경제성장의 원천을 보면  추계방법에 따라 약간 상이하지만  평균노동생산성 못지 않게 노동시간의 증가가 크게 작용한 것을  알 수 있다. 특히 BLS(Bureau of Labour Statistics)의 추계방법에 따르면 1995-98년 동안의 경제성장에서 노동시간의 증가가 평균노동생산성증가보다 더 크게 작용한 것으로 나타났다. 이런 면에서 우리는 90년대 미국이 상대적으로 높은 성장률을 달성하였음에도 불구하고 노동자의 삶의 질과 후생수준을 개선시키는 커다란 한계가  있음을 알 수 있다. 이는 노동시간의 축소와 여가시간 및 자유시간의 확대를 추진했던 라인형 자본주의와 크게 대비되는 점이라 하지 않을 수 없다.

사실 미국의 생산성 증대는 극히 최근의 일이다. 1996년 2.6% 수준에 그쳤던 미국의 노동생산성증가율이 1999년에는 무려 4%에 달했다(Guellenc, 2000, p.9). 1996년 이후 미국노동생산성 증가는 단연 다른 선진국들에 비해 두드러진 것이었다. 90년대 미국의 노동생산성 증가 요인에 관한 최근 연구에 따르면  생산성에서 순환적 요소를 제거한 잠재생산성증가가 자본심화(투입노동단위당 기업의 자본스톡의 양)와 총요소생산성(TFP)증대에서 기인한 것으로 드러났다. 그리고 자본심화의 주된 원천은 정보통신설비가격의 급격한 하락이었으며 이로 인해 정보통신기술에 대한 투자가 급격히 증가하였다(Macroeconomic Advisers, 2000, 1-5). 산업별 노동생산성증가추이를 보면 IT투자를 가장 많이 한 도매업, 소매업, 증권중개업, 반도체산업, 컴퓨터제조업, 통신산업에서 노동생산성이 매우 높았던 것으로 드러났다(McKinsey Global Institute, 2001). 신경제의 허상을 적나라하게 보여준 고든(R.J.Gordon)에 따르면 컴퓨터와 주변기계를 생산하는 부분과 일부 내구제조업부문에서 주로 총요소생산성이 상승하였지만(소위 신경제를 대표하는 소수 부분) 나머지 부문에서는 총요소생산성증가율이 극히 미미하게 나타났다.(Gordon, 2000, pp.1-15). 특히 비 내구제조업부문과 서비스부문에서는 총요소생산성증가율이 매우 낮게 나타나 90년대 중후반 신경제의 기반이 그다지 새로울 것이 없거나 매우 취약한 것으로 드러났다.

) 그러나 이 중 어느 요인이 더 결정적으로 작용했는지는 생산성추계방법과 연구자에 따라 상이하게 나타나 단정적으로 말하기는 어려운 실정이다. BLS추계에서는 95-98년간 평균노동생산성증가율 2.3%에서 자본심화의 기여도가 0.8%로 총요소생산성상승의 기여도 1.3%보다 낮게 나타났지만 Jorgenson & Stiroh의 추계에서는 평균노동생산성증가율 2.58%에서 전자의 기여도(1.34%)가 후자의 기여도(0.99%)보다 높게 나타났다. 이 밖에 Oliner &Sichel의 추계는 양자가 거의 대등함을 보여주고 있다(Steindel & Stiroh, 2001, pp.50-51). 노동생산성 상승에 대한 기여도를 측정하는 데서 나타나는 여러 가지 문제점에 대해서는 IMF(2001,pp.107-114)을 참조.

) 산업별 노동생산성증대에 관한 매킨지 연구소의 보고서에 따르면 생산성상승이 두드러진 6개 업종을 제외하면 총요소생산성 증가율이 마이너스이고 IT투자에도 불구하고 생산성상승이 대단히 불균등한 것으로 드러났다. 또한 동보고서는 IT투자가 생산성 증대의 결정적인 요인이라기보다는 여러 요인 중 한 요인에 지나지 않음을 보여주고 있다(McKinsey Global Institute, 2001)

90년대 미국의 경기확대국면에서 가장 두드러진 양상은 미국주가의 비약적 상승이라고 하지 않을 수 없다. 사실 50-70년대 중반사이에도 주가가 몇 년 연속  상승했던 시기가 없지는 않았지만 주식시장규모와 주가상승의 정도라는 측면에서 90년대 중 후반만큼 괄목상대한 성과를 보여준 적도 없는 것으로 생각된다. 1991년 2929 달러에 불과했던 다우 공업30사 평균주가가 1997년 7월에 8000달러를 돌파하더니  1999년 3월에는 10000달러시대를 여는 경이적 성과를 보여주었다.  나스닥주가지수의 변동은 이보다 더 극적이었다.

주가수익율 변동을 보더라도 90년대 중반 이후의 실적이 단연 앞선다는 것을 알 수 있다. S&P주식 포트폴리오의 실질 총수익율을 기준으로 보면,  1959-72에는 6.1%로 비교적 안정적 수익률이 유지되었지만 70년대 구조적 위기 이후 10여년(1973-83)동안에는 무려 -0.18%라는 전후 최저수준으로 하락하기도 하였다. 그 이후 수익률이 꾸준히 상승하기 시작하여 급기야 1995년부터 2000년 1사분기까지 연평균 25.6%라는 경이적인 수준을 기록하였다(Baily, 2001, p.4)

1997년 동아시아의 외환□금융위기, 1998년 러시아금융위기에 이은 LTCM의 파산으로 주가가 일시적으로 급락하기도 하였지만 미국의 연준이 신속하게 개입하여 파국적 하락을 막을 수 있었다. 그러나 2000년 정보통신산업에서의 생산성상승과 수익률증가에 대한 과도한 낙관주의가 과잉투자와 수익성둔화로 깨어지고 이에 따라 주가형성의 자기실현적 성격이 폭발적으로 드러나면서  성장세의 급격한 둔화와 주가의 급락이  야기되었다.

