Economy and Society, vol.29, no.1, Feb. 2000.

제목 : Maximising Shareholder Value: A New Ideology for Corporate Governance

(주주 가치 극대화 : 기업 지배구조에 대한 새로운 이데올로기)

저자 : William Lazonick and Mary O'Sullivan

역자 : 김재우 (서울대 사회학과 석사과정)

요약

지난 10년 동안의 미국 주식시장 붐, 그리고 보다 최근의 미국 경제의 붐은 기업 지배구조 원리로서의 주주 가치 극대화가 가져오는 경제적 이익에 대한 광범위한 믿음을 강화했다. 이 논문에서 우리는 미국에서 기업 지배구조 원리로서 주주 가치가 등장하게 된 것에 대한 역사적 분석을 제공하면서, 70년대 동안 기업 수익의 유보 및 기업 성장을 위한 재투자를 추구하던 미국 기업의 전략이 지난 20년 동안 노동력의 다운사이징 및 기업 수익을 주주들에게 재분배하는 것으로 전환되었음을 추적할 것이다. 우리는 미국 경제가 보여준 최근 성과를 고찰하면서 주주 가치 극대화와 경제적 번영의 지속 가능성간의 관계에 대해 의문을 제기하고자 한다.

도입

지난 20년 동안 주주 가치라는 이데올로기는 미국과 영국에 근거한 회사들 사이에서 기업 지배구조의 원리로서 자리 잡았다. 지난 2∼3년 간 주주 가치라는 수사학은 독일, 프랑스, 스웨덴과 같은 유럽 국가에서 전개된 기업 지배구조 관련 논쟁들 속에서 모습을 드러냈다. 지난 수년 내에 □주주 가치 극대화□를 지지하는 주장들은 심지어 일본에서도 주목받기 시작했다. 1999년에 경제협력개발기구는 □기업 지배구조에 대한 경제협력개발기구 원리들□이라는 문서를 발간했는데, 거기에서는 기업들이 무엇보다도 주주들의 이익 내에서 운영되어야 함이 강조되고 있다 (OECD 1999).

그러나 □주주 가치 극대화□라는 것은 무엇을 의미하는가? 그것은 21세기 선진 경제에서 기업 지배에 대한 적절한 원리인가? 이 원리를 실행하면 기업의 경쟁 성과(competitive performance)가 향상되는가? 주주 가치 극대화 원리에 기초하여 유럽 대륙 및 일본의 기업 지배구조 시스템을 개혁하는 것이 이들 경제에 지속 가능한 번영을 가져오는가?

소위 미국 및 영국의 앵글로 색슨 경제에서, 주주 가치에 대해 기업들이 가지고 있는 배타적인 관심은 상대적으로 최근의 현상인데, 이는 80년대 레이건주의 및 대처주의 혁명의 일부분으로서 두각을 나타냈다. 지난 10년 동안의 미국 주식시장 붐, 그리고 보다 최근의 미국 경제의 붐으로 인해 유럽과 일본의 기업 경영진들은 기업 지배구조 원리로서 주주 가치의 잠재력에 깊은 인상을 받았으며, 한편 미국의 기관 투자자들과 투자 은행가들 및 경영 고문들은 유럽과 일본에서 주주 가치 접근에 대한 미덕을 지속적으로 칭찬했다.

그러나 왜 주주 가치가 미국 기업들에서 지난 20년 동안 주목받기 시작했는지에 대해서, 그리고 주주 가치 실현이 미국 기업들과 미국 경제의 성과에 미친 실제적인 영향과 관련하여 유럽과 일본에서는 상당히 잘못된 정보가 존재한다. 이러한 이유에서 지난 20년 동안 미국에서 주주 가치의 추구가 등장하게 된 것과 그러한 움직임의 영향을 이해하는 것이, 주주가치 극대화가 기업 지배구조의 원리로 아직 자리 잡지 않은 나라들에서 주주가치 극대화에 대한 주장들을 고찰하기 위한 필수적인 전제조건이다. 이것이야말로 이 논문의 목적이다.

1. □주주 가치□의 기원들

주주 가치 창조를 위한 기업 지배를 지지하는 주장들은 80년대 미국에서 나타났다. 20세기 동안 줄곧 그러했지만, 수만에서 수십만의 사람들을 고용하고 있던 상대적으로 적은 수의 거대 법인들이 80년대 미국 경제를 지배했다. 수십 년 동안 축적해온 역량에 기초하여 그러한 기업들은 거대한 수익을 발생시켰다. 그들은 우리가 여기에서 □유보와 재투자□(retain and reinvest)라고 부르는 기업 지배구조 원리에 따라 그 수익들을 할당했다. 이 기업들은 벌어들인 돈과 그들이 고용한 사람들을 유지하려는 경향을 보였으며, 물적 자본이나 그것과 상보적인 인적 자원에 재투자했다. 이익과 고정자본 소모 충당금 형태의 유보는 기업 성장을 위한 재무적 기초를 제공했으며, 생산적 자원들을 개발하고 이용하기 위해 경영 조직을 건설함으로써 공장과 설비, 직원들에 대한 투자가 가능해졌다 (Ciccolo and Baum 1985; Hall 1994; Corbett and Jenkinson 1996).

그러나 60년대와 70년대 동안 유보와 재투자라는 원리는 두 가지 이유에서 문제를 야기했다. 하나는 기업의 성장과 관련된 것이며 다른 하나는 새로운 경쟁자들의 등장과 관련이 있다. 내부 성장과 인수 합병을 통해 기업들의 규모는 커져만 갔으며, 서로 다른 형태의 매우 많은 사업들을 대단히 많은 부서들을 통해 진행시켰다. □유보와 재투자□에 기초한 전략을 지속하기 위해 기업 자원들과 수익들을 어떻게 할당해야 하는가와 관련된 투자 결정들을 통보 받기에는, 이들 기업의 중앙 본부들은 생산적 자원들을 개발하고 이용하는 실제적인 프로세스들과 너무 멀리 떨어져 있었다. 60년대 동안 일어난 기업들의 대규모 팽창으로 인해 70년대 기업들의 성과는 낮아졌으며, 불안정한 거시 경제적 환경 및 특히 일본과 같은 새로운 국제 경쟁자의 등장으로 인해 결과는 악화되었다 (Lazonick and O'Sullivan 1997; O'Sullivan 2000: 4장).

일본은 자동차, 소비재, 전자공학과 같은 대량 생산 산업들, 그리고 이러한 내구성 있는 소비재 산업들에 자본재를 공급하는 기계와 전기 부문에서 특히 막강한 경쟁력을 보여주었다. 그러나 이 부문들은 미국 경제가 이전부터 세계적으로 주도했던, 1920년대 이래 미국 경제의 번영에 있어서 중심적인 부문이었다. 일본은 위 산업들에서 미국에 도전할 만한 능력을 가지고 있었는데, 미국 경쟁자들이 투자했던 것보다 광범위하고 심오한 통합된 기술 기반들을 개발·이용함으로써 일본 제조 기업들은 혁신에 성공할 수 있었기 때문이다 (Lazonick 1998). 미국의 관행과 비교해볼 때, 일본의 기술 기반들은 보다 광범위한 기능적 전문성과, 위계에 대한 보다 충직한 책임성을 가지고 있는 사람들의 역량을 조직적 학습의 과정에 통합시켰다. 특히 일본 기술 기반들의 위계적 통합은 경영 조직들로부터 작업 현장의 생산직 노동자로까지 확대되었고, 자회사들은 유통 및 공급자로서의 역할을 수행했다. 이와는 대조적으로, 미국의 회사들은 □시간제□(hourly) 생산직 노동자들이 자신의 노동과 임금 조건에 대한 조건을 통제할 수 없도록, 작업 현장의 숙련들이 요구되지 않는 기술을 개발·이용하기 위해 경영 조직들을 활용하는 경향을 보였다. 또한 미국 회사들은 오늘 당장 가장 낮은 가격으로 재화와 서비스들을 공급하려는 공급자 및 유통업자들을 -이것은 그들이 내일을 위한 혁신에 참여하지 않음을 의미하는 것임에도 불구하고- 선호하는 경향이 있었다 (Lazonick and O'Sullivan 1997).

미국이 수많은 주요 산업들에서 경쟁적 이점들을 상실한 것에 대한 중요한 분석은 Dertouzos 외(1989)를 참고할 수 있다.

