앵글로아메리칸모델과 라인모델의

기업 지배구조

조영철(국회 입법조사분석실 연구관)

(목차)

1. 서론

2. 혁신과 기업 지배구조

(1) 기업과 혁신

(2) 주주와 경영자간의 이해상충

3. 앵글로아메리칸모델의 기업 지배구조

(1) 포드주의와 경영자 자본주의

(2) 유휴현금흐름 대리인비용과 주주자본주의의 반격

(3) 앵글로아메리칸모델의 한계

4. 라인모델의 기업 지배구조

(1) 독일의 산업발전과 라인모델

(2) 소유구조와 자본시장

(3) 내부지배구조

(4) 은행의 역할

(5) 라인모델의 문제점

5. 결론

1. 서론

자본주의 경제체제를 구분할 때 흔히 자본시장중심시스템 대 은행중심시스템, 외부통제시스템 대 내부통제시스템, 거리두기관계의 이탈(exit)중심모델 대 네트워크관계의 발언(voice)중심모델로 구분한다. 전자가 영국, 미국모델의 특징을 갖는다면 후자는 독일, 일본모델의 특징을 갖고 있다. 전자의 모델은 시장실패의 한계를 노정할 수밖에 없기 때문에 단기주의 時界(time horizon)의 문제, 혁신투자의 취약, 불평등의 심화라는 단점을 안고 있다는 비판을 받는데 반해서, 후자의 모델은 생산과 소유가 사회화됨에 따라 발생하는 경영자지배체제의 문제점, 유휴현금흐름(free cash flow)대리인비용을 내부통제시스템이 과연 효과적으로 통제할 수 있는 것인지, 내부자들의 발언이 혁신을 창출하는 것이 아니라 담합(collusion)으로 빠지는 경우 이를 어떻게 제어하느냐는 단점을 안고 있다고 비판받는다. 독일의 노동자 경영참가제도가 기업지배구조 속에 노동자 이익을 보호하는 기제를 어느 정도 만들어내고 있고 일본의 계열체제가 외부자본시장의 간섭으로부터 내부자를 보호하는 기제를 만들어 냄으로써 종업원복지를 중시하고 있지만 본질적으로 엘리트중심의 발언체제일 뿐 민주적 발언체제를 확립했다고 볼 수 없다(Pollin, 1998). 더욱이 금융 글로벌라이제이션에 의한 금융 유동성(financial liquidity) 확산이 라인모델의 기업 지배구조가 기반으로 하고 있는 금융 헌신(financial commitment)을 파괴하고 대체해나간다면, 기업 지배구조와 연계되어 있는 노사관계, 직업훈련제도, 복지제도 등 라인모델의 전체구조까지 훼손시킬 수도 있다.

) 유휴현금흐름은 현금영업이익(당기순이익+감가상각비+세후이자비용)에서 총투자금액을 뺀 값을 말한다(선우석호, 1999, p. 190).

한국의 재벌체제는 소유집중과 선단식경영의 안정주주와 계열사간 네트워크, 내부자본시장 체제를 통해서 영·미 모델의 단기주의문제를 완화하고 있지만, 총수가 다른 이해관계자가 투자한 특수자산을 탈취(expropriation)하고 방만한 차입경영을 통해 제국건설(empire-building)을 하는 비효율을 견제하는 지배구조를 결여하고 있다. 한국 재벌체제의 전근대적 요소를 개혁하기 위해 앵글로아메리칸모델의 주주자본주의를 확립해야 한다는 신자유주의적 주장이 확산되고 있지만, 금융 유동성이 기업 지배구조를 지배하게 될 때 이와 연계되어 있는 다른 여러 사회제도를 파괴하는 부정적인 영향을 미칠 수 있다.

이 글은 한국 재벌경제체제를 개혁하기 위해서 라인모델의 장점을 존중하면서도 그 단점과 한계를 냉정하게 고려하면서 대안 방안을 찾으려는 실험적 시도의 준비 단계이다. 즉, 이해관계자들의 보다 민주적 발언체제에 근거한 지배구조 확립을 중심으로 하되 시장규율이 보완하는 선조합의 가능성을 탐구하려는 것이며, 그 준비작업으로써 영·미 시스템을 준거로 한 신자유주의적 개혁이 왜 우리의 대안이 될 수 없는지 그 한계점을 논할 것이다. 영·미 시스템에 대해서 20 대 80의 사회, 배제전략으로 인한 사회통합성의 결여 등 체제의 비인간성, 불안정성에 대해서는 많은 지적들이 있었지만, 영·미 시스템이 자본축적체제로써 어떤 본질적 한계를 갖고 있는가에 대한 논의는 적었다. 즉 영·미 시스템이 자랑하는 경제성과의 본질이 무엇이고 자본축적체제로서 어떤 본질적 한계를 갖고 있는지를 검토할 것이다. 그리고 라인모델의 핵심인 독일 기업 지배구조의 장점과 단점이 무엇이고, 글로벌라이제이션 속에서 라인모델이 생존할 수 있는 것인지, 그리고 한국의 기업 지배구조 개혁에 대한 시사점을 논할 것이다. 앵글로아메리칸모델과 라인모델을 제대로 비교검토하기 위해서는 기업 지배구조 문제 외에도 노사관계, 거시경제정책, 금융제도, 산업정책, 복지제도, 유럽통합 문제 등 복합적 연구가 필요하지만, 이 글은 필자의 능력 제한으로 기업 지배구조 문제에 국한하여 분석하기 때문에 총체성을 결여하는 한계를 지닐 수밖에 없다.

2. 혁신과 기업 지배구조

(1) 기업과 혁신

제도경제학은 흔히 코즈의 거래비용 개념에서 나타나듯이 정태적 개념에 기초하고 있다는 비판을 받는다. 제도경제학은 기업지배구조이론을 발전시키는 중요한 성과를 낸 것이 사실이지만 기업지배구조이론에 관한 제도경제학의 한계는 기업의 동태적 문제, 즉 기업의 가장 본질적 기능 중의 하나인 혁신의 문제를 소홀히 다루고 있다는 것이다. 코즈의 기업이론을 동태적으로 발전시킨다면 기업의 경쟁우위를 가능하게 하는 혁신자산을 시장거래를 통해 확보하기 어렵기 때문에 기업조직이 존재하는 것이라고 말할 수 있다.

) 경쟁우위를 가능하게 하는 생산능력(capability)은 외부시장에서 구입될 수 있는 것이 아니라 조직과정에서 건설되는 것이다(Deakin and Slinger, 1997, p. 130).

개인자본주의 단계에서 기업가의 본질적 기능은 혁신의 주체이면서 동시에 혁신이 야기하는 불확실성, 위험을 부담하는 것이다. 슘페터는 혁신을 적응(adaptation)의 개념과 대비시키면서 다음과 같이 설명한다. 혁신은 기업가가 직면한 경제환경을 정면에서 극복하려는 것으로 경제환경을 바꾸는 역할을 하는데 반해서, 적응은 주어진 환경에 순응하면서 비용을 최소화하는 것으로 흔히 미시경제학에서 말하듯이 주어진 제약조건 속에서 비용을 극소화하는 최적화 해를 찾는 것을 의미한다. 즉, 적응은 혁신전략이 야기하는 불확실성을 피하기 위해서 매몰비용으로 투자된 기존 투자자산을 최대한 활용하고 경쟁우위를 확보하기 위한 새로운 고정비용, 매몰비용 투자를 줄이는 것이다(Lazonick, 1991 p. 200). 따라서 적응전략은 당장에는 불확실성을 낮추고 비용을 줄이는 효율을 내지만 장기적으로 경쟁우위를 확보하는데 필요한 고정비용, 매몰비용 투자를 줄임으로 해서 장기적 경쟁우위를 상실하게 된다.

혁신은 경쟁상대기업에 대해서 경쟁우위를 확보하려는 것이며, 경쟁우위란 경쟁상대기업이 접근할 수 없는 요소자산을 확보하는 것이다. 특별잉여가치나 렌트는 경쟁상대기업이 접근할 수 없는 요소자산을 확보할 때에만 가능한 것이며 이것이 경쟁우위의 본질이다. 그러므로 경쟁우위를 가능하게 하는 혁신적 요소자산은 시장거래에서 확보되기 힘든 기업특수자산의 성격을 가질 수밖에 없으며 이탈효과에 의존하는 거리두기 관계의 시장은 혁신자산을 제대로 창출하지 못하는 시장실패가 발생하게 된다.

) 전문화된 분업의 계획적 조정의 결과 자산 소유자의 생산능력은 기업특수적이 된다(Lazonick, p. 83).

경쟁우위를 확보하기 위한 기업간 시장경쟁이 치열할수록 혁신은 활발하게 창출된다. 그러나 이 때의 시장 개념은 거리두기 관계의 시장 개념과 구분해야 한다. 시장관계는 크게 두가지로 구분할 수 있는데, 하나는 교환당사자들간의 관계이며, 다른 하나는 수요자간의 경쟁, 공급자간의 경쟁 관계이다. 경쟁시장에서 교환당사자간의 시장관계는 익명적, 일시적 관계이기 때문에 반복적 게임에서 형성되는 협력전략 보다는 기회주의 전략이 선택되기 쉽고 혁신자산 창출을 위한 협력과 조정을 이루기 어렵다. 설사 교환당사자간에 협력이 성사되어 렌트를 창출하는 혁신적 요소자산을 만들어내더라도 상대의 기회주의 전략을 규제하는 기제가 이탈효과이기 때문에 협력이 장기적으로 유지되기 힘들다. 따라서 시장교환 관계에서는 기회주의를 규제하고 협력과 렌트를 장기적으로 유지하기 힘들기 때문에 특수 자산의 성격을 갖는 혁신자산에 대한 투자가 이루어지기 어렵다. 이처럼 기회주의적 시장관계는 혁신을 창출하는 전문화된 분업과 기업특수자산을 계획적으로 조정하는 기반을 제공하지 못하는 것이다(Lazonick, 1991 p. 227).

) 시장 개념을 사용할 때 혼란이 발생하는 이유 중의 하나는 시장관계가 교환당사자간의 관계와 수요자간, 공급자간의 경쟁관계라는 두가지의 다른 개념을 구분하지 않고 사용하는데서 오는 경우가 많다. 맑스의 계급관계, 노동력의 상품화, 물신성 개념이나 Bowles(1985)의 경합적 교환(contested exchange) 개념과 같이 자본주의 시장이 사회적 인간관계를 대물적·익명적 관계로 전화시킴으로써 거래비용, 비인간화와 기회주의 같은 시장실패를 야기하게 되는 것은 주로 전자의 시장 개념에서 비롯되는 경우가 많다. 이에 반해 보이지 않는 손이나 균형, 파레토 효율 등 시장에 대한 긍정적 평가는 주로 후자의 경쟁적 시장관계에 근거하는 경우가 많다.

) 기업은 자신이 확보한 핵심역량을 최대한 보호하려 하고 경쟁상대 기업의 모방을 방해하기 위해 기밀을 유지하려 하기 때문에 이런 자원은 당연히 시장에서 거래되기 어렵다. 위협적인 경쟁자의 출현은 핵심역량을 이용하여 확장하고 있던 기업에 대한 중대한 위협으로 되며, 이 위협에 직면한 기업은 모든 보조 역량이나 경쟁력의 기반이 되지 않는 활동영역, 외부조달이 가능한 분야에서 철수, 합작 등을 통한 역량의 강화, 새로운 역량의 개발 등을 시도하게 될 것이다. 기업은 내부화를 통해 거래비용을 절약하기도 하지만 보다 중요한 것은 거래비용을 절약하는데 있다기보다는 경쟁우위 확보를 통해 보다 큰 가치를 생산하는 것이다(조원희, 1999, pp. 276∼7).

그러나 시장관계의 두 번째 측면인 경쟁관계는 경쟁우위 확보를 위한 혁신을 촉진시키는 효과를 낸다. 산업조직론에서 완전경쟁시장이 과점적 경쟁시장 보다 R&D투자, 기술혁신 등을 이루어 내는데 있어서 반드시 우월한 것만은 아닌 것도 이런 경쟁적 시장의 이중성 때문이다. 즉, 과점시장은 수요자간 경쟁, 공급자간 경쟁이란 측면에서는 경쟁시장보다 혁신을 촉진시키는 힘이 분명히 약하지만 교환당사자들의 관계를 내부화함으로써 거리두기관계, 기회주의적 시장관계를 쉽게 극복할 수 있기 때문에 다른 경쟁상대가 접근할 수 없는 기업특수적 혁신자산을 더 용이하게 창출할 수 있는 것이다.

자본주의가 발전할수록 혁신은 점차 시장관계에서 형성되기보다는 기업의 조직적 학습과정(organizational learning)에서 발전하는 것이 일반적 현상으로 된다. 즉 시장거래를 통해 혁신자산이 확보되기 힘들뿐만 아니라 지식의 집단적·누적적 효과와 외부성 때문에 R&D투자 등 혁신투자는 기업조직의 내부시스템(in-house system)에서 주로 이루어지게 된다. 기업조직의 계획 과정은 혁신자산을 둘러싼 당사자들간의 이해 조정과 외부성문제를 쉽게 해결하며 지식자산의 외부경제를 차단하여 혁신투자 수익을 최대한 내부화하고 지식의 누적적 장기 효과를 계획적으로 조정한다. 즉 기업조직은 노동, 자본, 경영을 담당하는 각각의 내부자들이 혁신 투자에 헌신(commitment)하는 구속적 관계의 통합(integration)을 만들어 냄으로써 거리두기관계의 기회주의적 시장관계를 극복하고 각 내부자들이 혁신투자에 필요한 고정비용, 매몰비용을 적극적으로 분담하게 하고 기업의 생산력(capability)을 증가시켜 단위비용을 감소시키는 것이다. 혁신에는 시간이 걸리기 때문에 일시적 시장관계에서 이루어지기 힘들며 금융 헌신, 경영자와 종업원의 헌신 등 조직적 학습과정에 대한 장기적인 헌신관계를 필요조건으로 하는 것이다. 더욱이 경쟁우위란 경쟁상대가 미처 예상하지 못하는 행위로 경쟁에서 우위에 서는 것이기 때문에 혁신 투자 행동들은 극단적인 불확실성을 낳을 수도 있다. 따라서 관련 당사자들이 혁신투자가 야기하는 불확실성 비용을 상호 분담하는 헌신적 주체가 될 때 혁신투자는 활발히 추진될 수 있는 것이다.