<표3> 비농업□비금융 기업의 자금조달구조  (단위: 10억 달러)

	1991	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000
자본지출	431.7	462.1	520.5	587.4	660.4	687.7	778.6	845.1	934.4	1002.1
내부자금1)	395.3	420.6	454.7	527.3	560.5	615.6	668.4	651.8	674.4	695.3
금융갭2)	36.4	41.5	65.8	60.1	99.9	72.2	110.3	193.4	260.0	306.9
주식발행(순)	18.3	27.0	21.3	-44.9	-58.3	-69.5	-114.4	-267.0	-143.5	-166.6
신용시장차입	-53.7	24.6	34.4	124.6	224.9	183.7	301.3	394.8	449.2	437.5
회사채	78.8	67.6	75.2	23.3	91.1	116.3	150.5	218.7	229.9	175.0
은행차입	-37.8	-19.3	-8.0	46.2	74.5	40.4	51.1	81.8	73.0	74.3
기타차입금	-60.8	0.8	-24.2	26.7	32.3	18.5	48.5	47.3	37.6	75.8

1) 내부자금( 세전이윤- 법인세-배당+ 고정자본소모)에 재고평가손익이 포함됨.

2)  금융 갭(financing gap)이란 자본지출에서 내부자금을  뺀 것.

3) 신용시장차입에는 회사채, 은행차입, 기타차입금(저축금융기관과 금융회사로부터의 차입금 등)이 포함되어 있음.

자료: Board of Governors of the Federal Reserve System(2001a), Flow of Funds Accounts of the United States: Annual Flows and Outstandings, 1995-2000, September, 18, p.10.  Board of Governors of the Federal Reserve System(2001b), Flow of Funds Accounts of the United States: Annual Flows and Outstandings, 1985-1994, September, 18, p.10.

90년대  주가의 비약적 상승을 가져온 요인으로 정보통신관련 산업에서의 생산성증대와 기업수익성 상승 등 실물적 측면을 전혀 무시할 수만은 없다. 그러나 이 측면보다는 주식의 공급제한요소와 주식의 수요증대요인, 그리고 이를 뒷받침한 금융적 메카니즘이 더 중점적으로 해명되어야 할 것으로 보인다. 우선 주식의 공급제한요소와 관련하여 주목해야 할 것은 90년대 중반 이후 주식의 순발행액 내지 순공급이 마이너스(음)이라는 점이다. <표3>에서 알 수 있는 바와 같이  1993년까지 주식의 순발행액이 양이었지만 1994년부터 -449억 달러로 반전되기 시작하여 줄곧 마이너스 수준을 유지하였다. 특히 1996-98년 사이에는 주식의 순공급이 두 배 이상  감소하여  98년에는 그 감소 폭이 무려 2670억 달러에 달했다.

<표4>  90년대 주식의 수급동향  ( 단위 :억 달러)

	1991	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998
보통주발행액	580	676	928	708	1009	1436	1574	1617
내 미국기업	467	570	740	412	737	964	875	918
자사주매입	204	356	382	715	964	1674	1686	2089
M&A	1359	1501	2345	3424	5093	6245	9076	16290

1)보통주발행액은 미국시장, 유로시장의 합계임.

2) 자사주 매입과 M&A는 발표 기준.

자료: Securities Data Company.

출처: 木內登英(1999:61)

90년대 중후반  주식의 순발행액이 마이너스로 전화된 데에는 크게 두 가지 구조적 요인들이 작용하고 있다. 첫째 기업들이 자사주 매입을 크게 늘리고 있다는 점이다(<표4>). 또한  주식교환형 M&A에서 합병인수자금으로서 자사주를 광범위하게 준비함에 따라 결과적으로 주식공급이 크게 제한되었다(<표5>). 이러한 현상은 금융화된 자본주의에서 경영자들의 경영전략이 포드주의적 경영자본주의에서의 내부유보와 재투자전략에서 다운사이징과 배당분배라는 전략으로 변경된 것과 일차적으로 관련되어 있다. 경영전략이 주가와 주식수익성유지에 맞춰짐에 따라, 경영자들은 내부유보보다는 배당분배를 선호하고 배당의 상당부분을 자사주 매입에 연결시켰다. 자사주 매입의  증가로 발행주식이 소각되고 자기자본(주주자본)이 감소함에 따라  투자자본의 수익율이 상승하고 자본이득이 증대함으로써 기업이윤이 주주에게 자본이득의 증대라는 형태로 환원된다. 결국 자사주매입은 발행주식수의 감소를 초래함으로써 주식공급의 제한 요소로 작용하는 것이다. 이러한 주식의 공급제한이 항상 직접적으로 주가상승을 가져오는 것은 아니지만 미국의 경우에는 자사주 매입이 공시효과를 통해 주가상승과 주가상승에 대한 기대로 이어졌다. 요컨대 자사주 매입은  주식에 대한 추가적 수요를  창출함으로써 주가상승의 한 요인이 되었다.

) 실제 90년대 비농업비금융기업의 실적 호조로 세전이윤이 크게 증대했지만 세전 이윤의 2/3가 법인세와 배당으로 지출됨으로써 유보이윤은 극히 낮은 수준에 머물렀다. 이에 비해 유보이윤과 함께 내부자금을 구성하는 고정자본 상각기금은 상당히 높은 수준이었다(川上忠雄, 2000, 200쪽).

) 내부유보보다 배당분배비율이 80년대 이후 지속적으로 상승한 데에는 위에서 지적한 요인 외에도 배당소득이 많은 고소득층에 대한 세율인하(역진세)가 크게 작용하였다(Moudud & Zacharias, 2000, p.20).

<표5>  401(k)플랜에서 자사주식이 차지하는 비율과  20001년 주가의 실적( 단위:%)

기업	자사주비율	주가실적
Procter & Gamble	94.7	-2.2
Pfizzer	85.5	-12.3
Coca-Cola	81.5	-25.1
G.E	77.4	-23.3
Texas Instrument	75.7	-34.5
McDonald's	74.3	-22.1
Enron	57.7	-99.1
Ford	57.0	-28.9
Qwest	53.0	-69.7
AOL Time Warmer	52.0	-8.1

자료:Economist(2001), 12월 15일

둘째, 미국의 거대기업을 중심으로 90년대 보수의 주식화(스톡옵션)가 경영자에만 국한되고 않고 종업원으로까지 확대 보급됨으로써 종업원의 자사주보유가 크게 늘고 있다는 점이다(Blair & Kruse, 1999, pp.23-24).  최근 한 통계에 따르면 미국의 거대기업의 약 40%가  적어도 종업원의 반수이상에 스톡옵션을 제공하고 있는 것으로 나타났다. 종업원의 자사주식보유에서 종업원에 대한 스톡옵션보다 더 결정적인 수단은 ESOP과 401(k) 플랜이다. <표5>를 보면  Procter & Gamble, G.E, Pfizzer 등 미국의 주요 거대회사의 401(k) 플랜에서 자사주비율이 최저 52%에서 최고 94.7%에 이름으로써 전반적으로 401(k)플랜 등의 확정기여형 기업연금자산에서 자사주비율이 매우 높다는 것을 알 수 있다. 2001년 겨울에 파산한 엔론사의 401(k) 플랜에서도 자사주비율이 높았다.