70년대 주요 미국 제조 기업들이 과도한 집중화 및 혁신 경쟁이라는 매우 현실적인 문제들과 싸우고 있는 동안, 일단의 미국 금융 경제학자들은 대리인 이론으로 알려진 기업 지배구조에 대한 접근을 개발했다. 실제로 모든 미국 경제학자들이 그렇지만, 그들은 자원의 효율적인 할당이라는 측면에서 시장이 항상 조직보다 우월하다는 믿음을 가지도록 훈련받았기에, 경제에서 자원 및 수익의 할당에 대한 기업 통제, 즉 경영자 통제에 반대하는 이데올로기적 편향을 지니고 있었다. 대리인 이론가들은 기업 지배구조에서 주주들은 주인이고 경영진들은 그들의 대리인이라고 가정했다. 또한 그들의 주장에 따르면, 시장 메커니즘의 규율을 받지 않고 있기 때문에 기업의 경영진들은 기회주의적으로 기업 자원 및 수익의 할당을 통제함으로써 그들 자신의 주머니를 두둑하게 만들거나 아니면 적어도 주주들의 이해관계에 반하는 목적을 추구하게 된다. 현 기업 경영진들의 안주와 그들 기업이 보여준 70년대의 낮은 성과를 놓고, 대리인 이론가들은 기업 지배 시장으로 기능하는 인수 시장에 의해 낮은 성과를 낸 회사들의 경영진이 규율될 필요가 있다고 주장했다. 기업 주식에 대한 수익률이야말로 우월한 성과에 대한 그들의 측정치가 되었으며, 주주 가치 극대화는 그들의 신조가 되었다 (예를 들어 다음을 보라. Ross 1973; Jensen and Meckling 1976; Fama and Jensen 1983; Jensen 1986; Scharfstein 1988; Baker 외 1988).

뿐만 아니라 70년대 동안 미국 경제에서 주주 가치의 추구는 새로운 지지의 원천을 찾게 되었는데, 바로 기관 투자자들이 그것이다. 주식 보유가 개별 가구들로부터 뮤추얼 펀드, 연기금, 생명보험 회사와 같은 기관들로 이전됨으로써 대리인 이론가들이 주창한 기업 인수가 가능해졌으며, 주주들에게 보다 많은 집단적 권력이 부여됨으로써 주주들은 자신들이 보유하고 있는 기업 주식의 시장 가치와 배당에 영향력을 행사할 수 있게 되었다. 50년대와 60년대 동안에는 생명보험 회사들과 연기금들이 그들의 투자 포트폴리오에 기업 주식을 포함시킬 수 있는 정도를 제약하는 법률이 있었고, 증가하고 있던 뮤추얼 펀드들은 가계 저축의 동원에 있어서 제한적인 역할만을 수행하고 있었다. 그러나 70년대에는 금융 부문에서 주식에 기반한 기관 투자의 성장을 촉진하는 많은 변화들이 일어났다. 광적인 다각화 시기였던 60년대 동안 회사들을 사고 파는데 있어서 준수되었던 월 스트리트 규칙의 부분적인 결과로서, 70년대 초반부터는 월 스트리트 금융 회사들의 초점이 -주로 채권 발행을 통해- 기업들에 대한 장기 투자 활동을 지지하던 것에서, 기업 및 정부 증권의 거래를 통해 수수료 및 자본 이득을 발생시키는 것으로 이동했다. 증권 거래를 위한 시장을 확장하기 위해 월 스트리트의 회사들은 주식 교환 거래에 대한 고정 커미션을 없애라고 증권거래 위원회(SEC)를 설득했다. 이와 동시에 컴퓨터 기술의 발전으로 인해 이들 회사들은 그전보다 훨씬 많은 양의 거래를 취급할 수 있게 되었다.

미국 금융 부분의 전환과 관련된 이후의 서술들은 Lazonick 과 O'Sullivan(1997)에 기반하고 있다; 또한 Lazonick(1992)과 O'Sullivan(2000: 5장)을 보라.

그러는 동안 70년대 석유위기에 의해 야기된 인플레이션으로 인해 미국 금융 기관들이 그들의 금융 자산을 운용하여 적정 수익을 내는데 문제가 생겼고, 이를 계기로 미국 경제의 금융 규제완화가 시작되었다. 주식과 채권에 투자한 투자자로서 뮤추얼 펀드들은 가계 저축에 대한 더 높은 수익을 창출하는데 있어서 생명보험 회사들이나 연기금과 같은 다른 기관투자자들보다 이점을 가지고 있었는데, 이는 뮤추얼 펀드들의 경우 그들이 할 수 있는 투자 형태와 관련하여 엄격한 규제에서 자유로웠기 때문이다. 게다가 경쟁자로서 뮤추얼 펀드가 없었더라도 70년대의 인플레이션 조건들을 감안할 때, 당시의 규제들 하에서 연기금과 보험 회사들은 더 이상 가계에 플러스의 실질 수익률을 제공하지 못했을 것이다. 규제에 대한 반응은 1978년에 수정되고 1974년에 제정된 종업원 퇴직 소득 보장법(ERISA)이었는데, 이를 계기로 연기금과 보험 회사들이 높은 등급의 기업 및 정부 증권뿐만 아니라 □정크 본드□ 및 벤처 펀드와 같이 위험성이 큰 증권들에 투자하거나 기업 주식 포트폴리오의 실질적인 몫(proportion) 만큼을 투자하는 것이 가능해졌다.

70년대 동안 미국의 은행 부문 역시 상당한 규제완화를 겪었다. 화폐 시장 기구들에 대한 명목 이자율을 높이는 인플레 조건 하에서, 화폐 시장 기금들이 등장하여 □탈중개화□(disintermediation)라고 알려진 과정을 통해서 규제되고 있던 은행들이 제공할 수 있는 것보다 더 높은 수익률을 예금자들에게 제공하기 시작했다. 상업 은행들과 저축 은행들이 예금자들에게 지불하거나 대부에 부과할 수 있었던 이자율에 대한 규제완화를 통해, 1978년부터 정부는 예금자들을 유치할 수 있도록 은행들을 도와주기 시작했다. 그러나 이러한 규제완화의 환경 속에서 -장기의 낮은 수익의 저당이 자산인 저축 은행의 한 유형이었던- 저축 대부조합들(S&Ls)은 자신들이 더 높은 수익의 자산에 투자하지 않으면 가계 예탁 경쟁에서 살아남을 수 없음을 알게 되었다. 규제에 대한 반응은 1982년의 Garn-St. Germain Act였는데, 이는 정부가 저축 대부조합 예금자들의 계좌에 대한 보증을 서주는 동안에도 저축 대부조합들이 정크 본드를 유지하고 본질적으로 위험한 새로운 벤처들에 대출을 할 수 있도록 해주었다.

주식을 판 돈으로 미 재무성 증권이나 양도성 예금증서, 기업 어음 등과 같은 리스크가 적은 단기의 증권을 사려는 목적으로 만들어진 기금을 말한다. (역자 주)

2. □유보 및 재투자□에서 □다운사이징 및 배당□으로

이제 기관 투자자들과 저축 대부조합들이 80년대 진행된 적대적 인수 운동에서 핵심 참여자가 되는 단계가 되었다. 인수 운동의 중요한 수단은 정크 본드였는데 이것은 채권 등급 평정 기관들이 □투자 등급□ 이하로 간주했던 기업 또는 정부 채권을 말한다. 70년대 초반에 정크 본드의 주요한 원천은 새로 발행된 채권들과는 다른 □타락한 천사들□(fallen angels: 발행 당시에는 투자등급 채권이었지만 하향 조정된 것)이거나 □중국 어음□(Chinese paper: 60년대 광적인 다각화의 일부로서 발행되었던 낮은 등급의 채권)이었다 (Taggart 1988; Bruck 1989: 27, 37-38, 44를 보라). Drexel, Burnham, Lambert와 같은 월 스트리트 투자 은행에서 일했던 종업원 Michael Milken이 보여준 혁신은 금융 기관들에게 정크 본드에 대한 매수·매도를 확신시킴으로써 정크 본드와 관련된 유동자산 시장을 창출하는 것이었다 (Bruck 1989: 1장). 70년대 초반에 Milken이 이와 같은 새로운 금융 시장에 착수했을 당시, 폭락하는 주식 시장에 맞서 게임의 참여자가 되려고 했으며 될 수 있었던 집단들은 주로 뮤추얼 펀드였다. 그러나 다음 10년 동안 금융 규제완화는 먼저 연기금들과 보험 회사들을, 다음으로는 저축 대부조합들을 정크 본드 시장으로 불러들였다. 70년대 후반부터 새로운 정크 본드들을 발행하는 것이 가능해졌으며, 그것들의 대부분은 처음에는 기업 사업부들에 대한 경영자 인수(MBO) 자금을 공급하는데 사용되었다. 이것은 60년대 일어난 다각화 운동의 문제점들을 원상 복구하려는 방식이었지만, 새로운 독립 회사들은 거대한 부채 더미 위에 앉게 되었다. 80년대 초반까지, 그리고 특히 저축 대부조합들을 시장에 뛰어들게 만들었던 1982년의 Garn-St. Germain Act 이후, 정크 본드를 사용하여 가장 큰 기업들에 대한 적대적 인수조차 가능해졌다 (Gaughan 1996: 302). Milken은 대상 회사가 기업사냥꾼들의 주식을 살 수 있게 해주는 신규 발행된 정크 본드를 매입하기 위해 대상 회사가 인수되었을 때 기업 사냥꾼들에게 그 회사의 주식을 파는 방식을 이용했는데, 기관투자자들과 저축 및 대부조합들의 지지를 얻어냄으로써 대부분의 적대적 인수를 지휘했다.