(2) 주주와 경영자간의 이해상충

기업 지배구조 문제는 기업공개(initial public offerings)로 개인자본주의가 법인자본주의로 전환되면서 등장하게 된다. 즉, 생산의 사회화, 소유의 사회화가 진행이 되면서 사적 소유제도와의 모순이 발생하고 기업경영자와 자본투자자간의 대리인비용이 발생하는 것이다. 소유경영자가 지배하는 개인자본주의단계에서는 기업가가 혁신과 위험부담을 동시에 수행하지만 소유와 경영이 분리되면서 경영자가 혁신을 전담하는데 반해, 혁신이 실패할 때 발생하는 위험은 주주가 주로 부담하는 분업이 이루어진다.

경영자는 수익극대화를 추구하는 주주와는 달리 투자를 통해 경영권력을 극대화시키려고 한다. 기업의 외적 성장은 경영자가 통제할 수 있는 자원의 규모를 증대시킴으로써 경영자 권력을 확대시킨다. 반면 유휴현금흐름을 주주에게 배당한다면 경영자 통제하에 있는 자원 규모가 축소되고 그만큼 경영자 권력은 감소한다. 따라서 기업 내에 상당한 유휴현금흐름이 존재하는 경우 기회비용 이상의 수익을 낼만한 적당한 투자기회가 없더라도 경영자는 주주에게 배당함으로써 외부자본시장에서 투자배분이 이루어지도록 하기보다는 비효율적이더라도 기업 내부에 투자함으로써 자신이 통제하는 자원과 조직 규모를 확대시키려고 한다. 즉 경영자는 기업을 최적 수준 이상으로 성장시키려는 인센티브를 갖는다(Jensen, 1986, p. 323). 현금흐름을 주주에게 배당금으로 지급하면 기업이 신규자금을 조달해야 할 때 자본시장의 모니토링을 받아야 한다. 따라서 경영자는 자본시장의 간섭·감시를 피하기 위해서 투자자금을 내부에서 조달하려고 하기 때문에 현금흐름이 과도하게 기업 내에 유보되는 경향이 발생하는 것이다(Jensen, 1987, p. 358). 따라서 수익성을 무시하고 외적 성장을 추구하는 경영자 행동을 감시하는 제도적 장치가 마련되어 있지 않다면 유휴현금흐름이 기업 내에 비효율적으로 과잉투자되고 기업이 과대 성장될 가능성이 상존하는 것이다.

주식자본은 만기 개념이 없기 때문에 일단 기업에 납입되면 기업조직이 해산되거나 기업이 자사주를 재매입하지 않는 한 기업으로부터 분리될 수 없다. 주주는 경영이 실패하는 경우 기업 손실을 일차적으로 부담해야 하는 반면에 기업이 생산한 부가가치 중 사전적 계약에 의해 지불되는 요소비용을 제한 다음 최종적으로 남는 잔여소득에 대한 권리만을 갖는데 배당금 결정은 사실상 경영자의 권한인 것이다. 이에 반해 부채는 만기가 있을 뿐만 아니라 사전적 계약에 의해 고정이자의 형태로 투자수익을 회수할 수 있다. 따라서 채권자는 기업경영이 불만스러운 경우 만기 연장이나 부채 계약 갱신을 거부하고 이탈효과의 압박을 가함으로써 경영자 재량권을 강력하게 규율할 수 있다. 즉 투자자는 기업의 청산을 선호할지라도 경영자는 항상 현재의 기업활동이 유지되는 것을 원하는데, 기업이 지급불능(insolvency) 상태에 처하는 경우 채권자는 청산을 강제할 수 있는 권한을 보유하고 있기 때문에 주주보다 강력한 이탈효과를 가지며 그만큼 투자자와 경영자간의 이해상충이 완화된다. 소유가 분산된 경우 무임승차문제 때문에 분산된 외부주주가 의결권 행사를 통해 경영자 재량권을 규율하는 것은 대단히 힘들다. 결국 기업 경영이 불만스러운 경우 주주가 취할 수 있는 방어전략은 주식을 매각하는 것이다. 그러나 이러한 주식 매각의 이탈효과는 부채의 경우처럼 강력하지 못하다. 왜냐하면 주식매각은 주권을 다른 주주에게 양도하는 것일 뿐 투자된 자금을 기업으로부터 회수하는 것이 아니기 때문이다. 주식 매각이 경영자 재량권을 규율하는 효과는 주가하락을 통해 주식발행의 자금조달비용을 높이고 적대적 M&A의 가능성을 높이는 것이다. 만일 적대적 M&A가 경제구조의 특성 상 성사되기 어려운 상황이라면 경영자는 주가하락으로 자금조달 비용이 증가하는 것에 대해 크게 구애받지 않는다. 왜냐하면 경영자와 투자자간의 이해상충 때문에 주식발행으로 투자자금을 조달하기 힘든 경우 경영자와 투자자간의 이해상충 문제가 작은 부채를 통해서 필요한 투자자금을 조달할 수 있기 때문이다. 따라서 소유와 경영이 분리된 경영자 지배체제의 경우 경영자 재량권은 주식자본에서 더 크며 자본투자자와 경영자간의 이해상충은 부채보다 주식자본이 더 심각하다(Harris and Raviv, 1991, p. 302).

실제로 1970∼89년간 선진국의 순투자자금 조달 구조를 보면 대부분이 내부유보이며 은행차입과 회사채발행이 나머지의 대부분을 차지했고 주식을 통한 순투자자금 조달 비중은 독일 0.9%, 일본 2.7%, 영국 -8.0%, 미국 -8.8%로 극히 미미하거나 陰의 값이었다(Stiglitz, 1994, p. 99).

) 1970-94년간 동안 신주발행을 통해 투자자금을 조달한 순규모(net source of finance)가 전체 투자자금 순규모에서 차지하는 비중을 보더라도 일본 3.5%, 독일 -0.7%, 영국 -4.6%, 미국 -7.6%로 주요 선진국 주식시장의 자본조달 비중은 일본을 제외하면 대부분 陰으로 나타나고 있다. 주식발행에 의한 자금조달 순규모가 감소한 것으로 나타난 것은 첫째, 영국과 미국에서 기업들이 신주발행이 아니라 현금흐름을 사용해 타기업의 주식을 구입하는 방식으로 M&A가 활발하게 이루어졌기 때문이고, 둘째, 1980년대에 주식을 부채로 대체하는 차입매수(LBO, leveraged buyout)형태의 구조재편(restructuring)이 확산되었기 때문이다(Corbett and Jenkinson, 1998, p. 107).

형식적으로는 주주자본주의라고 불러왔지만 1970년대까지 미국의 법인자본주의는 실질적으로 경영자지배체제였으며 현금흐름에 대한 통제권은 주주가 아니라 경영자가 장악하고 있었다. 1960년대까지 황금기를 구가한 포드주의는 경영자지배체제에 기초한 것이었다. 경영자지배체제는 경영자재량권을 바탕으로 외부자본시장의 단기주의 압력을 피하면서 현금흐름을 내부유보함으로써 혁신투자에 필요한 금융 헌신을 확보할 수 있었고 이를 통해 경영자지배체제의 경쟁우위를 창출해냈던 것이다. 그러나 금융 헌신은 혁신의 필요조건일 뿐 충분조건은 아니다. 즉 금융 헌신을 확보했다고 해서 그것이 반드시 혁신투자로 연결된다는 보장은 없다. 경영자재량권은 금융 헌신을 혁신투자로 연결시키는 것이 아니라 유휴현금흐름 대리인문제로 귀결될 수도 있는 것이다. 1980년대에 유휴현금흐름 대리인비용을 해결하기 위해 적대적 M&A가 활성화되면서 경영자 재량권에 대한 외부주주의 실질적 통제권이 강화되기 시작했고 주주자본주의가 확립되었다. 그러나 주주자본주의의 확립은 유휴현금흐름 대리인비용을 해결했지만 경영자지배체제의 금융 헌신을 파괴하고 금융 유동성을 초래함으로써 장기적 혁신투자를 저해하는 문제점을 안고 있다.

3. 앵글로아메리칸모델의 기업 지배구조

(1) 포드주의와 경영자 자본주의

미국의 경영자지배체제는 전문화된 수직적 분업의 계획적 조정에 의해서 조직내 혁신을 추구했고 포드주의 대량생산체제를 세계 최초로 완성했다. 포드주의 노동과정은 테일러주의에 근거한 것이었다. 테일러주의는 구상과 실행의 분리를 전제로 했고, 전문경영자와 전문기술조직이 구상기능의 혁신을 주도함으로써 포드주의 축적체제의 생산성 향상을 가능하게 했다. 미국 대학들은 테일러주의 구상기능을 전담할 수 있는 전문경영자와 전문기술인력을 배출했고, 특히 연구중심 대학들은 기업과의 산학협력을 통해 테일러주의의 기술개발을 촉진시키는 역할을 수행했다. 이들 전문인력들은 내부노동시장을 통해 기업조직의 내부자로서 생산과정에서 통합됨으로써 테일러주의 혁신을 주도했다. 반면 생산직노동자들은 생산과정의 외부자로서 통합에서 배제되었으며 단순한 실행기능을 담당했다. 따라서 이들은 노동통제의 대상이었을 뿐 혁신과정의 내부자로 참여할 수 없었다. 생산직노동자들은 외부자로 통합 대상에서 배제되었기 때문에 작업현장의 혁신을 주도할 수 없는 것은 물론 직접적 생산자로서 최소한의 노동 동인도 가질 수 없었다. 따라서 테일러주의는 생산직 노동자들의 노동과정을 최대한 탈숙련화하고 기계화에 종속시키고 노동을 강화함으로써 효율을 확보하는 생산체제였다. 테일러주의는 심각한 노동소외를 야기할 수밖에 없었기 때문에 탈숙련화와 감독 강화만으로 노동자를 통제할 수 없었다. 따라서 노동자 불만을 완화하기 위해 육체근로자들을 대량생산체제가 가능하게 한 대량소비체제 속에 포섭하는 계급타협이 이루어졌다. 즉 산별노조는 경영자지배체제가 생산과정에서 육체근로자를 배제하는 테일러주의 전략을 용인하는 대신 선임권과 생산성임금제를 요구했고, 독점대기업은 생산과정의 통합에서는 배제하지만 노조가 요구한 선임권체제를 인정함으로써 내부노동시장의 성격을 띠는 1차 하부노동시장 속에 육체근로자를 포섭했다. 따라서 독점대기업의 1차 하부노동시장에 진입한 육체근로자들은 산별노조의 교섭력을 바탕으로 경쟁적 노동시장의 임금규범이 지배하는 2차노동시장의 노동자에 비해서 생산성임금제라는 상대적 고임금의 기득권을 향유할 수 있었다. 이러한 계급타협을 통해서 포드주의 대량생산, 대량소비체제는 완성되었다.

) 영·미 노동시장이 一時市場(spot market)의 성격을 많이 띠고 있는 반면, 일본 노동시장은 장기고용관계를 특징으로 한다. 즉, 미국의 노동시장이 숙련수준이 가장 높은 상위 근로자에게 고임금을 지급하고 비숙련 하위 근로자를 차별함으로써 숙련향상의 동인을 부여하는 인센티브 체제인데 반해, 일본 노동시장은 숙련수준이 낮은 하위 근로자에게 안정적 임금과 장기고용을 보장함으로써 하위근로자들의 숙련향상을 격려하는 인센티브 체제를 제도화하고 있다(Tachibanaki, 1994).

) 경쟁적 노동시장의 임금규범은 개별기업들의 경영성과와는 관계없이 노동시장의 수급관계에 의해 임금이 결정되는 것이다. 따라서 지불능력이 높은 기업이든 지불능력 낮은 기업이든 동일노동에 대해 동일임금이 지급됨으로써 기업의 경영성과와 임금분배간의 관계가 차단되는 성격을 띤다.

미국의 포드주의체제는 기업 지배구조의 측면에서 보면 경영자지배체제에 근거한 것이었다. 미국에서 이사회가 경영자로부터 독립해 경영을 적극적으로 감시하기 시작한 것은 1980년대 후반부터이다. 1980년대 구조재편 이전까지 이사회의 독립성이란 형식적인 것에 지나지 않았으며 경영자 권력의 수단에 지나지 않았다(Roe, 1997, p. 177).

잔여청구권자인 주주가 수익성 극대화를 추구하는 데 반해서 경영자는 잔여청구권자가 아니기 때문에 수익성 극대화는 경영자의 목표가 아니었다. 경영자는 현금흐름을 최대한 확보해 기업 내에 재투자함으로써 자신이 통제하는 조직자산을 확대하여 자기 권력을 극대화하는 것을 추구한다. 즉 조직확대와 제국건설이 경영자의 목표이다. 구상기능을 전담하고 있는 전문기술자들은 생산과정에 완전히 통합되어 있는 내부자이기 때문에 조직확대와 제국건설은 곧 자신의 승진가능성과 미래소득의 안정적 증가를 의미한다. 따라서 이들은 경영자와 이해가 일치하며 경영자의 경영목표를 적극적으로 지지한다. 독점대기업의 육체근로자들은 생산과정의 통합에서는 배제되어 있었지만 1차 하부노동시장에 포섭되어 있었기 때문에 경영자가 현금흐름을 기업 내에 재투자해 조직확대를 추구하는 것을 지지했다. 그러므로 현금흐름을 기업내부에 재투자하여 조직확대를 추구하는 경영자와 노동자간에 계급타협이 형성되고 수익성극대화를 추구하는 주주의 이익과 대립하게 된다. 즉 포드주의의 경영자지배체제는 Przeworski(1985)가 강조하는 사민주의적 계급타협의 기제인 임금자제(wage restraints)→이윤증가→생산적 투자 증대→미래 고용 및 임금소득 증대라는 국민경제 차원의 호순환을 기업차원에서 내부유보를 통해 불완전한 형태이기는 하나 어느 정도 실현했던 것이며, 수익극대화를 추구하는 주주의 영향력을 기업경영에서 배제함으로써 조직확대를 추구하는 내부자 이익을 우선함으로써 안정적 계급타협을 유지하고 성장을 촉구하는 생산체제를 이룰 수 있었다.