) ESOP은 앞에서 설명한 1974년 ERISA에 의해 처음으로 연금플랜의 한 형태로 인정됨과 동시에 특별세제취급을 받게 되었다. 1975년 법적 ESOP과 이에 상응하는 종업원주식소유플랜의 수와 여기에 가입한 수가  각각 1600개와 24만 8천명에 불과했지만 그 이후 급증하여 1990년에는 각각 8080개와 5백만명에 달했다(NCEO, 2001,p.2). 미국에서 종업원의 자사주보유총액은  금액면으로 3500억 달러, 주식총액의 5.8%를 차지하고  있는데 이중 1500억 달러가 ESOP에 의해 보유되고 있고 스톡옵션과 401(k)플랜이 각각 1000억 달러를 보유하고 있는 것으로 나타났다( 上田, 1996, p.100).

) 401(K)에서 고용주의 대응기여(matching contribution)가 자사주로 이루어지는 경우가 많다. 대기업 355사의 401(K) 플랜을 대상으로 95년에 실시한 조사에 따르면  이중 70%가 자사주를 포함한 투자를 했으며 자사주 보유 비율은 41%에 달했던 것으로 나타났다. 이런 측면에서 볼 때 401(k)플랜은 미국에서 종업원주주화의 은폐된 주체라고 해도 과언이 아니다.  ESOP 이외에 800만 명의 종업원이 고용주기업주식을 보유하는 비ESOP형 확정기여형 기업연금에 참여하고 있으며 약 910억 달러의 고용주기업주식을 보유하고 있다. 이중 80%이상을 401(k) 플랜이 차지하고 있다. 401(k) 플랜에는 200만명 정도의 종업원이 참여하고 있으며  1000억 달러 이상을 종업원소유자산으로 가지고 있다. 401(k) 플랜마다 참여 종업원 규모가 상이한데 5000명 이상의 종업원이 참여하는 401(k)플랜의 40% 정도가  종업원소유의 성격을 띠고 있으며 저축플랜 자산의 15%가 고용주기업주식에 투자되고 있는데 비해 500-1000명 정도가 참여하는 소규모 401(k)플랜의 20%에서  저축플랜 자산의 6%가 고용주기업주식에 투자되고 있다(Sesil & Kruse & Blasi, 2001, pp.6-7).

)  주가하락에 따른  엔론사 종업원들의 연금자산손실에 대해서는 (송원근, 2002; Sauviat, 2002, pp.3-12)을 참조

<표6> 가계 및 비영리조직의 금융자산의 순취득  (단위:10억달러)

	1991	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000
정기저축예금	-61.3	-88.9	-114.9	-18.6	154.9	152.6	158.8	191.9	111.7	311.4
MMF	9.1	-40.9	-0.3	10.7	97.7	50.5	74.9	164.9	124.5	131.3
정부증권	15.2	89.9	-6.5	277.0	-19.4	53.5	-151.4	-160.1	81.1	-160.1
지방채	40.0	-27.0	-33.5	-50.3	-44.8	-22.2	52.5	17.8	40.2	14.5
회사채외채	57.2	-2.7	22.9	37.3	85.5	71.4	77.2	83.5	16.5	2.0
주식1)	-52.2	18.1	-56.1	-172.1	-91.6	-192.6	-293.4	-248.7	-264.4	- 484.1
뮤추얼펀드	98.3	128.9	200.1	63.6	66.0	195.5	259.6	243.4	141.7	229.8
생명보험	26.8	29.1	37.1	35.5	45.8	44.5	59.3	48.0	50.8	50.2
연금기금	228.9	223.2	260.2	256.0	158.8	148.3	201.4	202.1	184.5	216.9

자료: Board of Governors of the Federal Reserve System(2001a;2001b), p.8

1)은 직접 보유한 것과 폐쇄형 펀드에 있는 것만 포함.  다른 주식은  뮤추얼펀드, 생명보험, 연금기금, 그리고 은행개인신탁에 포함.

주식의 순발행액이 마이너스인 상태에서 주식수요의 폭발적인 증대는 자연스럽게 주가상승을 부추긴다. 90년대 주식수요의 주요 경로는 크게 두 부분으로 구성되어 있다. 첫 번째 경로는 뮤추얼펀드와 기업연금(확정기여형 기업연금), 특히 최근 폭발적 인기를 모으고 있는 401(k)플랜이라는 확정기여형 기업연금이다. <표6>에서도 우리는  90년대 개인들의 직접적인 주식보유는 계속 감소하는데 비해  연기금이나 뮤추얼펀드를 통한 간접주식보유비율이 급속히 증가하고 있음을 확연하게 알 수 있다. 90년대 중반이후 가계의 정기저축예금이 그 이전의 마이너스 수준에서 크게 증가하는 추세로 돌아서고 있다는  사실은 가계가 직접 보유하고 있는 주식을 매각한 대금으로 뮤추얼펀드와 연기금을 통한 간접주식보유에 필요한 자금을 조달하고 있음을 보여준다.

이는 미국 가계의 금융자산보유패턴, 70년대 중후반 기업의 연금부담의 축소와 종업원으로의 전가를 노린 확정기여형 연금제도 도입의 확산 등 20여 년 전부터 형성되어 온 제도변화를 기본 바탕에 깔고 있다. 그런데 90년대 이런 변화를 주식수요증대로 연결시킨 결정적인 계기는 1940년 중반부터 60년대 초반사이에 출생한 미국 베이비붐세대들이 경제활동인구의 다수를 차지하고 이들이 고용불안과 퇴직에 대비하여 연금저축을 크게 선호하는 인구구조변화=고령화 및 이에 따른 저축패턴의 변화이다. 이런 변화에 편승하여 401(k) 플랜이 주식수요의 대부분을 차지하였다.