1986년 후반 중개 거래자였던 Ivan Boesky, Milken 등이 기소되어 결국 내부 거래로 감옥에 들어가게 될 때까지의 일련의 과정을 통해 강력한 기업 지배 시장이 등장하게 되었는데, 이것이야말로 70년대 대리인 이론가들이 꿈꿔왔던 그런 종류의 것이었다. 기업 지배 시장에 대한 이데올로기는 그러한 인수 활동이 거기에 연루된 기업들뿐만 아니라 전반적으로 미국 경제에도 도움을 주었다는 주장을 강력하게 지지했다. 주장되는 바에 따르면, 인수는 회사들로부터 □자유 현금 흐름을 되돌려받기 위해□ 필요하다는 것이다 (Jensen 1989). 고수익 부채와 기업 주식의 상호 교환은 인수되거나 합병된 회사들에게 유동성을 강요했다. 이러한 인수는 -만약 기업의 새로운 재무적 의무를 만족시키기 위해 필요한 것이라면, 그리고 진실로 회사 주식의 시장 가치를 높이는데 필요하다면- 기업을 통제하고 있는 경영진들이 쉽게 노동력을 내쫓고 물리적 자산들을 팔아버리는 것을 선호하게끔 만들었다. 기업 지배 시장에 참여하는 이들에게 기업 성과에 대한 유일한 측정치는 인수 이후 높아진 회사의 시장 총자본액(market capitalization)이 되었다.

만약 주주 가치 창출이라는 원리에 따라 기업 지배구조 개혁에 관여하려는 시도들이 80년대 일어난 인수 운동 수준에서 끝이 났더라면, 기업 지배구조 원리로서 주주 가치의 등장은 1987년 주식 시장 붕괴와 함께 미국에서 빨리 사라졌을 것이다. 그 대신 미국 주식 시장은 빠르게 회복되었고 이후 역사상 가장 오랜 기간 상승세를 유지하게 되었다. 90년대 동안 미국 기업들은 □주주 가치 창조□에 대한 열렬한 신자가 되어 있었다.

이전의 인수 시장보다 더 강력하고 견고한 원천이 등장하여 기업 지배구조가 주주 가치 창조라는 원칙에 따라야 한다는 생각을 지지하기 시작했는데, 이러한 지지는 80년대 동안, 그리고 90년대에는 더욱 강화되었다. □주주 가치 창조□라는 이름 하에, 지난 20년 동안 기업 자원들과 수익을 할당하는데 있어서 기업의 최고 경영진들의 전략적 지향은 □유보 및 재투자□에서 □다운사이징 및 배당□으로 뚜렷하게 이동했던 것이다. 새로운 체제 아래 최고 경영진들은 주식에 대한 수익을 증가시키려는 시도 속에서, 노동력 규모를 줄이는 것에 대해 특별히 강조하면서 그들이 통제하고 있는 기업들을 다운사이징했다.

1980년 이래 대부분의 주요 미국 기업들은 미국 경제에서 안정적인 고용과 상당 수준의 임금을 제공하던 일자리들의 수를 줄이는 방식으로 노동력에 대한 리스트럭처링 과정에 참여해왔다. 1980년부터 1982년까지의 경기 침체 속에서 없어졌던 수십만 개의 안정적이며 보수가 높은 생산직 일자리들은 이후 결코 다시 복원되지 않았다. 1979년부터 83년까지 전체 경제 수준에서 고용 인구는 377,000명(0.4%)만큼 증가되었으며, 반면 안정적이며 보수가 높은 생산직 일자리들의 대부분을 제공했던 내구재 생산 부문의 고용은 2,023,000명(15.9%)만큼 감소했다 (미의회 1992: 344).

노동력의 다운사이징과 수익의 재분배에 대한 이후의 서술들은 O'Sullivan(2000; 5장)에서 끌어쓴 것이다.

놀랍게도 80년대 중반에 지속되었던 □붐□ 속에서 수백 개의 주요 공장들이 폐쇄되었다. 1983년부터 87년까지 460만 명의 노동자들이 일자리를 잃었고 그 중 40%는 제조업 부문에 해당한다 (Herz 1990: 23; 보다 일반적으로는 Staudohar와 Brown 1987; Patch 1995를 보라). 보수가 높고 안정적인 생산직 일자리들의 감소는 제조업 부문의 노동조합 조직률 감소(1970년 47.4%, 83년 27.8%, 94년 18.2%)에 반영되었다 (미국 통상부 1975: 375; 1995: 444; 미국 조사통계국 1976: 137).

80년대와 90년대 동안 다운사이징에 대한 미국 기업 경영진들의 선입견과 편애에 의해 영향을 받았던 대상은 생산직 노동자들에 국한되지 않았다. 90년대 초반 □사무직□ 부문의 침체로 인해 수만 개의 전문직, 행정직, 기술직 종업원들 -그들은 □경영□과 관련된 구성원으로 간주되었던 사무직 봉급 생활자였다- 의 지위가 제거되었다. 그러나 이러한 불경기 속에서조차 해고에 정면으로 맞서 싸웠던 자들은 생산직 노동자들이었다.

전체적으로 보았을 때 90년대 전반에 나타났던 일자리 상실은 대략 14% 수준이었는데, 이는 꽤 높은 비율이었던 80년대의 10%보다도 더 높은 수준이었다. 노동시장이 침체되어있던 1981년부터 83년까지 시기의 일자리 감소 비율은 약 13% 정도였다. 80년대 중반 동안 노동시장이 경직됨에 따라 일자리 감소도 약해졌다. 1989년부터 경제가 침체기로 들어감으로써 -그럼에도 불구하고 80년대 후반의 침체가 더 약했다- 일자리 감소 비율은 1980년 초반의 침체기 때의 수준으로 다시 증가했다. 게다가 1991년부터는 경제가 회복세로 나아갔지만 일자리 감소 비율은 전에 없이 높은 수준이었으며, 경제 성장에 가속도가 붙었음에도 불구하고 그 추세는 1995년 동안 계속되었다 (그림 1을 보라).

[그림 ] 미국의 실직률

- 연간 실직자 수의 평균의 노동력에 대한 비율

- 자료출처: Henry Farber, □The Changing Face of Job

Loss in the United States, 1981-1995,□ Brookings

Papers: Microeconomics, 1997.

80년대와 90년대에 다운사이징을 이끌었던 주도 세력은 미국의 대기업들이었다. 2차 대전 이후 수십 년 동안 미국 경제의 발전은, 국가의 주요 산업 부문들에서 기업들이 상당량의 금융 자원들을 -많은 미국인들이 당연하게 여겼던- 좋은 직업들을 창출하는 투자 전략들에 할당하려는 의지와 능력을 가지고 있었기 때문에 가능했다. 1969년만 해도 매출액 기준 미국의 상위 50대 기업들은 640만 명을 직접 고용하고 있었는데, 이는 민간 노동력의 7.5%에 해당하는 수치였다. 1991년에 이들 회사들은 520만 명을 직접 고용했으며, 이는 민간 노동력의 4.2%에 해당했다 (Lazonick and O'Sullivan 1997: 3). 그리고 1991년 이래 이들 회사에서 다운사이징은 꾸준하게 진행되었다. 90년대 초반까지 IBM, DEC, Delta와 같이 일시적인 정리해고가 없기로 유명한 미국 기업들조차 상당한 수준의 다운사이징과 생산직, 사무직 노동자들의 일시 해고를 단행했다 (Weinstein and Kochan 1995: 16).