그러나 포드주의의 경영자지배체제가 주주의 이익을 완전히 무시하는 것은 아니었다. 즉 경영자가 현금흐름을 주주에게 배당하지 않고 기업 내에 재투자하는 조직확대와 제국건설 전략을 쓰더라도 기업이 조직 혁신을 계속해서 창출함으로써 우월한 생산력을 확보하는 한 주가 상승을 통해 주주의 이익은 보장될 수 있는 것이었다. 따라서 기업은 경쟁우위를 유지하는 한 내부유보와 직접금융으로 대규모 자본을 조달하면서 금융자본이나 외부주주같은 외부투자자의 간섭을 배제하고 금융 헌신을 확보할 수 있었다. 또한 거대기업들이 M형 기업을 통해 내부자본시장을 확립함으로써 외부자본시장의 간섭을 최소화할 수 있었던 것도 경영자지배체제를 공고화하는데 기여했다. 그리고 미국 연방정부는 글래스-스티걸(Glass-Steagal)법을 통해 금융자본의 산업자본 지배를 허용하지 않음으로써 □약한 소유자와 강한 경영자□라는 경영자지배체제를 강화했을 뿐만 아니라(Roe, 1994) 경쟁정책을 지속적으로 펼침으로써 경영자지배체제의 취약한 지배구조문제를 시장경쟁 규율로 완화시켰다. 미국의 거대한 시장규모는 규모의 경제를 실현하면서도 시장경쟁체제를 가능하게 함으로써 경영자지배체제의 단점을 보완했다(Roe, 1997, p. 169).

이와 같이 미국의 포드주의는 경영자지배체제를 통해 외부자본시장의 단기주의 압력을 피할 수 있었고 장기적 혁신투자에 필요한 금융 헌신을 확보함으로써 장기간 동안 경쟁우위를 확보할 수 있었던 것이다. 경영자지배체제가 경쟁우위를 유지하는 한 경영자지배체제의 내부자들이 현금흐름을 내부유보해도 주가 상승을 통해 주주 이익을 충족시키기 때문에 경영자와 주주간에 현금흐름 통제를 둘러싼 이해상충은 심각하지 않았다. 미국의 외부투자자들과 금융기관들이 금융 헌신보다는 금융 유동성을 중시했는데도 불구하고 경영자지배체제가 금융 헌신을 확보할 수 있었던 것은 경영자가 투자자 이익을 우선하는 경영을 폈기 때문이 아니라 테일러주의 혁신을 통해 세계시장에서 경쟁우위를 확보했기 때문이었다. 따라서 포드주의의 경영자지배체제는 경쟁우위를 상실하는 경우 주주자본주의와 심각한 갈등관계에 빠질 수밖에 없는 것이었다.

) 미국이 경영자지배체제를 통해서 포드주의를 완성시켰던데 반해서 영국이 미국 같은 성과를 내지 못하고 20세기에 들어서 쇠퇴하게 된 것은 영국의 소유자 자본주의(proprietary capitalism)가 지니는 한계 때문이었다. 영국의 소유자 자본주의에서는 소유와 경영의 분리가 불철저함으로 인해서 전문경영자에 의한 테일러주의 혁신이 제대로 추진되지 못했다. 즉, 구상기능을 담당한 전문경영자와 전문기술인력들이 생산과정에 내부자로 통합되어 있었던 미국과 달리 영국은 소유경영자와 전문기술인력 간에 분단화되었을 뿐만 아니라 소유경영자가 생산기술에 대한 지식부족으로 작업장은 職長(foreman)이 장악하고 있어 미국 같은 테일러주의 혁신이 제대로 이루어지지 못했다. 소유경영자들은 기존에 투자한 자산에 의존하는 시장의 적응적 조정에 몰두했고 지분율 하락을 염려하여 유상 증자에 소극적이었는데 반해서, 산업금융이 미발달했고, 금융은 국내 산업금융 지원보다는 국제금융으로 발전하여 금융 유동성이 지배하고 있었다. 더욱이 개인은 젊을 때 투자하고 늙어서 과거의 투자자산을 소모하면서 생존하는 것이 합리적인데, 소유자 자본주의에서는 기업의 시계가 소유경영자 개인의 시계에 의존하기 때문에 소유경영자가 지배하는 기업의 경우 종국에는 혁신투자 보다 기존 자산에 의존하는 적응전략으로 빠지는 경향이 있었다(Lazonick, p. 90). 따라서 영국은 경영자 지배의 대기업에 기초한 포드주의체제를 확립시키는데 크게 뒤쳐지게 되었다.

포드주의 경영자지배체제는 생산직 노동자들을 1차 하부노동시장과 대량소비양식 속에 포섭함으로써 일정한 계급타협을 달성하고 있었지만 계급갈등을 내재한 자본주의 한계를 원천적으로 해결하고 있었던 것은 아니었다. 1950년대 들어서면서 일본과 독일의 제조업은 세계시장에 급속하게 진출하기 시작했다. 독일과 일본은 전후복구 이후 새로운 기술과 생산설비에 지속적으로 투자함으로써 생산성을 급속히 향상시켜나갔다. 1950년대 독일 제조업의 노동생산성은 미국의 1/3이었지만 임금수준은 미국의 1/5에 불과했다. 따라서 독일과 일본은 가격경쟁력을 기반으로 수출을 증가시켜 미국 기업들이 차지하고 있던 세계시장을 잠식해나갔다. 독일은 2차대전 이전에 이미 세계 수출시장을 영국, 미국과 함께 3분하고 있을 정도로 생산능력을 갖추었던 나라였다. 전후 독일 제조업 수출의 80%가 전전에 있었던 상표명을 부착하고 수출될 정도로 독일 기업의 산업생산 기초는 탄탄한 것이었다. 미국 제조업이 세계 수출시장에서 독일과 일본 기업의 추격을 받고 있었지만 미국경제의 내수 비중이 워낙 컸기 때문에 1950년대까지 미국 제조업은 심각한 타격을 받지는 않았다. 그러나 1960년대 후반에 들어서 독일과 일본의 제조업이 미국 국내시장의 점유를 확대시키면서 미국 제조업은 점점 심각한 타격을 입게 되었다. 미국 제조업은 독일과 일본과의 가격경쟁 격화로 자본수익률이 서서히 감소했는데 1965∼73년에는 무려 40% 이상의 자본수익률 감소를 겪었다. 가격경쟁 심화로 마크업 가격을 유지할 수 없게 되자 미국 제조업체들은 임금비용 상승을 억제하기 시작했다. 따라서 포드주의 경영자지배체제 하에서 지속적으로 상승했던 실질임금 성장은 하락했다. 또한 독일과 일본의 시장 점유 확대로 과잉생산과 과잉설비를 야기해 산출-자본 비율이 크게 증가한 상태였기 때문에 자본생산성과 이윤율이 크게 떨어졌다. 따라서 미국 제조업체들은 생산적 투자 확대에 소극적 입장에 있었던 반면, 자본수익률 저하로 미국의 해외투자는 급속하게 증가했다. 미국 제조업 경영자들은 임금비용 상승을 억제하고 부당노동행위를 증가하는 등 노동계급을 압박하고 생산적 투자 확대를 둔화시켰고, 이것은 결국 노동계급의 저항을 초래했다(Brenner, 1998, pp. 93∼109). 왜냐하면 이러한 경영전략은 임금자제과 생산적 투자를 교환하는 경영자지배체제의 계급타협 기반을 부정하는 것이었기 때문이다. 1960년대 결근율 증대, 비공식파업의 확산은 경영자지배체제의 노사간 계급타협이 무너지기 시작했다는 증거였다. 즉, 생산적 투자와 임금자제를 교환하는 계급타협의 기초가 흔들리기 시작했다. 미국 포드주의 경영자지배체제는 일본, 독일과의 경쟁 격화로 가격경쟁력을 상실하자 노동계급 압박을 통해 경쟁 열위를 만회하려고 했다. 그러나 경영자들의 이런 대응 방식은 경영자지배체제 하에서 형성되었던 계급타협의 정합게임을 파괴하고 적응전략만을 강화시켰을 뿐 혁신자산에 대한 적극적 투자를 통한 경쟁우위 확보로 나가는데는 실패했다. 경영자지배체제의 미국 기업들이 일본, 독일 기업의 등장에 맞서 경쟁우위를 확보하는데 실패하자 뒤따르는 것은 경영자 재량권에 대한 주주자본주의의 반격이었다.

(2) 유휴현금흐름 대리인비용과 주주자본주의의 반격

만기 개념이 없는 주식자본은 원천적으로 이탈효과가 제한적이라는 점 때문에 경영자는 현금흐름 처리에 대해 상당한 재량권을 가질 수 있었다. 이것은 불안정한 형태이기는 하지만 내부유보→테일러주의 혁신 투자→조직확대를 통한 노사간 계급타협이라는 포드주의 축적체제의 호순환을 만들어냈다. 그러나 경영자재량권에 의한 내부유보 전략이 반드시 혁신 투자로 연결됨으로써 수익성을 높이고 주가를 상승시켜 주주의 이익까지 증대시킨다는 보장은 없었다. 즉 경영자의 내부유보 전략은 유휴현금흐름 대리인비용을 야기할 수도 있는 것이었다.

기회비용 이상의 내부수익률을 낼 수 있는 투자기회를 많이 갖고 있는 성장단계의 기업의 경우 경영자가 현금흐름을 배당하지 않고 기업 내부에 투자하더라도 주가 상승을 통해 주주의 이익을 증가시키기 때문에 경영자와 주주의 이해상충은 크게 발생하지 않으며 기업의 효율성을 저해시키지도 않는다. 그러나 산업발전 주기 상 성장단계에서 성숙단계로 넘어가 적절한 투자기회를 찾기 어려운 기업의 경우 유휴현금흐름의 대리인비용은 커질 것이다. 즉 내부유보를 통한 투자 확대가 주가를 상승시켜 주주이익을 충족시키는 한 경영자지배체제는 주주이익을 충족시키지만 기업 성장이 둔화되어 기회비용 이상의 투자 수익을 얻어낼 만한 마땅한 투자기회를 찾기 어려워지면 현금흐름 통제를 둘러싼 주주와 경영자간의 이해상충 문제가 발생하게 된다.

유휴현금흐름 대리인비용의 대표적 예는 석유회사들이었다. 미국의 석유회사들은 1970년대 석유가 상승으로 막대한 현금흐름을 보유하게 되었다. 석유회사들은 석유수요 감소가 예상되고 있어 마땅한 투자처를 찾지 못하고 있었지만 주주에게 유휴현금흐름을 배당하기보다는 유통업, 부동산업, 광산업 등에 진출하는 다각화전략을 추구했다. 그러나 이러한 다각화 전략은 경영전문성 부족으로 대부분 실패했다(Jensen, 1987, pp. 362-363). 1965∼69년간 미국에서 있었던 M&A 3차 물결에서 복합기업(conglomerates)에 의한 다각화 M&A가 많이 이루어졌는데, 합병 초기에는 합병 참가자들이 상당한 이득을 보기도 했지만 상당기간이 지난 후에는 결국 경영자의 전문성 부족으로 다각화 M&A의 경제적 효과가 대부분 부정적이었다는 평가를 받게 되었다. 미국의 실증분석에 따르면 다각화가 기업의 가치를 감소시킨다는 증거는 일관되게 나타나며, 1980년대 M&A시대에 비관련 다각화를 추구한 M&A가 관련 다각화를 추구한 M&A보다 주가 반응이 더 나빴다. 많은 비관련 다각화 M&A가 나중에 다시 분할매각(divestitures)되었는데, 이것은 대부분의 비관련 다각화 M&A가 잘못된 것이었다는 것을 의미한다(Black, 1997, p. 166).

) 미국 M&A 역사는 동종업종내의 수평적 결합으로 독점이 강화되는 1987∼1904년의 1차물결, 원료에서 판매에 이르는 수직적 합병으로 일관생산체제를 확립하는 1916∼1929년의 2차물결과 적대적 M&A, 차입매수, MBO(management buyout), 기업해체를 통한 기업구조 재편이 활발했던 1981∼89년의 4차물결로 구분된다(선우석호, 1999, pp. 30∼53).

경영자는 불확실성이 높은 혁신 전략보다는 적응전략을 선호할 수도 있는 것이며 다각화전략을 통해 자신의 권력극대화를 추구할 수도 있었다. 특히 풍부한 현금흐름을 보유하고 있는 성숙단계의 독과점기업들의 경우 외부시장의 규율, 간섭을 피할 수 있었기 때문에 이런 현상이 나타날 가능성이 높았다. 과거에는 생산기술에 대해 전문적 지식을 갖고 있는 사람들이 경영자의 역할을 수행했지만 M형 기업이 출현하면서 생산에 관한 일상적 의사결정 권한은 하부 사업본부들에 위임되었고 중앙통제기구의 최고경영자는 내부자본시장의 현금흐름을 통제하고 중요한 핵심 전략만 결정하게 되면서 점차 생산기술 전문가보다는 금융·재무 전문가로 채워지기 시작했고, 이들 금융·재무 전문가들은 적응전략을 중시하는 경향이 있었다. 더욱이 경영자시장이 발전하면서 최고경영자가 외부에서 채용되는 예가 늘어났다. 따라서 경영자들은 기업특수적 경영지식보다는 다른 기업에서도 사용할 수 있는 일반적 경영지식을 더욱 중시하게 되었고, 이것은 경영자들이 생산기술전문가에서 재무전문가들로 전환되는 현상을 촉진시켰다. 더욱이 단기수익성을 강조하는 외부자본시장의 압력이 강화되면서 경영진에서 기술전문가의 영향력은 더욱 약화되고 재무전문가 영향력은 더욱 강화된다(Keasey, Thompson and Wright eds., 1997, p. 6).