두 번째 경로는 기업의 자사주 매입과 합병인수(M&A) 특히 주식교환형 합병인수, 그리고 기업고용주의 연금기여 등을 위한 외부차입이다(松田岳, 2000: 80-85).  <표3>에서 우리는 은행차입 및 비은행차입, 회사채발행을 포함한 신용시장차입이 90년대 크게 증가하고 있다는 사실에 주목할 필요가 있다. 특히 90년대 중후반 이후 은행차입과 회사채발행이 급격하게 증가하고 있음을 알 수 있다. 그리고 이 신용시장차입규모가 자본지출에서 내부자금을 뺀 금융갭(financing gap)보다 훨씬 크다는 점이다. 우리는 금융 갭을 메우고 남은 신용시장차입의 상당부분이 자사주 매입과 합병인수에 흘러 들어갔을 것으로 생각한다. 왜냐하면 1994년 이후 신용시장차입의 급격한 증가와 주식의 순발행액의 감소가 동시에 나타나고 있기 때문이다. 연방준비제도이사회도 90년대 중반 이후 급격히 증가한 은행의 기업대출의 상당부분이 자사주 매입이나 M&A에 사용되었음을 밝히고 있다.

<표7> 발행 주체별 회사채 순발행 규모  (단위: 10억 달러)

	1991	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000
비금융법인	78.8	67.6	75.2	23.3	91.1	116.3	150.5	218.7	229.9	175.0
비거주자	15.0	16.8	82.9	12.2	57.1	67.0	61.4	34.9	16.8	54.3
금융부문	86.9	88.6	123.1	121.8	195.9	173.8	210.5	296.9	211.2	200.5
총계	180.7	172.9	281.2	157.3	344.1	357.0	422.4	550.4	457.9	429.8

자료:Board of Governors of the Federal Reserve System(2001a;2001b:36)

은행차입 이외에 회사채발행도 90년대 중반 이후 크게 늘어나는데  회사채발행을 통해 조달된 자금의 상당부분이 자사주 매입이나 M&A에  사용되었음을 확인할 수 있다. 90년대 회사채발행 규모를 보여주는 <표7>을 보면 1994년 1573억에 달했던 회사채 순발행액이 1995년에는 3441억 달러로 두 배 이상 증가한 것을 알 수 있다. 회사채발행의 이런 추세는 1998년에 정점에 달한 이후 완만한 감소세로 돌아서 2000년에는 4298억 달러에 그쳤다.

<표8>  매수 주체별 회사채 순매수 현황  ( 단위: 10억 달러)

	1991	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000
순매수 총액	180.7	172.9	281.2	157.3	344.1	357.0	422.4	550.4	457.9	429.8
가계부문 주□지방정부 비거주자 상업은행 저축기관 은행개인신탁 생명보험사 기타보험사 사적연금기금 주□지방정부연금기금 MMF 뮤추얼펀드	57.2 2.0 16.2 7.6 -2.9 3.4 25.4 7.4 21.4 2.6 1.8 28.4	-2.7 2.9 18.1 -1.6 7.3 6.2 55.0 -1.2 28.1 12.2 2.5 31.0	22.9 5.6 30.4 3.5 9.1 -1.1 58.3 3.3 27.8 22.1 5.4 50.6	37.3 5.4 38.0 4.3 -2.4 -0.4 59.9 7.2 -6.4 0.1 3.4 3.2	85.5 7.1 58.1 8.4 -8.2 -1.7 90.7 12.7 13.4 10.1 6.4 23.3	71.4 10.7 83.7 1.4 -9.9 -1.7 79.2 18.3 2.9 22.2 2.4 33.8	77.2 1.3 84.6 27.8 -9.9 -0.8 86.8 18.9 33.8 33.1 12.5 44.4	83.5 10.2 122.2 38.0 29.9 -2.6 84.5 11.6 17.1 35.1 44.8 65.5	16.5 12.6 160.8 38.8 23.3 11.3 41.5 10.0 9.3 30.4 42.5 29.3	2.0 3.7 183.1 57.6 -2.5 8.1 49.0 6.4 14.5 29.7 38.2 -1.3

자료: Board of Governors of the Federal Reserve System(2001a;2001b:36)

그렇다면 90년대 중반 이후 대규모로 발행된 회사채에 집중 투자한 세력은 누구일까? <표8>을 보면 생명보험회사와 비거주자들이 회사채발행의 집중적인 매수세력임을 확인할 수 있다.  연금기금이나  뮤추얼펀드 등이  이들에 이어 회사채에 많은 투자를 하였던 것으로 나타났다. 회사채의 매입에서 비거주자의 비중이 크다는 것은 해외로부터 유입되어 회사채에 투자된 자금의 일정부분이 기업의 자사주 매입이나 M&A에  사용되었음을 시사해 준다. 결국 90년대에는 미국기업의 경영자들이 경영권 방어차원에서 자사주 매입과  합병인수에 필요한 자금을 은행차입이나 회사채발행 등 차입을 통해 조달하였음을 확인할 수 있다.

지금까지 살펴본 주식의 수급조건( 주식수요의 폭발적 증대와 주식공급의 제한) 이외에  낮은 인플레율과 해외로부터의 자본유입도 90년대 고주가 유지에  뻬 놓을 수 없는 요인들이다.  90년대 미국의 낮은 인플레율은 IT산업의 경쟁격화에 따른 가격인하 압력, 고용불안에 따른 노동자계급의 임금인상 자제, 달러강세에 따른 수입인플레의 억제, 연준의 예방적 통화정책 등으로 가능할 수 있었다. 가계저축률이 계속 낮아지고 있는데도 금리인상 압력이 약했던 것은 미국의 재정수지의 호전, 90년대 일본의 초저금리 내지 제로금리 정책 때문이었다. 특히 일본의 초저금리정책은 미국과 일본의 금리격차를 일정하게 유지해 줌으로써 일본의 흑자자금을 미국으로 유입시키는 데 결정적으로 기여했다(전창환, 2000b).