미국 경영 협회(AMA)는 매년 주요 미국 기업들의 정리 해고에 대한 조사를 수행한다. 이 조사의 주목할만한 발견은 90년대 동안 경기가 상당히 호전되었음에도 불구하고 미국 기업들에서 일자리 축소는 계속 확산되어 노동력의 실질적인 감소로 이어졌다는 사실이다. 게다가 1994년∼95년 이래 일자리 축소를 보고한 회사들의 비율이 작아지는 추세였음에도 불구하고, 주요 미국 기업들에 의해 감축된 직원들에 대한 가장 최근의 Challenger, Gray and Christmas 추정치는 미국 기업들에서 머지않아 또 한 차례의 정리해고가 일어날 것임을 보여주고 있다 (그림 2를 보라). 게다가 협회 조사는 일자리 감소가 대기업들에서 훨씬 더 유행하고 있음을 보여준다. 1996년과 97년 사이, 만 명 이상을 고용한 기업들의 약 60%가 노동력의 일부분을 일시 해고했다 (미국 경영 협회 조사 매년). 1998년 붐의 해에 공표되었던 주요 미국 기업들에서 감축된 직원들의 수는 90년대의 어떤 다른 해보다 큰 수치였다.

미국 경영 협회의 조사는 협회 소속 회사들의 인적 자원 관리자들에게 매년 보내진다. 미국 경영 협회는 9,500개의 조직들로 구성되는데, 이들은 미국 노동력의 25%를 고용하고 있다. 조사 대상 회사들의 85% 이상이 연간 1천만 달러 이상의 총매출액을 올리고 있으며, 이들은 미국 기업들의 상위 5%에 속한다.

[그림 ] 미국의 주요 법인들의 임원감축 (1990-1998)

자료출처: Challenger, Gray, and Christmas

해고된 노동자들에게 일자리 상실의 대가는 막대한 것이었다. 그들에게 해고된 이후 2년 동안 고용될 확률은 매우 낮았는데 평균 35% 수준이었다. 해고된 노동자들이 재고용되면, 평균적으로 그들이 원래의 직업을 잃기 전보다 약 13% 정도 낮은 실질 주급(real weekly earnings)을 받게 된다. 한편 정규직에서 해고된 노동자들이 다시 정규직에 재고용될 경우에는 약 9% 정도이다 (Farber 1997). 그리고 이러한 것들은 직업 상실이 가져오는 임금 효과만을 추정한 것일 뿐이다.

다운사이징된 노동자들에게 다른 종류의 대가들이 존재하는 것은 물론이다. 일자리를 잃을지도 모른다는 불안감이 증가하는 것, 그리고 이러한 예상들이 만들어내는 근심이 가장 심각하다. 불완전한 것이지만, 직업 안정에 있어서의 변화를 나타내는 것으로 자주 사용되는 지표가 근속연한의 변화이다. 현재의 고용주에 고용된 임금 및 봉급 노동자들(wage and salary workers)의 근속연한 중앙값은 1983년의 경우 5.0년에서 98년에는 4.7년으로 완만한 감소를 보여주었다. 그러나 남성과 여성 노동자들의 평균값은 성별에 따른 유의미한 차이를 나타내고 있다. 25세 이상의 남성 노동자들의 경우, 중앙값은 1983년 5.9년이던 것이 98년에는 4.9년으로 떨어졌다. 특히 55세부터 64세까지의 남성 노동자들의 감소가 뚜렷한데, 1983년에 15.3년이었으나 98년에는 11.2년으로 떨어졌다. 이러한 전반적인 감소가 남성 노동력의 연령 증가에 따라 일반적인 추세 속에서 나타나고 있다는 사실은 특히 주목할 만 하다. 남성들의 경우 모든 연령 집단들에서 근속연한의 감소는, 연령이 증가함에 따라 근속연한도 같이 증가하는 효과를 상쇄할 만큼 충분히 크다. 이와는 대조적으로, 25세 이상의 여성들의 경우 중앙값은 4.2년에서 4.4년으로 다소 증가했는데, 물론 이 효과의 일부는 여성 노동력의 연령 증가에 따른 결과일 것이다. 여성 노동인구 내 연령 집단들의 대부분은 근속연한 중앙값의 증가를 나타내고 있는데, 단 55세부터 64세까지의 여성들만이 주목할 만한 예외를 보여주고 있다 (같은 기간 중앙값이 9.8년에서 9.6년으로 감소).

직업 안정에 대한 대용물로서 근속연한을 쓰는 것은 주의를 요한다. 대규모로 일시 해고가 일어날 경우 장기 근속을 하는 노동자들의 비율은 올라갈 수 있지만, 그것은 집단으로서의 노동자들이 보다 큰 고용 안정을 누리고 있어서가 아니라, 보다 낮은 연공을 가진 노동자들이 해고되었기 때문이다. 예를 들어 항공기 및 부품 산업에서 광범위한 해고가 진행되던 기간 동안 중앙값이 6.3년(1991년)에서 9.6년(1998년)으로 갑자기 올라간 것은, 적어도 부분적으로는 이러한 효과에 기인하는 것으로 보인다 (미국 노동 통계국 매년).

80년대와 90년대 미국 기업 경영진들은 노동력의 다운사이징에 초점을 맞추는 한편, 회사 주식 가격을 지탱하기 위한 방법으로 기업 수익들의 배당을 중시하게 되었다. 50년대, 60년대, 70년대 동안 배당 성향(배당을 세후 조정된 기업 이윤으로 나눈 것)을 보면, 낮았을 때에는(1966년) 37.2%로서 배당 증가가 이윤 증가를 따라잡지 못했지만, 높았을 때에는(1974년) 53%로서 당시 배당은 8%가 올라갔으나 이윤은 19%만큼 떨어졌었다. 그러나 위의 세 시기를 나누어 5년 간격으로 평균해보면, 배당 성향은 상당히 안정적으로 유지되었음을 알 수 있는데, 가장 높았던 45.9%(1970년부터 74년까지) 이상으로 올라가지 않으며 가장 낮았던 38.8%(1975년부터 79년까지) 밑으로 떨어지지 않고 있다. 10년 간격으로 나누어 평균하면 보다 안정적인 경향성을 발견할 수 있는데, 50년대에는 47.9%를, 60년대에는 42.4%를, 70년대에는 42.3%를 보여주고 있다 (그림 3을 보라). 이러한 배당 성향은 국제적인 기준에 비해 높은 편이었는데, 기관 투자자들이 등장하기 이전부터 미국 기업들이 어느 정도의 수준으로 주주들에게 가치를 돌려주고 있었는지를 입증해주고 있다.

[그림 ] 미국 법인의 배당지급률(1959-1998)

- 재고자산평가 및 자본소모조정을 고려하여 기업의 세후이윤에서 배당이 차지하는 비율(%)

- 자료출처:	US Congress, Economic Report of the President, 1992,	US Government Printing Office, 1992: 403; US Congress, Economic Report of the President, 1999, US Government Printing Office, 1999: 431.

60년대 및 70년대와 비교했을 때, 기업의 배당 성향은 80년대와 90년대에 위로 이동한다. 이윤이 17%만큼 떨어졌던 80년대(1930년대 이래 가장 큰 하락이었음)에는 배당이 13%까지 올라갔으며, 배당 성향은 15 포인트가 올라가 57%가 되었다. 그 이후로 1980년부터 98년까지 배당 성향은 84년과 85년에 단지 두 번만 44% 아래로 떨어졌을 뿐인데, 그것도 배당이 떨어져서가 아니라 배당 증가가 이윤 증가를 따라잡지 못했기 때문이었다. 1980년부터 98년까지를 5년 간격으로 나눌 때, 그 어떤 기간을 잡아도 배당 성향 평균은 44% 수준으로 떨어진 적이 한 번도 없으며 19년 동안의 평균은 49%를 넘어서고 있다 (O'Sullivan 2000: 그림 6.4; 미의회 1999: 431).

게다가 80년대 중반 이래 배당을 늘리는 것이 기업들이 그들의 수익을 주주들에게 배분하는 유일한 방식만은 아니었다. 80년대 이전, 주식시장의 붐 동안 회사들은 부채를 갚기 위해 또는 기업의 금고를 두둑하게 만들기 위해 폭등된 가격으로 시장에 주식들을 자주 내다 팔았다. 일반적으로 주식 발행이 미국 기업 기업들의 생산 능력을 개발하고 이용하는 것에 대한 투자에 있어서 중요한 원천이었던 적이 없었음에도 불구하고, 그들은 환매하는 것보다 많은 주식들을 발행하는 경향이 있었다. 그러나 80년대 미국 기업들의 순 주식 발행은 여러 해에 걸쳐 마이너스를 기록했는데, 이는 대개 주식을 환매한 결과였다.