미국 복합기업 최고경영자들이 적응전략에 빠져 있었을 때 일본과 독일 기업들은 장기적 혁신투자를 과감하게 지속함으로써 경쟁력을 강화하고 있었고, 이것은 세계시장에서 이들의 시장점유 확대로 나타났다. 독일, 일본 기업, 그리고 그 이후 NIES국가들의 기업들이 세계시장에 진출하면서 경쟁은 더욱 치열해졌고 경쟁우위를 상실한 미국 기업들의 이윤율은 저하되기 시작했다. 가격경쟁력을 상실한 미국의 한계기업들은 구조조정을 하거나 퇴출되어야 했다. 그러나 경영자지배체제인 대규모 공개기업의 경우 자본시장이나 생산물시장의 압력이 없는 상태에서 내부 경영시스템이 경영전략의 잘못을 인정하고 자발적으로 구조조정을 하는 경우는 극히 예외적이다(Jensen, 1993, p. 30). 과잉생산, 과잉설비에 대한 시장조정은 한계가 있다. 자본시장이 불완전한 상태에서 과잉설비에 의한 가격전쟁이 이루어질 때 외부투자자는 어느 기업이 장기적 내재가치가 우수한데 일시적 요인에 의해 과잉설비를 겪고 있고 어느 기업이 구조적 과잉설비를 겪고 있는지를 구분하기 힘들다. 유동성위기를 겪는 기업이 반드시 비효율적인 한계기업인 것은 아니며 자본시장의 선별은 케인스가 말하듯이 미인대회 선발의 성격을 지니고 있기 때문에 장기적 내재가치가 우수한데도 불구하고 일시적 요인에 의해 유동성 위기를 겪는 기업이 퇴출과 구조조정을 강요받을 수 있는 것이다. 따라서 경영자는 자기 기업의 과잉설비를 해소하려고 하기보다는 경쟁상대 기업이 퇴출됨으로써 과잉설비문제가 해결될 때까지 버티려고 한다. 규모의 경제 산업일수록 개별 기업 차원의 감량경영(downsizing)이 이루어질 가능성은 희박하다(조영철, 1999). 더욱이 고정비용은 대부분 매몰비용이기 때문에 고정자본에 대한 정상수익률을 얻지 못하더라도 유동자본(circulating capital)에 대한 정상수익률이 보장되는 한 경영자는 퇴출보다는 현상 유지를 선호했다. 케인스주의적 수요 확장정책, 달러 인하 정책도 미국 한계기업의 잔존을 도왔다. 이와 같이 한계기업의 퇴출과 구조조정이 지연되었기 때문에 이윤율이 저하된 상황에서도 과잉생산, 과잉설비의 세계시장 상황은 지속되었고, 이것은 1970년대 이후의 장기 불황을 야기한 원인이 되었다(Brenner, 1998).

경영자지배체제의 포드주의와 주주자본주의 갈등관계는 금융 글로벌라이제이션이 진행되면서 더욱 심화될 수밖에 없었다. 포드주의축적체제는 현금흐름 분배와 통제를 둘러싼 산업자본과 금융자본의 갈등에 대해 산업자본의 이익을 우선하는 체제였다. 즉 경제성장과 완전고용을 위해서 케인스주의적 국민국가는 금융자본의 산업자본 지배를 억제했을 뿐만 아니라 관리된 금융시스템 하에서 저금리를 유지함으로써 기업들이 낮은 비용으로 자금을 조달하고 장기적 시계를 갖고 투자를 할 수 있게 했다. 포드주의 하에서 투자율과 노동생산성 상승률이 높았던 것은 이와 무관하지 않다(전창환, 1999, p. 100). 케인스주의적 국민국가의 금융정책은 경영자지배체제의 산업자본이 경제성장, 노동자의 미래 고용과 임금소득을 증대시키는 생산적 투자를 유도함으로써 포드주의적 노사간 계급타협과 자본축적의 호순환을 가능하게 한 또 다른 축이었다. 그러나 경영자지배체제가 경쟁우위를 상실하고 테일러주의의 한계가 노정되면서 케인스주의적 성장지향의 거시경제정책은 인플레이션, 재정적자, 경상수지적자 문제를 심화시켰고 정부는 산업자본과 금융자본의 갈등관계에 대해서 산업자본의 이익을 우선하는 정책을 유지할 수 없게 되었다. 금융자본은 금융 글로벌라이제이션이 강화되면서 금융 유동성과 국가간 자본이동을 통한 이탈효과의 규율을 통해서 경영자지배체제, 포드주의적 노사간 계급타협을 가능하게 했던 케인스주의 국가정책을 압박하면서 금융자본과 주주 이익을 중시하는 경제환경을 조성해나갔다. 미국 정부의 경제정책은 경영자지배제체와 친화성을 갖고 있던 케인스주의 정책에서 벗어나 고달러, 고금리를 사용해 물가안정을 거시정책의 최대 목표로 삼는 통화주의 긴축정책으로 전환하고 노동시장 유연화, 한계기업 퇴출 등 기업 구조조정을 강요함으로써 신자유주의와 친화성을 갖는 주주자본주의가 경영자지배체제를 공격할 수 있는 길을 열었다. 1970년대까지만 해도 기업 이윤의 대부분은 내부유보되어 투자자금으로 활용되었지만 1980년대에는 내부유보가 급속히 감소하며 장기불황 상황임에도 불구하고 배당금 비중은 크게 증가하고 있는데, 이것은 케인스주의 국민국가의 후퇴, 금융 글로벌라이제이션과 신자유주의의 득세라는 사회 배경 속에서 주주자본주의가 경영자지배체제를 대체해나가고 있음을 반영한다.

) 1980년대에 이자비용 비중이 급등하는 것은 차입매수의 증가와 1979년에 취임한 볼커 FRB의장이 연방기금금리를 20%에 가깝게 올린 초고금리정책에 기인하는 바가 크다. 1980년대의 금리수준은 장기금리 기준으로 최고 13.9%에서 최저 7.7%에 달했다(OECD, 1999).

<표 1> 미국 제조업의 이윤 분배구조(%)

	1950-65	1965-73	1973-79	1979-82	1982-90	1990-96
이자	1	11	15	31	35	24
배당금	24	26	16	24	27	36
내부유보	75	63	69	44	37	40

자료: Brenner(1998), p. 210.

주주자본주의의 반격은 유휴현금흐름 대리인비용을 해결하기 위해 1980년대에 적대적 M&A, 차입매수 등의 활성화에 의한 구조조정의 형태로 전개되었다. 미국의 경우 1960∼70년대에 융성했던 복합기업의 다각화현상이 약화되었는데, 이것은 적대적 M&A의 활성화 등 외부자본시장의 통제가 정교해지고 발전하면서 다각화기업이 갖는 내부자본시장의 장점들을 압도하기 시작했기 때문이다. 미국에서는 1980년대에 들어서 기관투자가의 비중이 크게 확대되고 자본시장에 대한 규제완화로 자본시장 내의 금융기관들간 경쟁이 크게 강화되며 뮤츄얼펀드, 연금기금 등 기관투자자들의 기업 감시와 성과 분석능력이 크게 강화되고 기관투자자들이 기업정보 공개를 강력하게 요구하면서 외부투자자와 기업간의 정보비대칭성도 크게 완화되었던 것이다(Bhide, 1997). 이런 상황 속에서 외부자본시장이 내부자본시장을 압박·대체해나가고 買受·合倂이 비효율적인 다각화기업을 분할매각 시킴으로써 다각화현상을 약화시켰던 것이다.

(3) 앵글로아메리칸모델의 한계

경영자지배체제는 유휴현금흐름 대리인비용이란 문제를 안고 있었고 1980년대 주주자본주의의 구조조정은 M형 기업의 방만한 사업확대, 내부자본시장의 취약한 규율과 도덕적 해이, 비관련다각화 등의 비효율을 해결하고 자본의 수익성을 높이는 효과를 냈다. 경영자지배체제의 비효율에 대한 주주자본주의 주요 공격 대상은 현금흐름을 둘러싼 노사간 계급타협이 될 수밖에 없었다. 자본시장의 외부통제기능이 강화되면서 경영자들은 주주자본주의 원리에 신속하게 적응하며 주가극대화, 자본수익성 극대화를 경영의 최고 목표로 설정하는 변신을 했다. 따라서 주주자본의의 주요 공격 대상은 포드주의 경영자지배체제에서 누렸던 노동자들의 기득권이었다.

소유집중은 경영자 대리인비용을 완화하는 효과를 지니는 반면, 소유경영자의 강력한 지배권을 바탕으로 하여 다른 이해관계자들이 투자한 기업특수자산을 탈취하는 문제를 안고 있다(Shleifer and Vishny, 1997). 적대적 M&A는 일시적 소유집중을 통해서 경영자 대리인비용을 해결하는 것이기 때문에 주주가 다른 이해관계자의 자산을 탈취하는 현상이 나타날 가능성이 높다. 즉 적대적 M&A는 유휴현금흐름 대리인비용 때문에 현금흐름은 풍부한데도 불구하고 주가가 낮은 기업을 대상으로 이루어지는 경우가 많으며, 따라서 장기적으로 기업을 경영하려는 목적 보다는 구조조정을 통해 주가를 상승시킨 후 매각함으로써 시세차익을 얻으려는 목적으로 이루어지는 경우가 많다. 단기적 시세차익을 노리는 기업 인수자와 종업원, 원료공급자 등 다른 이해관계자들과의 관계는 반복적 게임이 될 수 없기 때문에 기업 인수자한테서 평판효과나 장기적 협력의 정합게임 관계를 기대하기 힘들다. 기업 인수자는 경영자지배체제가 종업원들에게 부여했던 기업특수자산에 대한 권리를 빼앗는 재분배 형태의 구조조정을 실시함으로써 자본 수익성을 극대화시키는 전략을 추구한다. 더욱이 1980년대 미국의 고금리정책은 미래수익의 현재가치를 하락시키고 경제의 불확실성을 증대시킴으로써 기업 인수자들이 구조조정 과정에서 이해관계자들간의 묵시적 장기협력 속에서 형성된 무형의 평판자산을 현금화(cash out)하여 탈취하는 행동을 유인했다(Deakin and Slinger, 1997, p. 132). 그러므로 1980년대 M&A를 통한 구조조정이 자본의 수익성을 높였던 것은 사실이지만, 그것이 경영자지배체제의 비효율을 제거함으로써 기업의 장기적 생산능력을 높였기 때문에 자본 수익성이 증가한 것이라고 볼 수 없다. 실증연구들에 따르면 M&A와 기업효율간의 긍정적 인과관계를 찾을 수 없었고 장기적 기업성과는 기업인수 이후 악화되는 것으로 나타났다(O'Sullivan, 1997, p. 139). 즉 자본 수익성 증가는 기업의 생산능력 향상의 결과가 아니라 M&A 구조조정을 통해 주주가 다른 이해관계자들, 특히 종업원들의 특수자산을 탈취하는 재분배의 결과일 가능성이 큰 것이다.

) M&A에 의한 기존 경영자 축출은 주주가 다른 이해관계자들과의 묵시적 계약을 파기함으로써 렌트를 빼앗을 수 있게 한다(O'Sullivan, 1997, p. 125).

) TWA에 대한 기업인수 연구에 따르면 TWA 주주에게 지불된 프리미엄의 절반정도가 TWA 종업원들의 임금과 비금전적 급여 삭감에서 나온 것이라고 한다(Deakin and Slinger, 1997, p. 144).

1990∼96년간의 산출, 투자, 생산성, 임금성장 등 모든 거시지표들은 1979∼90년기간의 지표들보다 훨씬 나빴다. 그럼에도 불구하고 미국의 투자 증가가 지속되고 경제성과가 개선된 것은 이윤율이 1980년대 후반부터 회복되기 시작했기 때문이다(Brenner, 1998, p. 187). 미국의 연평균 임금상승률은 1979∼89년 -0.7%, 1989∼94년 -0.6%로 임금은 지속적으로 하락하고 있고 총요소생산성 연평균증가율은 1960∼69년 2.1%, 1970∼79년 1.0%, 1980∼89년 0.4%, 1990∼96년 0.2%로 1980년대 구조재편 이후에도 계속해서 하락하고 있다(정건화, 1998, p. 70).

1980년대의 구조조정은 경영자지배체제에서 불완전하나마 형성되었던 노사간 계급타협 기반을 완전히 파괴하고 주주자본주의를 완성시켰다. 그러나 경영 감시와 관련한 정보생산의 공공재적 성격 때문에 자본시장의 정보생산은 과소생산되며, 이탈효과에 의존하는 자본시장중심시스템은 정보비대칭성과 정보생산 능력의 한계 때문에 묵시적 계약관계 속에서 형성되는 무형자산(intangible asset)이 과소생산되는 결과를 초래하게 된다. 무형자산은 기업의 생산 능력을 구성하는 중요한 자산 중의 하나이지만 장부에는 자산으로 기록되지 않으며 무형자산 유지를 위한 투자는 장부 상으로는 비용으로만 기록된다. 더욱이 무형자산에 대한 투자의 수익은 장기적으로 회수되는데 반해 무형자산에 대한 투자 감소는 즉각적인 비용 절감효과를 가져오기 때문에 구조조정의 주 대상이 되기 쉬우며 경영자가 적응전략에 경도된 경우에는 더욱 그렇다. 따라서 자본시장 주도로 기업 구조조정과 감량경영이 진행되는 경우 외부자본시장에 의해 제대로 평가받지 못하는 기업특수적 무형자산이 집중적으로 파괴되는 조정이 이루어지기 쉽다.

Porter(1997)는 자본시장중심의 영·미 시스템은 투자결정의 時界가 지나치게 단기적이어서 동태적으로 최적 효율의 투자를 달성하지 못한다고 한다. 포터는 자본시장의 단기주의 때문에 미국이 일본, 독일에 비해서 기업특수숙련, R&D 등 장기투자를 적게 하고 미국경제의 장기적 경쟁력이 저하되었다면서, 장기투자가 이루어지려면 장기적 이해관계를 갖는 헌신적 자본(dedicated capital)이 필요하다고 주장한다. 즉 자본시장의 단기주의 문제가 발생하는 근본적인 원인은 정보비대칭성 때문인데, 단기주의 문제를 해결하려면 기업의 장기적 내재가치가 우수하다는 것을 외부주주가 이해할 수 있도록 기업의 내부정보를 공개해야 한다. 그러나 정보자산의 비배제성 때문에 포트폴리오투자를 하는 모든 외부주주들에게 정보를 공개하는 것은 현실적으로 불가능하다. 따라서 정보비대칭성을 해결하는 포터의 방식은 기업정보를 기회주의적으로 이용하지 않을 만한 신뢰관계와 장기적 투자 관계가 형성되어 있는 일부 투자가들에게만 제한적으로 정보를 공개하는 것이다(Miller, 1993, p. 41). 일본과 독일의 주요 소유자들은 장기간동안 상당량의 지분을 보유하는 관계투자를 하기 때문에 기업에 대한 광범하고 지속적인 정보수집을 하고 장기 이익을 추구하는데 반해, 영국과 미국의 포트폴리오 위주의 투자를 하는 투자자들은 그렇지 못하다는 것이다. 더욱이 자본시장은 유동성 문제가 심각하기 때문에 자본시장에서 발생하는 예측하기 힘든 급격한 변화에 대처하기 위해 유동성을 중시하는 포트폴리오 투자가 이루어지고 기업과 금융의 관계도 이탈효과와 거리두기관계에 의존하기 때문에 금융 헌신보다는 금융 유동성이 지배하며 단기주의 문제는 더욱 심화될 수밖에 없다.