2) 90년대 미국경제의 아킬레스건

90년대 미국경제가 고성장-고주가-저인플레-저실업율의 거시경제적 선순환을 유지할 수 있었지만 90년대 후반 정보통신관련 산업에서의 과잉투자와 수익률저하로 주가가 대폭 하락하고 성장이 둔화되면서 이런 선순환이 해체되었다. 2000년 3월부터 2001년 4월까지 나스닥주가지수는 무려 67.5% 하락하였으며 실질성장률도 2000년 하반기부터 급격히 하락하였다. 여기에 2001년 9월 세계무역센터 테러사태 이후 소비심리가 급격히 위축되면서 미국경제는 큰 타격을 받았다. 2000년 하반기부터 언제 미국경제가 다시 회복될지가 최대 관심사였지만 예측은 매번 빗나가고 말았다. 이는 신경제의 금융거품과 IT버블의 성격을 과소평가한 데서 나온 완전한 예측실패였다(Baker, 2001,pp.1-5).

IT관련산업에서의 과잉투자와 수익성하락에 따른 투자의 축소조정 외에도 주가하락에 따른 역자산효과가 아직 본격화되지 않은 것이 미국으로서는 커다란  부담이 아닐 수 없다. 2000년 3/4분기 이후 급속한 하락경향을 보였던 생산성이 향후 미국경제의 향방을 좌우하는 결정적인 관건이지만 현재와 같은 대내외적 경제여건에서 조기반전을 기대하기가 쉽지 않을 것으로 보인다. 더 심각한 문제는 90년대의 선순환을 위협하는 몇 가지 치명적인 요소들이 강하게 잔존하고 있다는 점이다.

첫째, 90년대 이후 미국의 가계저축률이  급격히 저하하여  최근에는 음(마이너스)의 수준으로까지 하락하고 있다는 사실이다.  1984년 10.6% 였던 가계저축률이 90년대 말 처음으로 음의 수준으로 하락하였으며 2001년 1월에도 -1%에서 벗어나지 못했다. 가계저축률이 마이너스로 된 것은 세계적으로 유례가 많지 않을 뿐만 아니라, 미국 국내에서도 1933년 이후 처음 있는 일이다. 90년대 이후 가계 저축률이 낮아지고 있는 것은 기본적으로 주가상승과 자본이득 증대에 따라 소비지출이 증가하고 주식투자를 위한 차입이 증가하였기 때문이다. NIPA기준의 가계저축률 산정에서 자본이득이 소득에서 배제되어 있어 공표된 가계저축률저하가 실제저축률저하를 과장한다는 것을 인정한다고 하더라도  자본이득증대에 따른 순자산효과는 분명히 저축을 줄이는 방향으로 작용한다.

) 가계저축률의 추이는 상무성의 NIPA(국민소득통계)통계와 미연준(FRB)의 자금순환계정에 의해 추적할 수 있다. 1998년 1사분기까지 NIPA통계는 자본이득(capital gain)을 가처분소득에 포함시켰으나 그 이후부터는 가처분소득에서 제외하는 통계처리상의 개정이 있었다. NIPA에 따르면 가계의 개인저축율은 개인가처분소득으로 개인저축(개인가처분소득- 개인지출)을 나눈 것으로 정의된다. 그러나 NIPA 통계에 따른 가계의 개인저축율통계는 미국 가계의 실제 저축율을 과도하게 과소평가하는 문제를 안고 있다. 왜냐하면 실현된 자본이득이든 미실현자본이득이든 자본이득이 가처분소득에서 배제되어 있어 가계의 소득이 과소평가된다.  뿐만 아니라 다른 모든 세금과 마찬가지로 실현된 자본이득에 대한 세금을 개인소득에서 공제하여 가처분소득과 저축을 산정하기 때문에 가처분소득과 저축이 실제 수준보다 과소평가된다.  이처럼 가계저축률의 과소평가를 객관적으로 이해하려면  개인저축과 개인가처분소득에 대한  대안적 측정 방침과 방법이 필요하다. 개인세 자료에서 자본이득세를 제거하여 가처분소득과 저축을 구하는 방법과 자본이득세를 텍스계열에 포함시키고 실현된 자본이득을 개인소득에  포함시키는 방법이 있는데 이 방법에 따라 가계의 개인저축률을 구하면 1996-98년에 저축률이 상승하는 것으로 나타난다. 여기에 미실현자본이득마저 소득에 포함시키면 저축률이 더 높아질 것이다. 이밖에 FRB의 자금순환계정을 이용하여 저축률을 구할 수 있는데 이 때 저축은 순금융자산증가액에서 순금융부채증가액을 뺀 것으로 정의된다. 그러나 자금순환계정을 가공하지 않고 저축률을 계산하더라도 저축률이 저하하는 것으로 나타나는데  그 이유는 보유주식의 가격상승으로 금융자산을 추가적으로 축적할 유인이 약해짐과 동시에 금융자산잔액의 증가로 금융부채를 늘릴 수 있는 여력이 더 커지기 때문이다. 그러나 여기서도 순금융자산증가액에 주가변동에 따른 자본이득(손실)을 포함시켜 저축률을 계산해보면 가계의 개인저축률 저하추세가 반전됨을 알 수 있다. 1998년 하반기 가계저축률의 하락현상과 저축률 계산상의 통계적 문제에 대해서는 木內登英(1999, 73-76), Peach & Steindel(2000,1-5 )을 참조.

) Lusardi, Skinner &Venti(2001, pp.95-9.)은 1988년 이후 주가상승과 자본이득 증대가  3.4-4.6% 저축률을 떨어뜨리며 저축률 저하의 40-50%가 여기서 기인하는 것으로 추정한다.

순자산효과에 따른 저축감소 이외에 NIPA기준의 가계저축률을 하락시키는 또 다른 요인으로  NIPA 회계에서 자본이득세와 각종 연금기여금과 급여금의 처리방식을 들 수 있는데  이는 큰 문제가 되지 못한다. 왜냐하면 90년대 중반 이후 주가상승으로 자본이득이 크게 증가함에 따라 자본이득세도 덩달아 대폭 증가하였는데, 이는 미국의 재정수입증대에 크게 기여함으로써 흑자재정을 가져왔을 뿐만 아니라 정부저축률의 상승을 초래하였기 때문이다. 자본이득세의 증가로 가계저축이 감소한 만큼 정부저축이 늘어 저축의 부문간 이전만 발생할 뿐이다. 또한 주가상승이 고용주의 각종 기업연금 기여금을 줄여 기업저축이 그만큼 늘기 때문에 여기서도 가계저축저하와 기업저축증대라는 저축의 부문간 이전이 발생한다.