1985년에 전체 기업 배당이 840억 달러였을 때 환매된 주식은 200억 달러였는데, 배당에만 기초하여 40%를 밑돌았던 배당 성향은 주식 환매가 부가됨으로써 50%까지 올라갔다. 1987년 주식시장 붕괴 직후 분기의 경우, 새로운 또는 증가된 환매에 대한 미국 기업들의 공시는 777건에 달했다 (□환매 유령□, 포브스지, 1997년 11월 17일자). 1989년 배당이 1,344억 달러에 이르렀을 때 주식 환매는 600억 달러 이상으로까지 증가되었고, 이로 인해 효율적 배당 성향은 81% 이상으로까지 증가되었다. 1994년 주식 환매가 700억 달러에 육박하게 되자 효율적 배당 성향은 약 66%가 되었다. 1996년의 경우 주식 환매는 1,160억 달러, 효율적인 배당 성향은 72%였다 (□주식 환매의 숨은 의미□, 포츈지, 1997년 10월). 모든 해를 놓고 볼 때 공시된 환매 계획들은 실제 환매보다 낮았음에도 불구하고, 1996년 이후부터 공시된 환매 계획들이 높은 수준으로 증가한 것은, 미국 기업 기업들이 현금 확보를 위해 환매를 고상하게 사용하는 것(respectable use)을 선호했음을 암시한다; 미국 기업들은 1996년에는 1,770억 달러, 97년에는 1,810억 달러, 98년에는 2,070달러에 달하는 주식을 환매하기 위한 계획들을 공시한 바 있다 (그림 4를 보라).

[그림 ] 미국 기업 이윤(주식)에 대한 환매 비율 (%)

자료출처: Securities Data Corporation.

현재 많은 주요 미국 기업들에게 주식 환매는 그들이 수입을 할당하는 방식에 있어서 시스템적 특징이자 거기에 포함된 돈의 양으로 보더라도 결정적으로 중요한 것이 되었다. GE이야말로 좋은 예이다. 1994년부터 1998년까지 누적 배당 증가는 84%였는데, 이는 S&P 500개 회사들에 대한 평균값 29%와 비교된다. 게다가 같은 기간 동안 GE가 주식 환매를 위해 쓴 현금을 누적하면 146억 달러에 달하는데, 이는 누적 배당으로 지불된 156억 달러에 비견될 만 하다. 이러한 두 가지 현금 유출을 모두 합하면 1994년부터 98년까지 GE의 운영을 통해 누적된 현금의 74.4%에 해당하는 양이 된다. 이 회사는 이미 거대한 양을 주식 환매에 사용했음에도 불구하고, 1997년 12월 GE의 이사회는 회사 주식 환매를 위한 인가를 무려 170억 달러까지 증가시켰다 (GE 10K 1998). 현 CEO인 잭 웰치가 취임했던 1981년 이래, GE가 기업들 사이에서 다운사이징을 찬성하는 목소리를 높였던 것은 아마 우연의 일치가 아닐 것이다.

유보와 재투자에서 다운사이징과 배당으로 최고 경영진들의 지향이 이동한 것은 왜, 그리고 어떻게 일어난 것인가? 19세기 후반 등장부터, 그리고 20세기 초에서 70년대까지 미국 대부분의 법인들의 기업 지배구조는 유보와 재투자 전략에 기초한 것이었다. 최고 경영진들은 그들을 고용하고 있는 사업 조직들과 통합되려 했고, 그에 걸맞게 그들이 통제했던 법인 기업들을 지배했다. 이렇게 최고 경영진들이 조직으로 통합될 수 있었던 것은 주식 소유와 경영 통제가 분리되었던 조건에 의해 가능했다. 최고 경영진의 위치에 세습 소유자들이 없었던 탓에, 경영 위계의 곳곳에서 그들의 방식으로 일했던 전문직들(career employees)은 그들의 경력 코스를 거쳐 최고 경영진의 위치까지 오를 수 있다는 희망을 실제로 가질 수 있었다. 70년대에 들어서면서 최고 경영진들에게 주어진 보상은 대체적으로 경영 조직 내 보수 구조에 의해 결정되었다.

50년대부터 미국 기업들의 최고 경영진들을 경영 조직의 다른 부분들로부터 점차 분리시키는 힘들이 작용했다. 많은 미국 기업들의 최고 경영진들은 1950년에 스톡옵션을 받기 시작했는데, 이후 세제의 변화는 이런 형태의 보상을 매력적인 것으로 만들었다. 50년대 및 60년대 동안 주식시장이 꾸준하게 성장하면서, 이러한 옵션의 실행으로부터 얻어진 수익들과 주식 보유는 점차 최고 경영진들의 수입에서 중요한 요소가 되었다. 70년대 초반 주식시장이 하향세로 접어들자 많은 기업들의 이사들은 -자신들이 주식 시장의 전반적 침체에 대한 책임을 질 수는 없다면서- 가치가 없어진 스톡옵션을 봉급에 기초한 보상의 증가분으로(into increases in salaried remuneration) 전환했다. 결과적으로 봉급과 함께 최고 경영진들의 기본 보상이었던, 50년대와 60년대 주식시장의 전반적인 상승기 동안 형성되었던 스톡옵션 수익에 대한 기대들은 재고되기 시작했다. 그리하여 70년대에는 기업에서 다른 사람들에 대한 수당보다 최고 경영진들에 대한 수당을 중시하는 경향이 등장했다(그림 5를 보라). 80년대와 90년대 동안 최고 경영진들의 수당 증가는 위축되지 않았는데 주식에 기반한 보수는 더욱 더 중요한 역할을 했다 (Hall and Liebman 1997). 평균적으로 미국 기업들에서 최고 경영진들에게 주어진 보수 패키지는 1965년의 경우 공장 노동자들의 임금에 비해 44배 정도 높았지만, 1998년에는 419배나 높아졌다(그림 6을 보라).

[그림 ] 미국 주요기업에서 CEO보수 vs. 생산직임금

1980-1995

자료출처: http//www.aflcio.org/paywatch

[그림 ] 미국 주요기업에서 CEO보수 vs. 생산직임금

1996-1998

- 자료출처: http//www.aflcio.org/paywatch;

Business Week, April 20, 1998; April 19, 1999.

- 1965년: CEO의 보수가 생산직 노동자 임금의 44배

1997년: CEO의 보수가 생산직 노동자 임금의 326배

1998년: CEO의 보수가 생산직 노동자 임금의 419배

50년대부터 미국 기업 경영진들은 자사주의 시장 가치를 높이는데 있어서 지속적으로 성장하는(ever-growing) 사적인 이해를 개발해냈다. 그러나 50년대, 60년대, 70년대 미국 회사들이 국제 기준으로 볼 때 상대적으로 높은 배당 성향을 보이고 있었지만, 이 시기 동안 미국 최고 경영진들은 -기업 수익들을 단순히 배당을 증가시키거나 주식 가격을 올리기 위해 자사주를 재매입하는데 사용하기보다는- 유보와 재투자 전략을 지향하고 있었다. 이러한 사실은 -이들 기업들이 생산물 시장들의 상당 부분을 지배하기만 한다면- 유보와 재투자 전략이 추구됨으로써 다수의 서로 다른 주주들이 이익을 볼 수 있었음을 의미한다. 노동자들은 높은 임금과 보다 나은 고용 안정성 및 근로 조건을 따낼 수 있었다; 공급자들과 유통업자들도 보다 많은 이윤을 낼 수 있었으며, 이 중 일부는 잠재적으로 공급업자들과 유통업자들이 고용한 노동자들에게 돌아갈 수 있었던 것이다; 소비자들의 경우 보다 저렴한 가격으로 물건을 구입할 수 있었다; 주주들에 대한 배당은 현상 유지를 하거나 조금 증가된 수준이었다; 그러고도 미국 기업들로서는 자국 또는 -이러한 수십 년의 기간 동안 점차 증가되었듯이- 해외로 재투자하기 위한 충분한 자금들을 남길 수 있었다.

지금까지 말한 것이 2차 대전 이후 수십 년 간 도전 받지 않은 지배의 시대에 미국 기업들이 직면했던 행복한 상황이었다. 이와 같은 성장의 환경이야말로 미국 기업들의 최고 경영진 사이에서 훌륭한 경영진은 무엇이든 할 수 있다는 식의 믿음을 낳았는데, 이러한 믿음은 당시 주요 경영자 학교들에서 기뻐하면서 떠들고 다녔던 것이며 60년대 다각화 운동을 위한 근거를 제공했다. 그러나 70년대와 80년대 초반 경제 환경이 점점 더 어려워지면서 최고 경영진의 전지전능함에 대한 믿음은 산산이 부서지기 시작했다. 실제로 법인 기업들이 너무 많은 사업 부문으로 과도하게 확장한 것은 그들 조직들로부터 최고 경영진의 전략적 단위들이 분리되는 것을 조장했다. 이와 동시에, -종업원들의 대부분은 아닐지라도- 많은 수의 생산 능력을 급속하게 전환할 수 없었을 때의 이야기긴 하지만, 국제 경쟁자들의 혁신 능력은 노동력의 고용을 유지하기 더 어렵게 만들었다.