) 자본시장이 완전하다면 주가는 기업의 장기적 수익 흐름의 현재가치에 의해서 결정되고 기업의 투자결정의 時界는 무한대이기 때문에 비효율적 경영이 외부자본시장에 의해 규율된다. 그러나 실제로 자본시장이 불완전하고 주식가격이 단기적 기업상황에 민감하게 반응한다면 경영자는 장기적 투자 수익을 극대화하기보다는 단기적 극대화에 치중하게 되어 동태적으로 최적의 자원배분이 달성되지 못한다. 이러한 문제가 발생하는 근본적 이유는 장기적 이윤극대화 전략이 단기적으로는 손실을 발생시키지만 장기적으로는 이윤을 증가시킨다는 정보를 경영자가 분산된 외부주주에게 제대로 전달하기 힘들기 때문이다(Gamble and Kelly, 1996).

) 이에 반해 Jensen(1987)은 단기주의 문제가 발생하는 것은 자본시장 때문이 아니라 경영자의 근시성 때문이며 1980년대에 M&A, 차입매수 등 미국 자본시장 기능이 활성화됨으로써 경영자 근시성에 기인한 기업 비효율 문제가 완화되었다고 주장한다. 자본시장 근시성을 부정하는 실증분석 연구들은 미국의 경우 R&D 투자를 적극적으로 한 기업들이 그렇지 않은 기업들보다 주가 반응이 더 좋았다(Keasey, Thompson and Wright eds., 1997)면서 자본시장은 기업의 장기적 내재가치를 제대로 평가한다고 주장한다. 그러나 이런 실증분석 연구는 R&D투자가 주가를 상승시킨 것인지 기업성과가 좋은 기업들이 R&D투자를 적극적으로 한 것인지에 대한 인과관계가 불분명하다는 문제를 안고 있다. 또한 이러한 실증분석 연구들이 미국의 자본시장이 근시적이지 않다는 것을 보여주고 있다고 하더라도 그것이 미국의 자본시장 중심 시스템이 일본, 독일의 은행중심 시스템보다 장기의 時界를 갖는다는 것을 증명하는 것은 아니다. R&D투자의 양도 중요하지만 어떤 R&D투자를 했느냐의 문제도 중요하다. Porter(1992)에 따르면 장기 사업과 관련된 R&D 투자의 비중을 보면 미국은 22.6%에 불과한데 반해 일본과 유럽은 각각 46.8%, 60.5%로 일본과 유럽이 미국보다 더 장기적 R&D투자를 하는 것으로 나타났다. 그리고 R&D 투자, 인적 자본같은 무형자산에 대한 투자, 생산설비에 대한 투자 비중이 독일, 일본보다 미국이 더 낮은 것으로 나타났다. 더욱이 최고경영자들에 대한 설문조사에 따르면 미국의 최고경영자들은 일본이나 유럽의 최고경영자들보다 자신들의 시계가 더 짧다고 믿고 있는 것으로 나타났다(Pollin, 1998, p. 171).

) 단기 포트폴리오 투자를 하는 기관투자가의 경우 감시투자를 기피한다. 왜냐하면 감시투자의 수익은 장기적 수익이기 때문이다(Black, 1997, p. 171). 기관투자가의 펀드매니저들은 위험분산과 유동성 확보를 위해 수십개에서 백여개에 이르는 기업들에 분산투자를 하는데, 펀드매니저가 이렇게 많은 기업들을 지속적으로 철저히 감시하기는 매우 어려운 것이다.

1990년대 초 적대적 M&A를 어렵게 하는 州法 개정이 많이 이루어졌고 1980년대 후반부터 반인수 정관개정(anti-takeover amendments)을 한 기업들이 늘어났다. 적대적 M&A에 대한 방어전략이 개발·확산되면서 적대적 M&A 물결은 1990년대 들어 주춤하고 있다.

) 1990년대 초까지 미국 대기업의 2/3정도가 적대적 M&A 방어장치를 채택했다(Ghilarducci et al., 1997, p. 42). 반인수 정관개정이 기업성과에 미친 효과에 대한 실증연구들을 보면 경영자가 단기주의 압력에서 벗어나 보다 장기적 시계 속에서 기업을 운영하기 때문에 자본지출, R&D투자같은 장기 지출이 증가하는 것으로 나타났다(Akhigbe and Madura, 1996, p. 528; O'Sullivan, 1997, p. 129). 반면 기업 주가에 미친 효과를 보면 긍정적 평가(Linn and McConnell, 1983), 중립적 평가(DeAngelo and Rice, 1983)와 부정적 평가(Jarrell and Poulsen, 1987; Akhigbe and Madura, 1996)가 엇갈린다. 반인수 정관개정을 부정적으로 평가하는 논거는 기업통제시장의 규율을 약화시킴으로써 경영자대리인비용을 증가시킨다는 것이며 긍정적 평가의 논거는 적대적 M&A가 야기하는 비용을 줄이고 경영자가 장기적 시계에서 기업을 운영한다는 것이다.

그러나 금융 유동성이 지배하는 금융주도적 축적체제는 더욱 강화되고 있다(전창환, 1999). 금융의 증권화 경향이 강화되면서 뮤츄얼펀드, 헷지펀드, 연기금, 보험회사 등 기관투자가들은 증권시장에서 차지하는 투자 비중이 급증했고 유동성 선호전략을 추구하기 어려워졌다. 이에 반해 기관투자가들은 공공재의 성격을 띠는 감독비용을 수용할 충분한 유인을 갖게 되었고 정보능력도 강화되었기 때문에 기업 지배구조에 적극적으로 발언·참여하는 경우가 많아졌다(Prabalad, 1997, p. 46). 기관투자가의 이탈비용이 증가하고 발언기능이 강화되었다는 것이 거리두기관계와 금융 유동성의 약화를 의미하지 않는다. 왜냐하면 기관투자가는 여전히 유동성을 중시하고 포트폴리오 투자 대상 기업의 주가극대화를 목적으로 하고 있는데, 자본시장의 불완전성으로 주가가 주로 장기적 내재가치를 결정하는 기초조건(fundamentals)에 대한 평가에 의해서 결정되는 것이 아니라 단기수익성의 영향을 많이 받기 때문이다. 따라서 기관투자가들의 기업 지배구조에 대한 발언 강화는 오히려 기업의 시계를 더욱 단기화하고 금융 유동성의 지배를 심화시키는 것이다.

) 기관투자가들이 운영하는 자산규모는 초국적기업들이 통제하는 자산규모보다 더 크다(Blckburn, 1999).

) AFL-CIO 노조들은 연금 자산운영자들에게 노조와 우호적 관계를 유지하고 있는 기업에 대한 적대적 M&A를 인정하지 말 것을 주문하기도 했다. 또한 노조는 연금의 주주 권리를 기반으로 이사회나 위임장 경쟁을 이용하여 단체교섭과 공공정책에서 노동자 이익을 증진시키려고 했다. 철강노동자와 AFL-CIO가 후원한 회의에서는 연기금이 중소기업에 투자하는 것을 꺼리기 때문에 중소기업들이 자금 부족을 겪고 있다면서 연기금이 전략적 산업정책의 틀 속에서 투자를 해야 한다는 논의가 제기되기도 했다(Ghilarducci et al., 1997, p. 39).

) 행동금융학(behavioral finance)은 투자자들이 다른 투자자의 행동을 주시하고 뒤따르는 경향이 있기 때문에 자본 배분이 군중심리에 따라 움직일 수 있다고 주장한다. 어떤 투자자가 완전히 합리적이지 않으며 위험자산에 대한 이들의 수요가 기업의 기초조건이 아니라 자신들의 신념이나 정서의 영향을 받을 수 있다. 이러한 투자자를 잡음 거래자(noise trader)라고 하는데, 비합리적인 잡음 거래자들의 임의행보(random walk)는 서로 상쇄되어 신고전파경제학자들이 생각하듯이 시장 결과에 아무런 영향을 미치지 않을 수도 있다. 그러나 정보를 처리하는데 투자자에게 영향을 미치는 판단 편의(judgement bias)가 같은 방향이라면 잡음 거래자들의 행동이 상관관계를 갖게 된다(Shleifer and Summers, 1990). 만일 투자자가 기초조건이 아니라 다른 투자자들의 행동에 반응하면서 자본을 배분하는 판단 편의가 존재한다면 시장왜곡이 발생할 수 있다. 투자자는 다수 여론에 편승할 때 더 안심할 수 있기 때문에 군중 따르기 투자를 할 수 있다. 심리학 연구는 투자자가 최근 자료에 더 높은 가중치를 두는 경향이 있기 때문에 대세 따르기 투자가 발생할 가능성이 커진다고 한다. 정보비용 때문에 다른 투자자 행동을 주시하는 것은 경제적 기초조건 분석에 근거한 투자방식에 비해 값싼 대안이기도 하다. 합리적 투자자가 악화를 구축하기 힘든 이유는 잡음 거래자에 의해 버블이 발생하는 경우 합리적 투자자도 추세를 따르면서 적극적으로 잡음 거래자의 대세 따르기 행동을 부추기는 것이 더 유리하기 때문이다(Harmes, 1998).

기관투자가의 비중이 증가하고 있음에도 불구하고 뉴욕증시의 주식회전율은 1970년 18.9%에서 1980년 35.6%, 1990년 45.7%, 1995년 58.7%로 지속적으로 상승해 주식시장의 투자는 더욱 단기화되고 있었다. 기관투자가들의 주식매매회전율은 1970년대 후반 이후 급증했다. 유동성제약을 상대적으로 덜 받는 연기금, 생명보험사 등의 기관투자가들은 장기적 자산운영을 할 수 있다. 그러나 연기금, 생명보험사 보다 더욱 급증하고 있는 것은 뮤츄얼펀드와 헷지펀드인데, 이들은 고위험, 고수익의 단기투자를 위주로 하고 있다. 또한 연기금의 경우 자산운영회사들간에 기금 자산운영을 둘러싼 수탁경쟁이 발생했고 연기금이 이들의 자산운영 성적을 단기적으로 평가했다는 것도(靑山和司, 1998, pp. 254∼5) 단기투자를 심화시키고 있다. 더욱이 기관투자가는 포트폴리오의 국제적 다변화전략을 추구함으로써 국내 자본시장에서만 포트폴리오 투자를 할 때 겪었던 이탈비용 증가 압박을 완화시킬 수 있었다. 해외 단기투자가 급증하고 개도국 신흥시장에 대한 투기적 공세가 증가하는 것은 그 예이다.

그리고 금융의 증권화와 기관투자가의 확대·집중화는 금융자본의 패권화를 초래하고 있다. 투자자들이 경제적 기초조건을 평가하기 위해 사용하는 이론모델은 비슷하기 때문에 자본시장의 집단적 운동 경향은 더욱 강화된다. 자본시장 투자자들 사이에서 신자유주의가 시대정신으로 자리잡게 되면 자본운동은 집단적으로 움직이기 때문에 금융자본은 차입기업과 차입국가의 전략 결정에 영향을 미치는 구조적 권력을 갖게 된다. 자본 파업과 같은 집단 행동은 투자자들의 대세 따르기 경향과 투자자들이 경제의 기초조건을 신자유주의같은 비슷한 모델에 근거해 평가하는 경향 때문에 촉발된다. 더욱이 투자결정이 소수의 기관투자가들 수중에 집중되었기 때문에 집단행동 가능성은 더욱 커진다. 미국 기관투자가는 1995년 현재 가계자산의 40%를 통제하고 있다. 이처럼 개인들이 저축자산을 기관에게 위탁할 뿐만 아니라 기관들 사이에서도 자산운영 위탁이 이루어지고 있다. 즉 연기금은 자기 자산의 일부를 뮤츄얼펀드 같은 다른 기관에게 위탁하여 직접 운영하는 자산은 연기금 자산의 12%에 불과하다. 개인과 기관들의 자산 위탁 경향은 자본시장의 집중과 위계화를 가져오고 있다. 즉 제일 아래에 개인투자자, 중간에 연금, 은행, 보험사, 헷지펀드, 뮤츄얼펀드, 그리고 맨 정점에 거대 뮤츄얼펀드 및 헷지펀드가 있는 것이다. 거대 뮤츄얼펀드는 자기자본의 20배에 달하는 차입자금을 이용해 투자를 하면서 자본시장의 흐름을 주도하는 구루(guru)의 역할을 하고 있다. 거대 헷지펀드도 지도적 지위를 이용해 자본시장의 대세 따르기 경향을 부추기고 강화시키고 있다. 기관투자가들은 일반적으로 개인투자자보다 더 단기의 시계를 갖고 있는데, 뮤츄얼펀드와 헷지펀드는 기관투자가들 중에서도 가장 단기적이다. 기금산업들간의 경쟁 가속화는 펀드매니저들이 더욱 고수익, 고위험 전략을 선택하도록 강요하며 단기주의를 심화시킨다. 펀드매니저의 업적 평가는 적어도 일년에 한번, 대개 몇 달에 한번씩이 이루어지며 펀드매니저의 시계를 더욱 짧게 한다. 뮤츄얼펀드의 차입에 의존한 투자는 단기적 시계를 더욱 심화시킨다. 왜냐하면 기금의 높은 레버리지는 약간의 가격하락에도 엄청난 손실을 초래하는 고위험에 노출시키므로 펀드매니저는 미세한 시장변동에도 민감하게 반응할 수밖에 없기 때문이다(Harmes, 1998).