) 1995년 GDP의 3%에 달했던 재정적자가 1998년에는  1969년 이후 29년 만에 692억 달러의 흑자로 돌아선 이래 1999년과 2000년에도 흑자규모가 계속 증대하여  1244억 달러 및 2370억 달러(GDP의 2.4%)의 흑자를 기록했다. 재정수지가 흑자가 전화된 데에는 군비지출감소와 사회보장지출감소 등 지출감소가 한 원인이었지만 이보다 더 결정적인 것은 상대적인 고성장과 주가상승에 따른 세수증대, 특히 자본이득세의 증대였다. 미국 정부당국의 일각에서는 연간 3% 성장이 계속될 경우  2012년에 이르면 공적 채무가 완전히 상환될 것이라는 전망이 나올 정도이다. 부시정부는 2001년 2월 8일 10년 간에 걸쳐 총 1조 6천억 달러 규모의 세금을 감축하는 안을 의회에 제출한 이후 5월 2일 미국상하양원의 공화당과 민주당온건파들이 20001년 600억 달러, 2002년 400억 달러 합계 천억 달러 규모의 감세에 합의하였다. 연간 3%의 성장도 장담하기 어렵거니와 주가상승이 90년대 중후반과 같은 추세로 계속될 것이라는 기대는 정말 희망사항에 불과하다. 이런 상태에서 미국정부가 재정수지흑자기조를 계속 견지하고자 할 경우 미국정부의 대안은 사회보장체제의 대폭적인 개조밖에 없다.

NIPA기준의 가계저축률 하락에 관련된 몇 가지 감안요소를 고려하더라도 가계저축률 저하에 여러 가지 위험요소가 따른다는 사실에는 아무런 변화가 없다. 주식투자를 위한 차입증대로 가계부채가 증가한 상태에서 주가가 크게 하락할 경우 가계부채의 증대로 가계파산이 우려된다. 또한 가계부채의 증대는 금융기관의 부실화를 초래하여 미국금융시스템의 불안을 심화시킬 수 있다.

둘째, 고주가의 붕괴와 관련하여 가계의 소비지출증대와 차입증대보다 더 심각한 문제는 비금융법인기업의 차입증대(伊豆久,2001, p.7)이다. 1995년부터 1999년 3/4분기까지 비금융법인기업의 부채가 46% 증가하였으며 GDP 대비 비금융법인기업의 부채비율도 60년대 이후 유례 없이 높은 수준에 달했다(Olser & Hong, 2000, pp.1-2). 90년대 중후반 기업들이 생산성이득과 이윤증대를 가져올 신기술투자를 위해 차입하기보다는 자사주매입과 합병인수에 필요한 자금을 조달하기 위해 차입을 늘렸다.  90년대 중 후반처럼 주식시장이 최고의 호황을 누릴 때 더 많은 자본이득과 주가수익 증대를 위해 은행차입과  채권발행을 늘려 자사주를 매입하거나 합병인수를 단행하는 것은 금융주도 자본주의에서 종종 나타나는 금융적  현상 중의 하나이다(Aglietta, 2001, pp.89-90, pp.102-6). 이처럼 주식시장과 은행차입이 연계되면 은행에 의한 차입의 조절이 더욱 더 어려워진다. 차입증대가 90년대 중 후반처럼 주가가 계속 상승할 수 있다면 별 문제가 안되겠지만 주가하락으로 경기침체가 시작되면 해당 기업의  재무상황이 크게 악화된다. 특히 중소기업이나 차입비율이 상대적으로 높은 비IT기업은 주가의 반전으로 더 큰 타격을 받을 수 있다.

셋째, 재정수지 흑자만으로 미국내의 저축부족과 경상수지적자를 메울 수 없는 이상 미국은 자본유입에 기댈 수밖에 없는데 이 또한 많은 문제를 내포하고 있다. 1995년 중반 이후 미국정부가 □강한 달러□ 정책(□原英資,2000, pp.111-139.)을 고수해 온 이래 경상수지적자는 눈덩이처럼 불어났다. 또한 IT관련 투자수요가 급격히 늘면서 저축-투자 갭이 커진 것도 경상수지적자 누적의 한 요인이었다.  미국이 해외로부터 자금을 조달하여 미국 국내의 자금부족을 충당해 올 수 있었던 것은 불안정한 달러본위제 하에서 헤게모니국가인 미국만이 누릴 수 있는 특권 때문이다(이병천, 2000,; Chesnais, 2001b, pp.21-24). 즉 미국의 법화인 달러가 국제통화로 기능함에 따라 미국은 외화부족을 우려할 필요가 없을 뿐만 아니라 심지어 이 유입자금을 가지고 해외에서 투기적 축적을 행하기도 한다.

) 매키넌은 달러본위제 하에서 미국의 특권을 연성차입제약(soft borrowing constraint)으로 이해한다(McKinnon, 2001, pp.1-8)

90년대 중 후반 국제적 자금순환에서 특징적인 것((伊豆久, 2001, pp.12-13)은 유입된 해외자금이 90년대 전반까지 미국국채에 대거 투자되었던 것과 달리 미국기업에 대한 직접투자와 회사채와 주식 중심의 포트폴리오 투자에 주로 운용되었다는 점이다. 또한 90년대 이전까지만 하더라도 상업은행이 국제적 자금중개에서 주도적 역할을 했지만 90년대 이후부터는 뮤추얼펀드, 연기금 등 기관투자가와 증권사 등의 투자은행이 이 역할을 대신하고 있다. 기관투자가를 중심으로 한 미국의 금융자본들은 대규모 자본유입을 통해 국내저축부족과 경상수지적자의 보전차원을 넘어 신흥시장에서 투기적 축적을 주도하고 있다.

그러나 문제는 미국의 경상수지적자의 누적에 따른 미국의 대외순채무의 급증이 과대평가된 달러에 대한 신인도를 크게 약화시킴으로써 주가에까지 악영향을 미칠 수 있다는 점이다. 즉 달러의 신인도가 크게 약화될 경우 유로화 등의 안정통화로의 자금이전이 급격히 진행됨으로써 주가폭락과 달러가치하락이 동시에 발생할 수 있다. 더 심각한 것은 잠재화된 신흥시장의 외환금융위기와 함께 인위적인 초저금리기조 하에서 일본의 재정적자의 누적에 따른 금리인상압력이 지금까지 미국으로의 지속적인 자금유입을 가능하게 했던 금리격차를 계속 유지하기 어렵게 할 가능성이 크다는 사실이다. 고평가된 달러시세를 조정하는 것이 미국정부가 당면한 핵심 과제임을 감안한다면 앞으로 미일간 금리협조 및 환율협조체제가 더 중요해질 것으로 보인다. 딜레마는 달러시세를 완만한 하락세로 반전시킴과 동시에 미국으로의 안정적인 자본유입과 주가상승을 가능케 하는 미일간 정책협조가 용이하지 않다는 데 있다.