이러한 조건 하에서 미국 기업의 경영진들은 전략적 갈림길에 다다랐다; 그들은 유보와 재투자에 기초하여 생산성 이익(productivity gains)을 발생시킬 수 있는 새로운 방식을 찾든지, 아니면 기업의 다운사이징을 통해 새로운 경쟁적 환경에 조건부로 항복해야 했던 것이다.

만약 70년대와 80년대의 변화하는 경쟁적 환경이 미국 기업들의 최고 경영진들로 하여금 유보와 재투자 전략을 통해 성공하는 것을 보다 어렵게 만들었다면, 그들의 조직 내부에 증가하고 있던 분리단위들(segmentation)로 인해 최고 경영진들은 어떤 유형의 혁신 전략을 추구해야만 하는지와 그런 전략들을 수행하기 위한 조직들의 능력을 이해하는데 더 많은 어려움을 겪어야만 했다. 뿐만 아니라 80년대까지 규제완화된 금융 환경과 기업 주식의 보유자로서 기관 투자자들의 등장으로 인해 최고 경영진들은 자신들의 이해관심을 그들이 통제하고 있던 생산 조직들의 이해보다 외부의 금융 이해에 일치시키지 않을 수 없었다. 최고 경영진 보수의 폭발적인 증가와 유보와 재투자에서 다운사이징과 배당으로 최고 경영진들의 전략적 지향이 이동한 것은, 위와 같은 이해관계의 정렬을 증명하는 동전의 양면이라고 할 수 있다. 최고 경영진들의 협조와 함께, 주주 가치는 90년대까지 미국 기업 지배구조에 있어서 확고하게 자리잡은 원리가 되고 있다.

3. 주주 가치와 경제적 성과

주주들과 최고 경영진들은 주주 가치라는 규칙 하에서 확실히 이익을 보았다 (표 1를 보라). 그러나 미국 경제 전체의 성과는 어떠했는가? 적대적 인수와 기업 지배 시장의 경우에서 볼 수 있듯이, 기업에 의한 자원 할당보다 시장에 의한 자원 할당이 본래 더 경제적으로 우월하다는 이론을 받아들였던 금융 경제학자들은, 주주들의 이해관심 내에서 다운사이징과 배당을 강조하면서 기업 지배구조에 대한 이론적 근거를 제공해왔다. 금융 경제학자들은 기업들이 주주 가치를 극대화한다면 노동자, 고객, 공급자 및 유통업자 등 모든 사람들이 결과적으로 더 부유해진다고 주장한다. 이들 학자들에게 주주들은 기업들이 그들의 이해관심 안에서 운영되어야 한다는 의미에서 '소유자' 또는 '주인'이라고 가정된다. 그러나 이들 역시 기업이 실제적으로 운영될 때에는 일정한 기능들을 수행하는 경영진에게 주주들이 의지하지 않을 수 없다는 사실을 인정하고 있다. 종종 정당화와 함께 주주 가치의 주창자들이 주장하는 바에 따르면, 기업 자원들과 수익들의 할당을 통제하는 경영진들은 이러한 통제를 수행함에 있어서 이기적이다. 그 결과 그러한 경영진들은 적절하게 □주주들을 위한 가치를 창조□하지 않는다는 것이다.

주주 이론의 정교화와 그에 대한 비판에 대해서는 O'Sullivan(1999)를 보라.

이들 경제학자들에 따르면, 기업들이 주주 가치 극대화를 위해 운영될 때 주주들의 이익뿐만 아니라 경제 전체의 성과도 향상될 수 있다. 이와 같은 주장을 전개하면서, 주주 가치 극대화의 주창자들은 기업들이 만들어내는 어떠한 잔여 수익 내지 이윤을 -주주들의 기능이 없다면 발생할 수도 없었을 것이라는 이유로- 주주들이 수행하는 그러한 중요한 경제적 기능들에 대한 보수로서 묘사하는 주장에 의지하고 있다. 이 주장의 다른 판본에 따르면, 주주의 수익은 기다리는 것(waiting)과 리스크를 감수하는 것에 대한 인센티브로서 간주된다. 또 다른 판본에서는 주주의 몫이 경영진들에 대한 주주의 감시에 대한 보수로 간주되고 있다.

[표 1] 미국 기업들의 주식 및 채권 수익률 (1950년∼1998년) : 연평균을 %로 나타냄.

자료출처: US Congress, Economic Report of the President, 1992, US Government Printing Office, 1992: 366, 378, 397; US Congress, Economic Report of the President, 1999, US Government Printing Office, 1998: 399. 412, 436

	1950-9	1960-9	1970-9	1980-9	1990-8
실질 주식 수익률	17.7	8.3	-1.7	11.7	14.3
주식 가격 수익률	14.8	7.5	1.4	12.9	14.8
배당 수익률	4.9	3.2	4.1	4.3	2.6
소비자물가지수의 변화	2.1	2.4	7.1	5.6	3.1
실질 채권 수익률	1.3	2.7	1.2	5.8	4.9

주주 가치 이론의 논리에 따르면, 만약 기업의 경영진들이 주주들의 자산 가치를 유지하기 위해 자원들과 수익들을 할당할 수 없다면, 가장 효율적인 다른 곳들에 자원들을 할당할 수 있는 주주들에게 □자유 현금 흐름□이 배분되어야 한다. 공개 상장된 현대 법인들에서 주주들은 기업과 시장 관계에 있기 때문에, 주주들에 대한 배분을 지지하는 경제적 주장은 자원들과 수익들의 할당에 대한 기업 통제를 시장 통제로 대체하는 것이 더 효율적이라는 주장에 다름 아니다.

게다가 주주 가치 주창자들은 90년대 내내 주식시장이 붐이었다는 사실과 90년대 후반 미국 경제가 번영했던 것을 주주 가치 추구가 가져온 경제적 이익들을 지지해주는 증거로 지적한다. 특히 다운사이징과 배당을 통한 □주주 가치 창조□를 지지하는 사람들은 다음과 같이 주장하고 있다:

· 그러한 리스트럭처링에 참여한 미국 기업들은 보다 효율적으로 바뀌었으며, 이는 수익성이 올라간 것과 자산들에 대한 시장 평가가 보다 높아진 것에 반영되었다.

· 게다가 주요 기업들로부터 노동력과 자본이 방출됨으로써 -매우 동적이고 국제적으로 경쟁력을 갖춘 미국 정보 기술 부문에 기초한- 실리콘 밸리와 같은 산업 지구에서 새로운 벤처들이 번창할 수 있는 기초가 마련되었다.

· 결국 경제에서 자원들과 수익들의 할당에 대한 기업 통제가 해체됨으로써, 그러한 자원들이 노동력과 자본시장을 통해 현재 미국 경제의 붐을 이끌고 있는 빠르고 유연하며 혁신적인 초창기 기업들에 재할당되는 것이 가능해졌다.

· 국가간 비교 시각에서 볼 때, 일본과 유럽의 선진 국가들에서 정확히 결여되어 있는 것은 현존 기업들의 리스트럭처링과 새롭고 역동적인 벤처들을 만들어내는 것이다.

· 시장 메카니즘을 통해 노동력과 자본을 가장 수익성 있는 방향으로 할당하기 위해서, 미국 스타일의 기관 투자와 기업 리스트럭처링을 수입하는 것보다 이들 경제를 점프 스타트하는(시동거는 jumpstart) 더 좋은 방법은 없다.

현재 미국 경제의 붐과 정보 기술 부문에서 실리콘 밸리가 보여준 의심할 여지가 없는 성공은, 주주 가치 추구가 지속 가능한 번영으로 가는 길이라는 주장을 확실히 지지해주는 듯 하다. 주식시장 붐 이외에도 90년대 후반 미국이 달성한 상대적으로 낮은 실업률이 언급되기도 하는데, 1999년 2월에는 50년대 초반 이래 최초로 미국의 공식 실업률이 일본의 그것보다 낮아지기도 했다.

그러나 기업 지배구조를 재조직하는데 있어서 주주 가치의 위력과 지속 가능한 번영으로 인도하는 경제 조직들을 바라보는 장밋빛 견해에는 많은 문제점들이 존재한다. 이론적으로나 실천적으로나 주주 가치 극대화를 지지하는 주장들은, 현재의 주식시장과 경제 붐을 만들어내고 있는 중요한 역사적 기반들과 □다운사이징과 배당□ 시대 속에서 미국의 경제적 성과가 심각한 문제점들을 가지고 있다는 사실을 무시하기 때문이다. 경제적 성과와 현재의 붐을 지탱하고 있는 기초들의 문제점을 고려한다면, 주주 가치 체제 속에서 나타나고 있는 미국의 번영이 미래에도 지속될 수 있는지와 관련하여 심각한 의문들이 제기되지 않을 수 없다.