소유가 기관투자가들 수중에 재집중되었기 때문에 기관투자가들은 대규모 투자자로서 발언권을 행사하면서 단기적 시계를 기업 경영자에게 강요하고 있다. 1990년대 기관투자가들의 기업에 대한 단기수익성 압박은 1980년대 적대적 M&A의 일시적 소유집중을 통한 압박보다 훨씬 더 일상적이고 구조화된 것이다. 노동자, 부품공급자 등 이해관계자들에 대한 주주들의 탈취 행동은 대규모 기관투자가들의 존재로 이제 일상화, 구조화되었다. 국제자본시장 위계의 최정점을 차지하고 있는 미국의 금융자본은 포트폴리오의 국제적 다변화전략을 추구하면서 자본파업이라는 집단행동을 주도하는 시장지배력과 대규모 투자자로서 발언권을 이용해 이해관계자들에 대한 탈취와 재분배의 구조조정을 전세계로 확대시키고 있으며 거기서 얻은 막대한 경제잉여의 일부를 미국으로 환류시키고 있다. 미국 금융자본의 패권적 지위에 근거한 경제잉여 환류 메커니즘은 미국경제 활성화의 핵심적 기반이다. 미국이 브레튼우드체제에서는 동의에 기초한 헤게모니 지위를 가졌다면 현재의 신자유주의 국제질서에서는 강제에 기초한 패권적 지위를 누리고 있는 것이다

) 국제금융에서 차지하는 미국의 지위에 대해서는 이병천(1999)을 참조.

그러나 1990년대 미국경제의 장기호황이 단순히 금융현상인 것만은 아니며 실물경제 측면의 요인도 있다. 금융 헌신이 혁신투자의 필요조건이기 때문에 금융 유동성이 지배하는 자본시장중심시스템은 적응적 전략이 범람하게 되고 혁신전략이 구축(crowding-out)되는 결과를 초래하기 쉽다. 흔히 시장경쟁의 강화는 혁신을 촉진하기 때문에 장기적 관계지향 시스템이나 내부통제중심의 시스템보다 시장중심시스템에서 혁신이 보다 활성화되며, 실리콘밸리의 정보통신 혁신이 그 대표적 예라고 주장한다. 장기적 관계지향의 이해관계자들간의 조정을 거처야 하는 독일과는 달리 거리두기관계의 미국 시스템은 신속한 의사결정, 빠른 노동이동 및 고용조정, 손쉬운 조직 전환, 차별적이고도 과감한 보상 체제, 그리고 소규모 기업들간의 치열한 시장경쟁을 통해 실리콘밸리의 혁신을 달성할 수 있었다. 그러나 간과해서 안될 것은 중소기업들의 혁신적 창업이 활성화될 수 있었던 조건에는 모험자본(venture capital)과 에인절(angel)이 있었다는 것이며, 모험자본과 에인절은 월 가의 금융 유동성이 아니라 금융 헌신을 특성으로 한다는 것이다. 모험자본은 거리두기관계가 아니라 자본은 부족하지만 혁신적 기술력을 갖춘 창업자와 모험자본이 장기적 혁신투자를 위해 통합되어 위험과 수익을 공동으로 분담하는 헌신적 자본의 역할을 수행하는 것이다. 미국 금융시장은 금융 유동성이 지배하고 있지만 적어도 혁신적 창업기업을 지원하는 모험자본은 세계에서 가장 발달한 나라 중의 하나인 것이다. 더욱이 스탁옵션제도 도입으로 모험사업이 성공하는 경우 기술개발에 참여한 핵심노동자들도 이익배분에 참여할 수 있기 때문에 종업원 헌신이 가능했다는 것도 간과되어서는 안된다. 지식집약적 고기술산업일수록 핵심노동자의 헌신은 결정적으로 중요한 것이다. 즉 실리콘 밸리는 금융 유동성과 노동자를 배제하는 미국적 전통과는 달리 금융 헌신과 종업원 헌신을 가능하게 한 제도적 혁신을 만들어냈던 것이다.

) 미국 에인절의 투자기간은 3∼7년이고 83%가 기업 경영에 직간접적으로 참여한다(한겨레신문, 1999. 10. 6). 벤처투자회사, 벤처투자조합 등 모험자본들은 전망있는 사업을 선별하고 감시하는 광범한 통제(governance) 기능을 수행했다. 또한 모험자본은 투자자와 벤처기업간의 정보비대칭성을 완화시키는 네트워크 기능을 수행했다. 즉 벤처사업의 기업특수정보는 외부에 공개되지 않지만 벤처사업의 일반적 기술정보는 모험자본가들과 공유되며 모험자본가들은 이런 정보를 바탕으로 하여 벤처사업의 전망, 기술 경향을 추정하고 사업성이 있는 벤처사업을 선별하고 자신이 투자한 벤처사업이 제대로 진행되고 있는가를 감시했다. 이와 같이 모험자본가들의 정보 네트워크를 통해 벤처사업의 일반적 정보자산이 실리콘밸리 전체로 확산·공유됨으로써 기술 네트워크의 외부성 효과와 확산 효과를 얻게 되었다. 그리고 벤처산업단지에는 벤처사업 전문기술노동시장이 형성되어 전문기술직 근로자들의 이직을 통해 자연스럽게 정보가 산업단지 내에서 확산·공유되는 효과를 냈을 뿐만 아니라 전문기술노동자들은 벤처사업의 실패 가능성을 가장 먼저 알 수 있는 내부자 위치에 있기 때문에 이직을 통해 비효율적 벤처기업을 규율하는 효과까지도 냈다(Aoki, 1998).

) 자본시장은 정보비대칭성과 규모의 경제 때문에 중소기업금융을 못하는 시장실패가 발생한다. 은행은 장기거래실적에 기초한 신용 정보를 바탕으로 하여 정보비대칭성을 극복하고 은행조직의 중개를 통해 규모의 경제 문제를 해결하기 때문에 중소기업금융은 자본시장이 아니라 은행이 주로 담당하게 된다. 그러나 은행도 각 사업의 총기대수익률이 아니라 채권자에게 돌아오는 기대수익률의 관점에서 자금지원 여부를 결정하기 때문에 총기대수익률이 가장 높은데도 불구하고 고위험성 때문에 자금지원이 이루어지지 못하는 경우가 발생하게 된다(조영철, 1999). 또한 거래실적에 기초한 신용정보가 없는 창업기업에 대해서는 은행도 자금지원을 하기 어렵기 때문에 모험자본의 역할을 하는데는 한계를 지니고 있으며, 단기 운영자금 위주의 대출을 하는 미국 은행들은 더욱 그렇다.

미국의 경우 중소기업부문이 급속히 성장하고 있는데, 1982년 이후 중소기업의 수는 49% 증가했다. 1990∼94년간에 만들어진 거의 모든 신규 일자리는 500인 미만 사업체에 의해서 창출된 것이었다. 1995년 한해 동안 중소기업의 고용은 2.7% 증가했고, 신규 일자리의 75%에 해당하는 125만개의 일자리를 창출했다(조영철·최영섭, 1998). 그러나 중소기업부문의 일자리 창출은 전통적 대기업부문의 감량경영과 외주(outsourcing)에 기인하는 바가 클 뿐만 아니라 모험자본은 혁신적 창업기업에 대한 금융 헌신의 역할을 수행하고 있지만 모험자본의 지원을 받는 창업기업이 전체 중소기업들에서 차지하는 비중은 매우 작기 때문에 모험자본이 미국경제 활성화에 어느 정도 기여를 했겠지만 미국 경제 활성화의 주된 이유를 모험자본에서 찾는 것은 무리가 있다.

미국의 성장을 견인하고 있는 성장산업을 보면 정보통신산업, 금융산업, 사업 및 전문서비스업, 문화산업의 예에서 볼 수 있듯이 대개 오퍼레이터의 비중이 아주 작은 산업들이다. 따라서 이들 성장산업의 기업들은 생산직노동자를 배제하고 전문경영자와 전문기술인력을 생산과정에서 통합하는 미국의 전통적 테일러주의 생산방식을 채택하고 있지만 배제되고 있는 생산직노동자들의 고용 비중이 매우 작고 부가가치 생산에서 하는 역할도 거의 없기 때문에 배제에 따른 노사간 갈등의 문제가 거의 없다. 인력의 대부분을 차지하는 고숙련지식노동자들이 생산과정에 통합됨으로써 성장산업의 혁신을 적극적으로 주도하고 있는 것이다(O'Sullivan, 1998a). 고숙련지식노동자들이 고용의 대부분을 차지하는 산업이 급속하게 성장함으로써 다른 산업에도 상당한 파급효과를 미치고 있다고 보여진다. 그러나 이들 고숙련지식노동자 중심의 성장산업이 전체 산업에서 차지하는 비중은 작을 뿐만 아니라 이들 산업의 성장은 이미 불황기였던 1980년대부터 지속된 것이었고 호황기인 1990년대 들어서서는 오히려 성장률이 둔화되고 있기 때문에 1990년대 미국경제의 전반적 경제성과를 설명하는데는 제한적이다(정건화, 1998, p. 63).

외부자본시장 통제에 의한 구조재편은 유휴현금흐름 대리인비용을 억제하고 유휴현금흐름을 성장산업에 재분배함으로써 자원배분의 효율을 증대시키는데 기여했다. 그러나 미국경제가 완전고용에 근접한 낮은 실업률, 낮은 인플레이션 등 높은 거시경제성과를 낼 수 있는 요인 중에서 실물적 측면에서 제일 중요한 것은 주주자본주의 확립 과정에서 포드주의 계급타협에서 노동계급이 보유했던 사회복지, 고용안정 등의 사회적 자산을 박탈함으로써 테일러주의의 노동규율을 강화할 수 있었던 것이다. 외부자본시장은 정보비대칭성 때문에 혁신전략보다는 적응전략을 더 좋게 평가하며 금융 유동성이 지배적이기 때문에 혁신투자를 저해시킨다. 그럼에도 불구하고 미국 산업 전반적으로 경제성과가 높아지는 것으로 나타나는 것은 주주자본주의의 확립을 통해 포드주의 경영자지배체제에서 형성되었던 노동자들의 기득권이 파괴되고 노동시장이 유연화되면서 노동시장의 규율이 강화됨으로써 규율실업에 근거한 테일러주의 노동통제체제가 강화될 수 있었기 때문이다.

포드주의 축적체제는 완전고용, 사회복지와 테일러주의 노동규율장치가 장기적으로 안정적 선조합을 유지하기 힘들다는 한계를 안고 있다. 비공식파업 증대, 결근율 증대 등 노동자 저항이 확대되고 독일과 일본 생산방식의 경쟁우위가 드러나면서 GM같은 미국의 일부 기업들은 이에 대한 대응으로 노동소외를 완화하기 위한 직무충실, 새턴 플랜 등 혁신 전략을 추진하기도 했지만, 이것은 생산직 노동자를 배제하는 미국의 전통적 분단구조를 극복하지 못하고 실패했다.

그러나 주주자본주의의 구조재편 과정은 노자간의 재분배 과정을 통해 자본수익성을 증가시키면서 다른 한편 포드주의 하에서 노사간 계급타협으로 형성되었던 노동계급 보호 장치들을 파괴함으로써 테일러주의 노동통제 효율을 강화시켰고 노동생산성을 증가시켰다. 일본 노동자들의 1인당 연평균 노동시간은 1980년 2121시간에서 1997년 1889시간으로 11%나 줄었는데 반해, 미국은 1980년 1883시간에서 1997년 1966시간으로 4% 늘어나 미국이 일본보다 더 장시간 노동을 하는 것으로 역전되었다. 미국은 영국(1731시간), 프랑스(1656시간), 독일 (1560시간) 등 주요 선진국들 중 가장 장시간 노동을 하는 국가가 된 것이다(ILO, 1999). 그러므로 미국경제의 노동생산성 증가와 높은 경제성과는 혁신투자에 기반한 특별잉여가치의 증대에 주로 기인하는 것이라고 보기 힘들며 노동강화와 노동시간 증대를 통한 절대적 잉여가치의 증대에 기인하는 바가 큰 것이다.

시장규율에 근거한 테일주의의 강화는 일단 성공한 것으로 보이지만 절대적 잉여가치 생산방식은 완전고용이 장기화되면서 1960년대에 그랬던 것처럼 효율성이 부식될 것이며, 혁신전략이 아닌 적응전략에 경도된 주주자본주의는 머지 않아서 장기적 경쟁우위를 이루지 못하는 근본적 한계를 노정할 가능성이 크다. 즉 미국경제는 장기 호황으로 완전고용에 근접하자 임금비용 상승에 따른 인플레이션 위협에 직면하고 있고 고금리 긴축정책을 고려하지 않을 수 없는 상황에 처해 있다. 이것은 테일러주의와 완전고용이 양립할 수 없으며 임금상승 압박을 노동자 참가, 숙련향상, 노동생산성 증대를 통해 흡수하는 메커니즘을 확보하지 못하고 있는 미국경제의 특성을 노정하는 것이다. 그러므로 미국의 자본축적체제는 상당 규모의 규율실업에 의거한 노동시장 규율로 노동계급을 희생시키는 조건 속에서만 유지될 수 있는 매우 불안정한 축적체제인 것이다.

4. 라인모델의 기업 지배구조

(1) 독일의 산업발전과 라인모델

독일의 산업발전 역사를 보면 후발자본주의국의 비교열위를 극복하기 위해 대규모 투자자금이 동원되었는데, 자본시장의 미발달로 투자자금은 주로 은행의 장기대출을 통해 조달되었다. 특히 3대 상업은행(Deutsche Bank, Dresdner Bank, Commerzbank)이 그 주역이었다. 이들 은행들은 내부에 기술부서를 두고 기업에 대한 장기대출의 타당성을 심사했다. 이렇게 장기 대출된 자금은 기업이 안정적 성장궤도에 올라서면 주식을 공개하여 조달된 자금으로 상환되었다. 그러므로 독일 산업발전 역사에서 독일 상업은행은 일종의 대규모 모험자본의 역할을 했던 것이다(송정환·김상로, 1996, p. 24). 감독이사회제도는 독일의 산업발전 역사에서 대규모 모험자본의 역할을 한 외부채권자의 이해를 보호하고 기업감시를 하는 제도적 장치로써 1861년에 도입되며, 1884년에 강제화되었다. 1937년 회사법 제정으로 감독이사회와 경영이사회의 권한과 책임을 구분·명시화하여 이중 이사회제도가 확립되었다(Clarke and Bostock, 1997, p. 242).