끝으로 실업률이 낮고 성장률이 상대적으로 높은 상태에서도 고용불안정과 불안정취업, 그리고 임금소득분배의 불균등 등 사회경제적 불평등이 극단적으로 심화되고 있다는 점이다. 또한 노동시장의 유연화와 함께 금융 유동성의 강화, 그리고 사회보장제도의 민영화에 따른 리스크의 개인화가 극단적으로 진전됨으로써 노동대중과 시민들의 삶의 조건이 크게 악화되고 있다. 사실 미국의 거시경제적 선순환의 혜택은 일부 고숙련 노동자에게만 돌아갈 뿐, 반숙련-비숙련의 임노동자의 생활수준은 50-70년대의 포드주의의 황금기 때보다 오히려 열악하다. 주가상승에 따른 자본이득과 고배당은 소수의 상위 고소득층 가계에 집중될 뿐 주식보유로부터 배제된 다수의 노동자들은 임금하락과 삭감된 부가급여(fringe benefit)도 제대로 만회하지 못하고 있다. 생산성상승도 일부의 정보통신관련산업에서 집중적으로 이루어지고 있을 뿐, 대다수의 임노동자들은 생산성이득에서 배제되어 있다. 90년대 미국의 경기확대 국면에서 노동자들의 임금수준과 고용조건이 60년대 경기확장 국면의 그것에 훨씬 못 미칠 뿐 아니라 소득분배가 전례 없이 불균등해지는 것도 어쩌면 당연할지 모른다(Zarnowitz, 2000). 설상가상으로 유독 미국(영국도 마찬가지)의 주당노동시간만이 증가한 것으로 나타났는데 이는 금융화가 대다수 노동대중의 삶의 조건에 얼마나 파괴적인 영향을 미치는지를 단적으로 보여준다.

) 대다수 노동자들의 배제는 분배영역에서만 뿐만 아니라 생산영역에서도 그대로 관철된다. 생산과정의 주요 의사결정에서 대다수 노동자들이 배제됨에 따라, 집단적이고 누적적인 학습(learning)이 제대로 이루어지지 않게 됨으로써 기술혁신을 창출할 수 있는 능력이 약화될 수밖에 없게 된다.

) 미국의 경우 주식보유가 극단적으로 불평등하다. 미국성인인구의 반 이상이 주식을 보유하고 있지만 상위  1%의 주식보유자가 가계보유 주식의 53%를 차지하고 있다.

90년대 라인형 자본주의가 장기침체로 일자리부족으로 고통을 겪고 있었을 때 미국에서는 고용창출이 대단히 활발하게 이루어져 고용 문제가 완전히 해결된 것처럼 보였다. 그러나 고용 구조의 실상을 보면 우려해야 할 부분이 한 두 가지가  아님을 알 수 있다. 우선 정보통신기술을 이용한 서비스관련업종에서 고용창출이 집중적으로 이루어졌지만, 실제 속내용을 들여다보면 파트타임노동이나 자가고용 형태가 대부분을 차지하고 있음을 알 수 있다. 이런 고용형태 하에 놓여 있는 대다수 사람들은 임노동자로서의 제반 권리가 박탈되고 발주자에게 완전히 종속된 단순한 서비스 종사자로 전락함으로써 노동빈곤층을 형성한다. 부시정부에서 사회보장제도의 축소와 민영화가 더 강력하게 추진될 경우 이들은 사회에서 정상적 삶의 조건을 누리지 못하며 결국 사회적 귀속을 상실하게 될 것이다. 이런 삶의 조건은 장기실업만큼이나 파괴적이고 고통스러운 것이다.

신자유주의적 금융화의 파괴적 영향은 미국 내에서의 계급계층간 불균등의 심화와 적대의 구조적 재생산에 국한되지 않는다. 신자유주의적 금융화가 세계적으로 확산되면서 국가간 불균등발전도 이전 보다 훨씬 심화되고 있다. 그 결과  헤게모니국가로서 미국은 미국 내에서  뿐만 아니라 세계경제 차원에서 증폭되고 있는 대립과 갈등을 통제하지 않으면 안 된다. 포드주의의 황금기 때보다 90년대 미국의 경기확대국면이후 미국의 군사개입이 훨씬 더 빈번히 이루어지고 있다는 것(Serfati, 2001a, pp.1-15)은 신자유주의적 금융화와 금융세계화의 효과가 얼마나 심각한지를 단적으로 보여준다. 문제는 세계적 무질서를 관리한다는 미명 하에 미국이 노골적으로 군사주의의 부활에 박차를 가하고 있다는 점이다. 또한 금융주도 자본주의의 핵심 주체인  금융자본과  군산복합체 간의 위험한 동거가 가시화될 것으로 보여(Serfati, 2001b), 이제 미국뿐만 아니라 전세계의 대다수 사람들이 투기뿐만 아니라 전쟁에 따른 인명피해와 환경파괴의 위험에서 자유로울 수 없게 되었다.

) 보다 자세한 것은 전창환(2001b)

4. 요약 및 맺음말

포드주의 위기 이후 한 동안 포스트 포드주의론이 유행했지만 정작 포스트포드주의 실체적 구조를 정확히 포착해 내는 데에는 실패한 것으로 보인다. 이는 포드주의적 축적체제를 뒷받침했던 제도형태들의 총체적 연관을 이해하지  못한 채 포드주의의 테일러주의적 노동편성양식과 생산성이득을 둘러싼 경영자-노동자간의 타협구조에만 시야를 한정시켰기 때문이다.  2절에서 지적한 바와 같이 포드주의는 관료-경영자-조직노동자간의 계급타협에 기초한 금융규제를 통해 비로소 제대로 작동할 수 있었다. 이런 측면에서 포드주의의 제도형태 중에서 임노동관계의 차원(단체교섭)과 화폐금융적 차원(관리된 금융시스템)의 상호결합구조를 정확히 이해할 필요가 있었던 것이다. 포드주의를 금융규제 하의 포드주의적 경영자자본주의로 이해할 것을 제안했던 것도 바로 이런 맥락에서이다.