4. 미국의 경제적 성과에 있어서 문제점

대부분은 아니더라도 많은 미국인들이 90년대에 경험해왔던 감소하는 고용 안정성, 떨어지고 있는 근속연한, 그리고 일자리 상실로 인한 상당한 대가는, 미국에서 -70년대부터 시작된- 부의 배분이 지속적으로 악화되고 있는 장기적인 추세를 반영하고 있다. 미국 노동시장의 유연성으로 인해 미국 경제가 90년대에 상당히 낮은 실업률을 달성했을는지 모르지만, 이는 대부분의 노동인구에 대한 낮은 임금 비율과 소득(low wage rates and incomes)에 기반한 경제를 만들어냄으로써 가능한 것이었다. 게다가 수지를 맞추기 위해 대부분의 가족들은 장시간 일하는 성인 두 명의 소득에 의존하고 있다. 실제로 90년대 동안 평균 미국인들의 연간 노동시간은 평균 일본인들의 그것을 능가했다.

미국에서 소득 불평등 문제는 임금과 봉급 수준에서의 상당한 차이뿐만 아니라 부의 분배, 이 중 주식보유에 있어서의 상당한 불평등에 기인한다. 직접적으로든 아니면 간접적으로 기관 투자자들을 통해서든, 주식 보유 크기로 볼 때 전체 미국 가구들의 상위 0.5%(the top half of 1 per cent)는 공모된 모든 기업 주식들의 약 37%를 소유하고 있는 반면, 미국 가구의 80%는 2% 이하를 소유하고 있다 (Poterba and Samick 1995: 328). 주주 가치 시대에 달성된 기업 주식에 대한 높은 수익률은 미국에서 소득 불평등을 악화시키는데 봉사하고 있을 뿐이다.

80년대와 90년대 동안 미국의 금융 경제학자들은 확신을 가지고 주주 가치 창출을 주창한 반면, 미국의 노동 경제학자들은 소득 불평등의 악화를 설명할 수 없었다. 우리가 보기에 다운사이징과 배당으로 미국 기업들의 전략이 이동했다는 사실로는 악화되고 있는 소득 분배의 일부만을 설명할 수 있을 뿐이다. 다운사이징과 배당 전략을 선호한 기업들조차 그들이 지속되기 위해서는 유보와 재투자가 요구되는 전략들에 참여해야 하기 때문이다. 소득 불평등의 악화에 대한 또 하나의 이야기로는 소위 □기술 기반 가설□(skill-base hypothesis)이 있다: 혁신은 고등 교육을 받은 직원들의 □협소하고 집중적인□(narrow and concentrated) 기술 기반에 투자함으로써 발생할 수 있는데, 미국 기업들의 전략적 초점은 이러한 유형의 활동에 있다는 것이다. 2차 대전 이후부터 -미국 기업 지배구조가 □유보와 재투자□ 전략들을 선호했던- 70년대까지, 국제 기준으로 보았을 때 제대로 교육이나 훈련을 받지 못했을지라도, 미국의 생산직 노동자들이나 □시간제□ 노동자들에게는 상당 수준의 보수와 안정적인 고용이 제공되었다. 그 이후 진행된 소득 분배의 악화와는 대조적으로, 이 시기에는 소득 분배에 있어서 전반적인 향상이 있었다. 이러한 노동자들을 고용한 기업들은 경영 조직을 개발하고 경영 학습을 촉진함으로써 시장 지배를 달성했으며, 시장 지배를 통해 벌어들인 이익 중 일부는 생산직 노동자들 -이들의 협조가 현장에서 요구되었다- 과 공유되었다.

그러나 70년대와 80년대에는 현장 기술들에 대한 투자 부족이 국제적 경쟁에서 미국 기업들에게 아킬레스건임이 증명되었는데, 특히 미국 회사들보다 광범위하고 심오한 기술 기반들에 투자함으로써 혁신을 이루어냈던 일본 회사들과의 경쟁 때문이었다. 외국으로부터의 경쟁 도전에 직면하여, 현장 기술에 대한 투자를 무시했던 미국 경제의 역사적 유산에 대한 응답으로서, 80년대와 90년대 미국 기업들의 유보와 재투자 전략은 가장 높은 고등 교육을 받은 직원들의 능력에만 투자함으로써 혁신·경쟁할 수 있다는 것에 초점이 맞추어졌다. 실제로 위와 같은 식의 활동을 통해 소수의 노동력에 집중 투자함으로써 미국 기업들은 고등 교육 노동력의 국제적인 풀(pool)에 의존할 수 있다. 이러한 노동력들은 높은 보수를 주는 직업을 찾아 미국에 유입되었는데, 종종 이들은 미국 고등 교육 시스템 내 세계적 수준의 대학들이나 학부들로부터 하나 이상의 학위를 가지고 있었다. 게다가 미국 기업들이 보여주고 있는 투자에 있어서 기술 기반적 편향, 그리고 제대로 교육받은 국제 노동력 공급을 활용하는 것에서 알 수 있는 것은, 대부분의 미국인들에게 접근 가능한 교육의 질을 높이는 것에 대한 관심이 주식회사 미국(corporate America)에게는 결여되어 있다는 사실이다. 미국에서 심히 불평등한, 그리고 국제적인 기준으로 볼 때 전반적인 대중 교육의 열악한 시스템은 이를 증명해주고 있다.

5. 현재 번영의 기초들

90년대 후반 미국인들에게 실리콘 밸리의 혁신과 번영은 지난 20년 동안의 기업 리스트럭처링의 결과로서 거듭 강조되곤 하는데, 그러한 리스트럭처링에 의해 자본 및 노동력이 새로운 벤처들로 자유롭게 이동되었다는 것이다. 그러나 이러한 견해는 실리콘 밸리와 같은 지역에서 현재의 번영을 가능하게 만든 자원들과 역량들이 역사적으로 축적되었다는 사실을 무시하고 있다. 사실 90년대 실리콘 밸리의 번영의 대부분은 -항상 미국에서 풍부하게 존재했던 기업가 정신의 부활보다는- 전후 □군산 복합체□에 빚지고 있는 바, 그 중심에는 IBM, Hewlett Packard, Motorola, Xerox와 같은 □유보와 재투자□ 기업들이 있었던 것이다. 기술들을 개발하고 이용하는데 있어서 이들 기업들의 성공은 정부와의 대량 매매 계약과 조사연구를 주도할 수 있는 권리에 상당 부분 의존하고 있었다. 역사적 관점에서 볼 때 미국에서 노동력과 자본이 새로운 벤처들에 현재 재할당되는 것은 군산 복합체의 가장 가시적인 일각(tip), 즉 수십 년간 미국 경제를 그 자리에 있게 한 발전적인 빙산의 일각일 뿐이다. 기본적인 조사연구에 대한 투자로부터 미국 정부가 철수한 것과 미국 기업들이 다운사이징과 배당을 중시한다는 것을 감안할 때, 현재 미국 경제가 21세기에도 지속 가능한 번영의 기초들을 제공할 수 있는 새로운 기술 하부구조를 만들어내고 있는지 의심스럽다.

미국에서 생산적 투자의 기초들과 미래에 대한 의문이 제기되는 것과 같이 미국 저축의 원천들과 이용 가능성에 대한 의문들도 제기되고 있다. □다운사이징과 배당□이라는 기업 정책들은 90년대 주식시장 붐을 가능하게 한 잠재적 추동력이었지만, 주식 가격의 지속적이고 빠른 비율의 증가는 주식 기반 뮤추얼 펀드를 통해 주식시장으로 자금들이 대거 유입된 것의 결과이다. 60년대 이래 미국 가구들은 연기금과 뮤추얼 펀드에 투자되는 금융 자산의 비율을 늘려 왔다. 연기금과 뮤추얼 펀드들만으로도 1982년부터 1994년까지 가구들의 전체 금융 자산의 순 성장(net growth)을 약 67% 설명할 수 있다 (Edwards 1996: 16-27).