기업공개가 진행됨에 따라 소유와 경영의 분리가 점차 진행되었지만 19세기 초까지만 해도 소유경영자에 의한 지배가 계속되었다. 그러나 1910년경이 되면서 기업에서도 기술의 발전과 조직의 복잡화를 감당해낼 수 있는 전문경영자의 등장이 급속히 늘어나고 이른바 경영자 혁명이 일어났다. 19세기와 20세기 초 독일 대기업의 성공은 경영자지배체제에 기초한 것이었다. 기업은 유보이윤으로 부채비율을 낮추면서 재무적 독립성을 증대시키고 복수의 은행과 거래하기 시작했다. 이후 2차대전에 이르기까지 기업들은 카르텔과 상호출자를 통해 수평적·수직적 결합을 강화했다. 특히 1937년 회사법 제정으로 감독이사회(Aufsichtsrat)와 경영이사회(Vorstand)의 권한이 명시화되고 강화되어 소유와 경영의 분리를 법적으로 뒷받침했다(송정환·김상로, 1996, p. 24). 경영자는 조직적 학습과정에 통합되어 있었고 자원배분에 대한 통제권은 시장이 아니라 내부경영자들이 통제하고 있었다.

전후 나찌시기에 경영자지배가 초래한 권력 집중의 폐해를 시정하기 위해 기업 지배구조를 개혁하려는 정치적 시도가 있었다. 연합군은 독일 산업과 은행의 경제력 집중을 분쇄하고 시장중심시스템으로 대체하려는 계획을 갖고 있었다. 그러나 냉전과 함께 서독경제가 소련에 대한 방파제의 역할을 해야 한다는 필요성 때문에 계획은 무산되었고 전전의 대기업들이 전후 서독경제를 주도하며 기업간 상호주식보유 네트워크와 긴밀한 기업-은행관계에 기초한 전전의 경영자지배체제가 그대로 존속했다. 독일 기업들은 외부금융으로부터 상대적으로 독립적인 내부 자금을 확보할 수 있었기 때문에 시장의 단기주의 통제와 간섭으로부터 벗어날 수 있었다(O'Sullivan, 1998b, pp. 12∼3). 기업 내부자원에 대한 조직적 통제는 외부자본시장의 단기주의 압력을 피하면서 핵심역량을 강화하는 투자전략을 가능하게 했으며, 이것은 독일 생산시스템의 특징인 고부가가치, 숙련노동과 품질경쟁에 기반한 품질다변화생산(DQP, diversified quality production)을 구축할 수 있게 했다.

전전과 전후의 독일 기업 지배구조의 차이는 공동결정제도(Mitbestimmung)와 노사협의회(Betriebsrat)를 통해 기업, 작업장 차원에서 노동자 참가를 제도화함으로써 조직 통제의 변화가 있었다는 것이다. 또한 전통적 도제주의(apprenticeship)에 근거한 직업훈련제도는 국가와 기업간의 긴밀한 협조 속에서 단순히 기능 중심이 아니라 지식에 기초한 숙련노동자를 양성했고 조직적 학습과정에 노동자를 참여시키는 제도적 환경을 조성했다. 독일의 노동자 경영참가와 직업훈련제도는 노동자의 숙련자산을 보호하고 고용안정성을 높임으로써 숙련노동자들이 생산과정에 적극적으로 통합되는 품질다변화생산시스템을 가능하게 한 중요한 요소였다. 즉 노동자와 사용자는 상호협력하여 가격경쟁적 생산을 배제하고 숙련, 기술, 생산공정, 제품품질을 향상시킴으로써 고품질세계시장을 파고드는 품질다변화생산을 지향했다(Streeck, 1997, p. 244) 독일의 노동자 경영참가와 직업훈련제도는 노동자를 배제 대상으로 여기는 거리두기관계의 노사관계가 아니라 상호신뢰의 안정적 장기고용관계에 기반한 것이었으며, 이러한 독일 노사관계는 금융 헌신과 장기투자를 특징으로 하는 독일 기업 지배구조에 착근된(embedded)제도였다.

) 사용자단체와 노조가 고도로 집중되어 개별 기업 차원의 한정적 이해관계를 넘어서는 산업, 국가 차원의 포괄적 이해관계의 조직이었기 때문에 직업훈련과 같은 공공재 생산에 적극적일 수 있었다(Mahnkopf, 1999, p. 155). 독일 경제는 산업차원의 기업간 직간접의 비시장적 조정이 존재했고 노동은 산업별로 조직되어 산업 차원의 기술확산, 기술표준의 설정, 직업훈련의 기준을 발전시킬 수 있었다(Soskice, 1999, p. 103∼106).

) 단체교섭제도, 노사협의회와 공동결정제 등 노동자 보호장치로 독일의 고용관계는 대단히 안정화되었다. 독일 노동자의 평균 근속연수는 10.4년(1990)으로 일본 10.9년(1990)에 버금가며 미국 6.7년(1991), 영국 7.9년(1991)에 비해 훨씬 길다(Streeck, 1995, p. 242).

) 독일 생산시스템은 경쟁력에서 중요한 역할을 하는 남성숙련노동자를 생산과정에 통합하는 생산체제였지만 비숙련노동자들인 외국인노동자와 여성노동자들은 통합의 대상이 아니라 배제의 대상이었다. 독일 여성노동자들은 비숙련직종에 집중되어 있었고 1960-70년대 경제활동참가율도 40%정도로 선진국 중에서 매우 낮았다. 독일의 고용시스템은 지속적 교육·훈련을 승진의 기준으로 중시하는 체제였기 때문에 고용기간이 짧고 지속적이지 못한 여성노동자들에게는 매우 불리했다(O'Sullivan, 1998b, p. 17).

) 독일의 정반대 예는 영국이다. 영국 기업은 외부자본시장의 단기주의 압력 하에 있기 때문에 노사관계도 저숙련의 균형에 함몰되어 있다(Teague, 1997, p. 89).

(2) 소유구조와 자본시장

독일에서 기업은 사회적 제도이며, 주주의 재산이라든가 사적 계약의 네트워크로 보는 영·미의 관점과는 다른 개념이다. 따라서 독일은 다른 나라에 비해서 주주이익보다 기업이익(Unternehmeninteresse)을 훨씬 더 중시하는 경향이 있으며, 기업 내부의 질서는 공적 이해를 대변해야 하며 법과 단체협약에 의해 광범한 사회적 규제에 종속되어야 한다(Streeck, 1997).

독일 기업의 주요 형태는 무한책임의 인적 기업(Personengesellschaften), 유한회사(Gesellschaften mitbeschr□nkter Haftung)와 주식회사(Akitiengesellschaften)이다. 전체 기업의 85.6%를 차지하고 있는 개인기업은 대부분 중소기업인데, 부가가치(조세부가 대상이 되는 매출)의 45.6%를 생산한다. 유한회사는 공개기업인 경우도 있지만 대부분 지분 거래를 제한하는 규정을 두고 있는 비공개기업이기(Hilpert et al., 1997, p. 273) 때문에 소유경영자가 경영하는 것이 일반적이다. 주식회사는 1992년말 현재 3,219개가 있는데 그 중 664개만이 상장기업이다. 따라서 유한회사는 개별 규모로는 대개 주식회사보다 작지만 전체 매출 비중에서는 주식회사보다 더 클 뿐만 아니라 명목자본규모도 1/3이상 더 크기 때문에 독일을 대표하는 거대기업들은 상장 주식회사이지만 독일의 대표적 기업 유형은 유한회사와 인적 기업이라고 할 수 있다. 즉 독일은 영어권 국가들에 비해서 주식회사, 특히 상장기업의 비중이 훨씬 작은 것이다(OECD, 1995, p. 87).

) 인적 기업에는 개인기업, 합명회사, 합자회사의 형태가 있다(高橋俊夫·大西健夫 編, 1997).

유한회사와 주식회사는 무기명증권(Inhaberaktien)과 기명증권(vinkulierte Namensaktien)을 모두 발행할 수 있으며, 대부분 무기명 주식이다. 기명주식의 경우 소위 제한적 기명주식이 허용되기 때문에 당사 이사회의 동의가 있을 때만 기명주식의 양도가 가능하도록 할 수도 있다. 기명주식의 이런 특징은 특정 주주가 기업 지배권을 유지하는 수단이 되기도 한다. 주식 한 주가 여러 개의 의결권을 갖는 것은 허용되지 않지만 주주 한 사람이 행사할 수 있는 의결권의 크기를 제한하는 것은 가능하다. 주식회사 중 상당 수는 이런 제한 규정을 두고 있지만 최근 경향은 1주 1표 원리를 지키는 것이다(Dieter, 1997, p. 16). 우선주의 발행도 가능한데, 우선주는 총 주식의 50%까지 발행할 수 있다. 이러한 우선주의 발행으로 현금흐름에 대한 권리인 소유권이 분산되어 있더라도 통제권은 집중되는 소유구조가 가능한 것이며(Goergen, 1998, p. 37), 이러한 독일의 소유구조는 Berle and Means(1932)가 주장한 것과는 다른 형태의 소유와 통제의 분리인 것이다.

독일 상장기업 소유구조의 특징 중의 하나는 소유집중이다. 이탈리아를 제외하면 독일기업의 소유구조는 미국, 일본, 영국 등 다른 주요 OECD국가들보다 더 집중되어 있다. 독일 200대기업의 90%정도는 25%이상의 지분을 보유한 대주주가 하나 이상 있다. 대기업의 85%는 의결권의 25% 이상을 보유한 대주주가 있고, 57%정도는 50%이상의 지분을 보유한 지배주주가 있으며, 22%의 기업들은 75% 이상의 지분을 보유한 지배주주를 갖고 있다(Clarke and Bostock, 1997, p. 239). 1991년 독일 최대 주식시장인 Amtlicher Handel 증시에 상장된 399개의 상장기업에 대한 조사에 따르면 각 상장기업 주식의 25% 이상을 보유한 1대 주주는 거래관계에 있는 비금융기업이 35.3%로 가장 많았고 그 다음이 가족(17.5%), 외국인(11.3%), 은행(8.0%), 기타기관투자가(6.3%), 보험회사(4.8%), 공공부문(4.5%)이었고, 1% 이상의 지분을 보유한 대주주가 전혀 없는 소유분산 기업은 24개로 6%에 불과했다(Schmidt et al., 1997, p. 69).

) 1980년 대주주가 존재하는 249개 대기업에 대한 조사를 보면 통제권을 행사하는 대주주들 구성은 개인 34.5%, 비금융기업 17.3%, 은행 12.2%, 생명보험사 2.5%, 공공부문 14.2%, 외국인 17.3%, 기타 2%이었다(Bergl□f, 1997, p. 157).

<표 2> 비금융기업의 소유집중(5대주주의 지분율)

	독일 (1990)	미국 (1980)	일본 (1984)	이탈리아 (1993)	영국 (1970)
평균값	41.5	25.4	33.1	86.9	20.9
중간값	37.0	20.9	29.7	99.9	15.1
표준편차	14.5	16.0	13.8	19.7	16.0

자료: OECD, 1995, p. 89.

독일에서 영국, 미국과는 달리 소유가 분산되지 않은 것은 경영투명성을 확보하는 제도적 장치가 미흡해 외부소액주주의 투자를 끌어들이기 어렵기 때문이다. 즉 독일의 회계 제도와 관습은 영, 미와 상당히 다를 뿐만 아니라 내부거래에 대한 소액주주 보호 규제도 1994년에 가서야 증권거래법 개정으로 입법화되었고 주주권리에 비해 채권자의 법적 권리가 강력하게 보장되고 있기 때문이다(OECD, 1995, p. 116). 그러나 영국과 미국이 투자자의 이탈비용(costs of exit)을 감소시키는 제도적 장치를 통해 주식시장을 발전시켰지만, 이것은 투자자의 발언효과를 약화시키고 기업감시에 대한 투자자들의 무임승차 문제를 심화시키는 역효과를 내기도 했다. 즉 외부투자자가 내부자들의 거래로부터 불이익을 당하지 않도록 하기 위한 규제장치들은 적극적 투자자의 발언효과를 감소시키고 소극적 투자자의 이탈효과를 증대시킴으로써 금융 유동성을 심화시키는 결과를 초래한다. 따라서 내부거래에 대해 관대한 제도는 포트폴리오 투자 위주의 소극적 투자자보다 기업감시와 발언효과를 담당하고 헌신적 자본을 공급하는 적극적 투자자를 격려하는 효과를 낸다(Wright, Thompson and Robbie, 1997, pp. 150∼151).

경영자와 주주간의 이해상충에 관한 소액주주 권리는 영, 미에 비해 취약한 편이지만 대주주와 소액주주간의 이해상충에 관한 소액주주 권리 보장은 강력한 편이다. 독일 연방최고법원은 1975년, 1988년, 1995년 수차의 판례를 통해서 모든 주주들이 기업과 동료 주주들에 대해 충실의무(Treuepflichten)를 진다고 결정했다. 따라서 대주주가 주총 의결을 통해 법이나 회사 규정에 어긋나는 결정을 하여 기업과 다른 주주의 이익을 침해하는 경우 보유 주식 수와 관계없이 어떤 주주든 소송을 제기할 수 있다. 특히 다른 기업이 대주주인 경우 법원은 대주주인 타기업이 통제권 행사를 통해 기업과 채권자 이익을 침해하지 못하게 막는 수단으로 주주 충실의무를 사용한다(Beinert, 1997, p. 20∼23). 그러므로 독일 법원은 대주주의 의결권 행사를 통한 전횡을 강력하게 통제함으로써 소유집중의 폐해를 완화시키고 있는 것이다.

독일의 경우 기업공개 후에도 소유자가 장기간동안 기업 통제에 필요한 상당 지분을 유지하는 경우가 많고 설립자가 주식을 시장에 조금씩 내다 팔아 소유자 지분율이 서서히 감소하는 것이 아니라 새로운 대주주에게 직접 양도하는 방식으로 설립자 지분이 감소하는 것이 보다 일반적이기 때문에 기업공개가 반드시 소유자의 통제권 상실로 연결되는 것은 아니다(Goergen, 1998, p. 43).