포드주의가 구조적 위기에 봉착한 것은 포드주의의 아킬레스건이었던 인플레가 생산성둔화=수익성저하를 계기로 통제 불가능하게 되었기 때문이다. 이에 따라 그 동안 통제되었던 금융자본들이 인플레압력에 대대적으로 저항하면서 금융자유화를 요구하기 시작했다.  포드주의 위기 이후 10-20년간의 구조조정의 핵심에 금융자유화가 놓이게 되었던 것은 부활을 기도한 금융세력들과 이에 대한 정부당국의 정책적 지원 때문이었다. 금리자유화, 업무영역구분의 철폐, 뉴욕증시에서의 주식매매수수료의 자유화, 인플레억제정책 등 이외에도 ERISA의 제정에 따른 수탁자 책임의 명시화와 수탁자들의 자산운용규제철폐 등이 시행됨으로써 주식과 채권을 위시한 금융자산 시장의 규율(금융시장의 독재)이 기존의 모든 사회적□정치적 제도들을 해체해 나가기 시작했던 것이다. 그 결과 금융세계화가  신자유주의적 시장독재와 자연스럽게 결합되는 양상을 보이고 있다.

이런 구조조정의 결과 최근 그 본 모습을 드러내는 새로운 자본주의를 금융헤게모니 하의  금융주도 자본주의로 규정해도 큰 무리는 없을 것으로 생각된다. 여기에서는 부활한 금융헤게모니 하에서 금융자산시장의 규율이 개인, 기업조직, 사회전체에 부과된다. 특히 주식시장에서의 수익성이 다른 모든 것을 압도하는 지배적 규범이 되고 있다.  금융주도 자본주의는 정보통신기술에 기초한 디지털경제와도 밀접한 관련을 지닌다. 21세기 금융주도 자본주의의 생산적 기반이 바로 인터넷망과 이를 통해 확산되고 있는 다양한 서비스업이다. 뿐만 아니라 금융주도 자본주의에서 핵심적 금융자본으로 등장하고 있는 연금기금 등 기관투자가들이 벤처자본 공급에서 주도적 역할을 하기까지 한다. 따라서 금융주도  자본주의가  실물적 연관과 완전히 유리되어 작동한다고만 볼 수는 없을 것이다.

3절에서 미국거시경제의 거시적 연관과 주가상승의 금융적 메커니즘을 중점적으로 분석해 본 결과 연금기금, 뮤추얼펀드 등 기관투자가들의 주식수요 특히 401(k)플랜의 폭발적인 주식수요와  주가수익 향상을 위한 내부유보 삭감과 배당 증대 및 차입을 통한 경영자들의 자사주매입과 주식교환형 M&A에 대비한 자사주 보유 등 주식의 공급제한요소들이 주가상승의 양대 축이었던 것으로 드러났다. 실물적 측면에서는 90년대 중 후반 컴퓨터, 반도체, 인터넷 소프트웨어, 통신설비 등 정보기술관련 설비투자가 비약적으로 증대함으로써 다른 선진국들에 비해 생산성이 크게 상승하였다는 점이 고주가에 일정하게 영향을 미친 것으로 보인다.

차입을 통해 조달한 자금으로 실물투자보다는 자사주 매입과 M&A 등에 혈안이 되어 있는 기업이나 주식투자와 고주가에 현혹되어 저축을 줄이고 차입 및 소비를 늘리는 개인들, 그리고 도박판을 유지하기 위해 어떤 수단과 조치도 서슴지 않는 월가에 포획된 미국정부 모두 투기와 금융시장독재의 폐해가 얼마나 심각한지를 아직 뼈저리게 깨닫지 못한 것 같다. 방만한 위험선호 기업경영이 주가하락과 맞물려  파산에 이른  엔론사의 경우 주가하락에 따른 엔론사의 기업연금자산의 파괴(엔론사의 기업연금)로 퇴직자들과 종업원들의 노후생활이 크게 불안정해졌다. 엔론사 사건에서 최대 피해자는 해고자와 연금자산손실을 입은 종업원들이다. 정경유착, 분식회계, 위험선호 회사경영이 법집행이 엄격한 미국에서 자주 발생한다면 이는 심각한 정치경제적 문제가 아닐 수 없다. 설상가상으로 신자유주의적 금융화와 시장맹신주의가 노골화되는 군사화와 맞물려 이제 세계전체를 금융위기와 전쟁위협에 노출시켰다.

누가 미국을 맹목적인 투기중독과 금융시장의 독재, 그리고 위험천만한 군사화로부터 구해낼 수 있을까? 아마도 그것은 금융세계화와 금융주도 자본주의에서 노동권과 시민권의 박탈 위협에 처해 있는 사람과 인류를 군사위협으로부터 구하려는 평화애호세력의 몫일 것이다.

정보통신관련 설비투자증대, 주가 상승과 소비증대 붐에 기초한 금융주도적 자본주의가 어느 정도 지속가능한지 아무도 모른다. □신경제□의 백미로 일컬어지고 있는 정보통신관련산업에서 왕성한 투자와 고축적이 맞물리면서 90년대 중 후반 4-5년 간 미국경제가 최고 절정에 이르렀지만  2000년 중후반부터 시작된 정보통신관련산업에서의 과잉투자와 수익률 하락이 미국경제 나아가 미국과의 IT공급연쇄에 긴밀하게 연결된 일부 동아시아경제를 급속히 냉각시켰다. 그러나 2002년 초 예상보다 일찍 미국경제가 회복기미를 보이자 일부에서는 성급하게 V자형 경기회복을 점치기도 하

지만 다른 쪽에서는 2001년 3월 이후  일시적인 경기회복 내지 소거품(mini bubble)이 발생하고 있는 것으로 보기도 한다.  어느 쪽이  옳은지 판단하기 쉽지 않지만 한 가지 분명한 것은 미국이 일시적 경기회복에 현혹되어 90년대 중후 반에 집중적으로 일어난 정보통신관련 과잉설비투자(IT거품)와 주가 및 달러거품(금융거품)을 걷어내는데 적극 나서지 않는 한 향후 문제해결의 실마리를 찾기가 좀처럼 쉽지 않을 것이다.

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