미국 가구들의 저축 관리에 있어서 연기금과 뮤추얼 펀드들의 증가되는 중요성을 반영하듯이, 기업 주식들에서 이들이 차지하는 몫은 급격하게 증가했다. 1945년에 0.3%이었던 연기금들은 1997년에 미국 기업 주식의 약 24%를 보유했는데, 사적 연기금들이 13.8%, 공적 연기금들이 10.2%에 해당한다. 같은 기간 동안 뮤추얼 펀드들의 경우 미국 기업 주식 보유량은 1.5%에서 16.2%로 증가했다. 최근 뮤추얼 펀드들의 주식이 급등한 것은 연금 제공과 관련된 그들의 증가하는 인기로 대부분 설명할 수 있다; 1996년 말 기준으로 퇴직 계획 자산들(retirement-plan assets)은 전체 뮤추얼 펀드 자산들의 35%에 해당한다. 기관 투자자들의 증가하는 중요성과는 대조적으로, 개인들이 직접 보유하고 있는 기업 주식의 몫은 1945년 93%에서 1997년 42.7%로 떨어졌다 (미국 관리 위원회 매년). 기관들의 주식 소유는 전체 기업군보다 가장 큰 미국 기업들에서 훨씬 더 높다. 1987년 상위 1,000개 미국 기업들에 대한 기관들의 주식 보유는 46.6%였다; 1995년에는 57.2%가 되었다 (Brancato 1997).

90년대 중반까지도 기관 투자자들로의 주식 이동은 결코 끝나지 않았다. 80년대 후반 동안 주식 뮤추얼 펀드들로의 새로운 순(net) 현금 흐름은, 높았을 경우에는 1986년 약 219억 달러, 낮았을 경우에는 1988년 약 마이너스 162억 달러를 기록하면서 그 사이에서 움직였다. 그러나 90년대 초반 동안에는 새로운 돈이 뮤추얼 펀드로 유입되는 속도가 증가했는데, 1993년부터 1995년까지의 기간 동안에 새로 추가된 양은 매년 평균 1,250억 달러에 달했다. 1996년과 1997년에 주식 뮤추얼 펀드들에 새로 추가된 양은 각각 2,170억 달러, 2,270달러로서 전례가 없는 수준이었다. 1998년 1월부터 7월까지 유입 속도는 실로 대단한 수준이었다. 그러나 1998년 가을 미국 주식시장의 침체와 함께 현금 유입의 속도는 충분히 줄어들어 한 해 동안 1,590억 달러의 순 유입에 그쳤고, 이는 1997년과 비교했을 때 30%가 감소한 수치이다. 그러나 1998년 후반, 특히 1999년 초반 시장이 다시 활력을 얻으면서 유입은 다시 회복되었다 (투자 회사 기관 Investment Company Instistute).

□새로운□ 돈의 기원은 잘 알려져 있지 않다. 그러나 분명한 것은, 80년대 국제적 기준으로도 이미 낮은 수준이었던 미국 가구들의 저축률이 90년대에는 더욱 떨어졌다는 점이다. 노년 세대의 미국인들 -□유보와 재투자□의 시기에 상당한 수준의 저축이나 연기금, 그 밖의 다른 자산들을 축적할 수 있었던 사람들- 은 주식시장 붐 속에서 이익을 얻기 위해 자신들의 금융 자산을 재할당하고 있는 듯 하다. 그러나 지금 조짐이 나타나고 있는 듯한데, 만약 □다운사이징과 배당□의 시기에서 살아가는 젊은 세대들에게 노년 세대들에게 주어졌던 것과 동일한 금융 자산 축적의 기회가 주어지지 않는다면 어떻게 될 것인가? 그리고 정말로, 소비지출에 필요한 돈을 마련해 줄 그들 저축에 대한 수익을 위해 노년 세대들이 점점 주식시장에 의존하는 상황에서 만약 노년 세대들의 금융 자산에 대한 수익이 지속될 수 없는 것이라면 어떻게 될 것인가?

6. 현재의 번영은 지속 가능한 것인가?

미국 주식시장의 붐은 미국 가구들이 과거에 의지하여 살아가는 것을 고무하지만 기업들의 경우 미래를 위한 투자에 별로 흥미를 못 느끼고 있는데, 우리는 이러한 가능성을 고려해야만 한다. 현재 소비가 주도하고 있는 붐은 주식시장의 붐과 밀접하게 연관되어 있다. 미국 역사상 최초로 미국 가구들의 저축에 대한 수익은 기업 주식의 높은 배당의 지속 가능성에 직접적으로 결박되어 있다. 만약 미국 주식시장이 바닥으로 떨어지거나 침체 상태에 머무른다면, 미국 소비와 미국 경제, 나아가 세계 경제에 무엇이 일어날 것인가?

그러나 주식시장 붐은 산업에 유용한 자본을 만들지 않았다. 90년대 주식 기반 뮤추얼 펀드들로 자금들이 지속적으로 대량 유입된 것은 주식 가격을 올려 부르게 만들었으며 기업들의 시장 총자본액(market capitalization)을 증가시켰다. 그러나 우리가 보았듯이 기업 주식의 순 발행은 자사주 매입으로 인해 1990년대를 거치면서 마이너스가 된 반면, 자본시장에 대한 주식시장 붐의 주요 효과는 소비를 증가시키는 것이었다.

현재의 주식시장 붐의 □현실적□ 한계에 대해서는 아무도 모른다. 미국에서 20년대 후반 일어났던 투기적 주식시장 붐이나 80년대 일본에서 기업들이 주식을 높은 가격-수익 비율(price-earnings ratio)로 팔아 그들의 현금 보유 내지 상환된 부채를 증가시켰을 때 일어났던 투기적 주식시장 붐과는 다르지만, 우리가 말할 수 있는 것은 현재 미국 경제의 붐이 기업 현금 분배에 의해 지지되고 있다는 사실이다. □다운사이징과 배당□ 전략을 통해 주식시장을 지탱하고 있는 미국 기업들의 지속 능력은 어느 정도일까?

주주 가치의 주창자들은 활기에 찬 새로운 벤처들이 다운사이징이 진행되고 있는 진부해진 낡은 기업들을 대체하고 있다고 주장할 것이다. 그러나 주식시장 붐이 -너무 장기적이지는 않으면서 수익성은 매우 높은 초기 공개 매물에 대한 전망을 염두에 두는- 새로운 벤처 설립을 기업가들에게 유도했다는 주장을 설령 받아들인다고 하더라도, 새로운 벤처들이 주주 가치의 원리에 의해 지배된다면 지속 가능할 수 있겠는가? 새로운 벤처들에 대한 주식시장 붐의 중요한 효과 중 하나는 공개되기 이전부터 이들 기업들이 주식시장의 성과에 의존하게 만든다는 데 있다. 대부분의 새로운 벤처들은 직접적인 보상 대신 종업원들의 자발적 의지에 의해 자사주를 구입하는 방식으로 스스로 자금을 조달하고 있다. 그러나 주식시장이 바닥으로 떨어지고 이와 함께 성공적인 IPO에서 주식 판매 수익에 대한 기대가 떨어진다면, 많은 새로운 벤처들의 경우 기업의 생산적 자원들을 개발·이용하는 직원들을 보호하는데 필요한 금융 헌신이 그들의 금융자산 또는 그들을 지지하는 벤처 자본가들의 자산을 초과한다는 사실을 알게 될 것이다.

실제로 종업원들에 대한 보상을 지불하기 위해 주식시장에서의 수익을 기대하고 있는 것은 단지 새로운 벤처들에만 국한되지 않는다. 1998년에는 종업원들에 대한 유인과 보상을 위해 주식 옵션이 널리 이용되었는데, 예를 들어 Intel은 연구개발보다 주식 환매에 두 배 이상의 자금을 사용했다 (Intel 10K 1999). 같은 기간 동안 Microsoft의 주식 환매에 들어간 돈은 연구개발을 위한 사내 지출에 맞먹는 것이었다 (Microsoft 10k 1999). 이와 같은 보상 계획 하에서 Intel이나 Microsoft와 같은 중심에 있는 기업들이 어떻게 주식시장 붕괴에 의해 영향을 받게 될 것인지에 대해 우리는 아직 경험하지 못했다.

그러나 IBM에 대한 핵심 공급자가 되어버렸기 때문에 위의 기업들은 일단 계속 운영되어야 한다는 사실에 유념할 필요가 있다. IBM은 전형적으로 □유보와 재투자□의 원리에 따라 지배되었던 미국 기업이었지만, Intel과 Microsoft는 동일한 원리에 따라 자신들을 지배함으로써 이들 부문에서 중심적인 기업으로 부상했다. 미국의 경험에서 볼 때 주주 가치 추구는 회사나 경제의 질을 떨어뜨리는데 적절한 전략인 것 같다. 회사나 경제를 세우기 위해서는 다른 종류의 가치를 추구하는 것이 요구되고 있는 것이다.