독일의 채권시장은 잘 발달되어 상당한 규모이지만 발행자는 주로 국공채를 발행하는 정부와 금융채를 발행하는 은행이며 기업들이 회사채를 발행하는 것은 드문 일이다. 독일 주식시장의 GDP 대비 비율은 1998년 현재 52.1%로 미국 159.3%, 영국 126%(1995년)에 비해 아주 작지만 일본 52.9%와 비슷한 수준이다. 소유가 분산된 독일 대기업들이 드문 이유 중의 하나는 자본시장이 영, 미처럼 충분히 발전하지 못했기 때문이며, 자본시장이 영, 미처럼 발전하지 못하게 된 것은 독일 연금제도의 특성에 기인하는 바가 크다.

독일의 연금제도는 공적 연금, 기업연금과 개인적으로 생명보험사에 가입하는 개인연금제도로 구분되는데, 기업연금과 개인연금은 공적 연금을 보충하는 보충연금이다. 독일 공적 연금은 1957년까지는 기금적립방식이었지만 하이퍼인플레이션과 통화개혁으로 운영이 어려워졌기 때문에 연금 개혁을 하면서 부과(pay-as-you-go)방식으로 바뀌었다. 부과방식은 연금소득을 세대간에 직접 이전하는 사회계약으로 연금보험금을 현 취업자와 사용자한테서 갹출하여 바로 연금생활자의 연금 급부비로 지급하는 방식을 말한다. 피용자와 사용자는 공적 연금 보험료로 임금의 19.2%를 절반씩 부담하며, 총급부비의 17%정도(1993년)는 연방정부 재정보조금으로 충당된다. 공적 연금은 3개월치의 급부비에 해당하는 준비금을 적립하도록 되어 있는데(厚生年金基金連合會 編, 1997), 만일 준비금이 3년 연속 3개월치의 급부비에 해당하는 액수를 채우지 못하는 경우에는 보험요율을 인상하도록 하고 재정추계는 매년마다 15년 단위로 장기추계를 한다(김진무 외, 1997, p. 33).

독일 기업연금제도는 기업의 32.4%가 실시하고 있으며 전 피용자의 46.1%가 가입하고 있다. 기업연금제도는 충당금제도(Innerbetliebliche Ruckstellung), 공제기금제도(Unterst□tzungskasse), 연금기금제도(Pensionskasse), 직접보험제도(Direktversicherung)로 구분된다. 이 중 충당금제도는 기업연금제도를 도입한 기업의 54.1%가 채택한 제도여서 가장 중요한 제도이다. 충당금제도가 발달한 것은 기업이 연금충당금(Pensionsr□ckstellungen)을 사내에 보유하여 사업자금으로 활용할 수 있을 뿐만 아니라 관리비용이 비교적 싸고 연금충당금으로 전입된 금액은 비용으로 인정되기 때문에 절세에도 유리하기 때문이다. 기업연금제도의 13%를 차지하는 공제기금제도는 사용자가 노사 합의를 바탕으로 독립법인인 공제기금을 설립하고 연금자산을 적립하는 외부적립제도의 일종이다. 그러나 공제기금은 전 자산을 무담보로 사업주에게 대출할 수 있는 것이 보통이며, 최저대출이자율에 대한 제한이외에는 투자에 대한 규제도 받지 않고 보험감독원의 감독도 받지 않기 때문에 대부분 저금리로 사업주에게 대출되어 기업의 사업자금으로 활용된다(厚生年金基金連合會 編, 1997, p. 245). 대기업 경영자들은 내부자금 규모를 최대한 증가시켜 외부금융의 간섭에서 벗어나 자기가 통제하는 자원 규모를 증가시키고 경영자 권력을 확대시키려고 하기 때문에 가급적 연금충당금 규모를 증대시키려는 유인을 갖는다. 또한 노동자도 자신의 노후생활 안정을 위해 연금충당금 증가를 원한다. 따라서 경영자지배의 대기업에서는 연금충당금 확대에 대한 노사의 이해가 일치하게 된다. 1980∼89년간 비금융산업 기업들의 순투자자금 중 기업연금에 의한 조달 비중이 약 5%에 달했고 기업 연금은 신주발행보다 기업의 더 중요한 자금조달원이었다.

) 기업 연금은 원래 1950년대 중반 노동시장이 타이트할 때 대기업들이 고용관계를 유지하기 위해 핵심노동자에게 제공한 보상의 일종으로 도입된 제도였다. 1974년 연금법 개정으로 노동자가 자기 연금을 한 기업에서 다른 기업으로 이전시킬 수 있게 되면서 고용관계를 유지하는 보상 장치로써의 기능은 약화되었다(O'Sullivan, 1998b).

) 종업원 5,000인 이상 대기업의 경우 86%가 기업연금제도를 도입하고 있는데 반해 10인 미만 기업은 13%만이 기업연금제도를 채택하고 있다(OECD, 1995, 주130).

) 1974년 연금개혁법에 의해 기업의 지급불능으로 기업연금이 지급되지 못하는 경우를 대비하여 충당금제도와 공제기금제도를 도입한 경우 사용자의 연금보증보험 가입을 의무화하는 지불보증제도가 도입되었다.

독일의 경우 공적 연금의 비중이 매우 커, 공적 연금은 연금생활자 퇴직소득의 거의 70%를 차지한다. 이것은 미국 연방사회보장연금제도의 소득대체율이 평균소득자 기준으로 41%인 것에 비해 상당히 큰 것이다. 그러나 독일 연금의 기금 규모는 미국에 비해 매우 작다. 독일의 공적, 사적 연기금 규모는 1995년 현재 1,400억달러로 영국 8,790억달러, 미국 4조2,580억달러에 비해 크게 떨어진다. 즉 공적 연금이 세대간 소득이전 계약의 부과방식이고 기업 연금제도도 대부분 충당금제도나 공제기금제도이기 때문에 독일 연기금의 적립자산 규모는 작을 수밖에 없는 것이다. 연금 금융자산의 GDP대비 비율은 1995년 미국이 59.8%인데 반해 독일은 2.7%에 불과했다. 따라서 독일 연금제도는 자본시장을 발전시키는 중심적 기관투자가의 역할을 하지 못하고 있는 것이다. 또한 독일에서는 연기금과 생명보험사가 자산운영을 할 때 국내 주식에 30%, 해외 주식에 6%를 넘어서 투자할 수 없도록 한계를 두고 있다. 1994년 독일 연기금은 기금 자산의 72%를 국내 채권에 투자하고 주식에는 9%만을 투자하고 있는 실정이다(O'Sullivan, 1998b, pp. 24∼5).

독일 대기업들의 주식 소유 분포를 보면 은행과 기업들이 타기업 주식을 많이 보유하고 있다는 것이다. 이러한 비금융기업들간, 그리고 은행과 비금융기업들간의 상호주식보유는 일본과 프랑스에서도 발달해 있는데, 독일의 상호주식보유는 단기투자 목적의 주식보유라기 보다는 기업지배구조와 관련된 장기 보유의 성격을 띠는 경우가 많다. 따라서 독일 대기업들간에 상호주식을 보유하는 네트워크는 기업 경영자가 자본시장 압력을 회피하는 효과적 도구가 되고 있다. 독일에서는 두 개의 기업이 주식을 교차 소유해 25%이상의 의결권을 행사하는 것을 금지하는 것(주식법, Aktiengesetz 328조) 외에는 비금융기업의 주식보유에 대해 별다른 법적 제한이 없다.

) 우리의 은행법에 해당하는 독일 신용제도법도 다른 나라와 마찬가지로 은행의 안정성을 위해 은행의 기업 주식보유에 대한 제한규정을 두고 있다. 첫째 은행의 비금융기업에 대한 주식보유는 은행 자기자본의 15%를 초과하지 못하고, 둘째 은행이 보유한 전체 주식이 은행 자기자본의 60%를 넘지 못하고, 셋째 개별 기업에 대한 대출금액과 주식지분 합계가 은행 자기자본의 25%를 넘을 수 없다. 이 조건만 충족되면 다른 기업에 대해 100% 출자도 가능하다(이성봉, 1998, p. 17).

<표 3> 상장기업의 보통주 소유 분포(%)

	미국 (1993)	영국 (1993)	프랑스 (1993)	독일 (1993)	독일 (1995)
금융부문 은행 보험회사 연기금 뮤츄얼펀드 기타 금융기관	46 5 26 11 4	62 1 17 34 7 3	6.5 4.3 2.2 1.9*	29 14 7 8	14 8 3 3
비금융기업		2	54.5	39	39
공공부문		1	4.5	4	7
개인	49	18	20.7	17	20
외국인	5	16	11.9	12	20
기타		2	-
계	100	100	100	100	100

* 연기금, 뮤츄얼펀드와 기타금융기관의 지분율을 합한 것임.

자료 : Schr□der and Schrader, 1998, p. 20; Clarke and Bostock, 1997, p. 247; OECD, 1995, p. 88.

Prowse(1994)는 1985년 독일 상장기업의 상호주식보유 규모는 총시가총액의 52%에 달해 상호주식보유에 의한 가공자본을 제외한 후 순자본규모를 다시 계산하면 자본규모는 절반 이하로 떨어진다고 주장했다. Wenger and Kaserer(1998)는 상호주식보유 부분을 제외하면 독일 상장기업의 순자본규모는 총자본규모의 73%정도에 달한다하여 독일기업들간의 상호주식보유 규모를 Prowse보다 작게 평가하고 있다. 연구자에 따라 정도의 차이는 있지만 독일 대기업은 일본처럼 계열화된 기업집단의 모습을 띠지 않았을 뿐 기업간 상호주식보유는 상당히 심화되어있는 것이다. 다임러벤츠, 지멘스, 폭스바겐같은 거대기업들은 대개 지주회사(holding companies)들인 경우가 많다. 독일에서 기업인수는 대개 법적으로는 독립되었으나 경제적으로 종속된 자회사나 자매회사 형태를 띠며, M&A 건수의 증가는 대개 자회사의 증가에 의한 것이며(Hilpert et al., 1997, p. 277), 대부분의 M&A는 우호적 M&A이다.

<표 4> 상장기업의 GDP대비 자본규모(1985, %)

	미국	영국	일본	독일
총자본규모 상호보유를 제외한 순규모	51 48	90 81	71 37	29 14

자료 : Prowse(1994), Wenger and Kaserer, 1998, p. 52에서 재인용.

독일에서 적대적 M&A가 이루어지기 어려운 것은 소유집중과 기업간 상호주식보유의 네트워크관계 때문이기도 하지만, 적대적 M&A를 어렵게 하는 가장 중요한 요인은 은행이 위탁된 주식의 의결권을 대리 행사한다는 것이다. 1991년 소유가 분산된 24개의 상장대기업 주총에서 은행들은 위탁주식의 의결권을 통해서 총의결권의 60.95%를 행사했다. 3대 독일은행의 경우 위탁주식 의결권은 80% 이상이었다. 은행이 위탁주식의 의결권을 행사하는 경우 주주 의사를 물어보도록 되어 있으나 실제로 주주가 위탁주식의 의결권행사에 대해 은행에게 자기 의사를 표시하는 경우는 2%에 불과했으며, 은행의 의결권은 대부분 경영자를 지지하는 형태로 행사되는 것이 일반적이다(Wenger and Kaserer, 1998, pp. 61∼3). 또한 독일 기업법은 75% 이상의 주주 의결이 있어야 감독이사회의 주주대표를 5년 임기 전에 해임할 수 있으며 경영이사를 임기 전에 해임하려면 정당한 사유가 있어야 하고 감독이사회의 의결을 거처야만 하도록 되어 있다. 따라서 기업 인수자가 과반수 이상의 지분을 보유하더라도 바로 경영권을 인수할 수 있는 것은 아니다(Deakin and Slinger, 1997, p. 141).

) 1970년대에는 상당수의 기업들이 적대적 M&A의 방어수단으로 특정 주주가 행사할 수 있는 의결권 최대 한도를 제한하는 규정을 도입하기도 했다. 그러나 이후 대부분의 기업들은 이런 제한 규정이 주식 가치를 저해하기 때문에 이런 제한을 폐지했다(Schr□der and Schrader, 1998, p. 29).

그러므로 독일모델은 소유집중, 기업간 네트워크 소유관계, 은행의 의결권 대리행사, 공동결정제도 등을 통해 적대적 M&A와 외부자본시장의 단기주의 배당 압력을 제어할 수 있기 때문에 기업이윤이 대부분 장기투자를 위해 내부유보될 수 있었다. 또한 독일 기업연금의 특성으로 연금충당금이 대부분 내부자금으로 활용되었기 때문에 독일 기업들은 다른 나라보다 외부금융에 대한 의존도가 낮은 편이고 감가상각비를 제외한 순투자자금의 45% 이상을 내부금융으로 조달하고 있다(OECD, 1995, p. 91).

(3) 내부지배구조

1952년 경영조직법(Betriebsverfassungsgesetz)에 의해 모든 주식회사는 감독이사회의 1/3을 노동자 대표에게 할애하도록 되었지만 유한회사는 종업원이 501인 이상인 회사에만 적용되며 종업원 500인 이하 유한회사는 감독이사회를 설치할 법적 의무가 없기 때문에 감독이사회에 노동측 대표를 둘 필요도 없다(吉田修, 1994). 1976년 공동결정법(Mitbestimmungsgesetz)에 의해 종업원 2,000명 이상의 모든 기업은 감독이사의 50%를 주주측 대표로 나머지 50%를 노동측 대표로 구성하도록 했다. 감독이사회의 절반을 차지하는 노동측 대표 중 2/3는 종업원 대표이고 1/3은 노조 대표이다. 독일 노조 체제는 복수노조가 아니라 단일노조 체계이기 때문에 감독이사회의 노동측 대표가 종업원 대표와 노조 대표로 이분되더라도 이들간의 이해상충 문제는 심각하지 않다. 감독이사회는 정보요구권, 이사선임 및 해임권, 감독이사회의 승인을 요하는 중요 기업 전략에 대한 결정권을 보유하며, 일상적 경영기능을 감독이사회에 위임하는 것은 법적으로 허용되지 않는다. 감독이사회의 노동측 대표와 주주측 대표들간에 의견이 팽팽히 맞서는 경우 주주측 대표인 감독이사회 의장이 이중투표를 행사한다. 경영이사의 선임이나 해임을 할 때에도 의장이 이중투표를 행사할 수 있다. 그러나 노사간 장기적 협조관계를 유지하기 위해 의장의 이중투표는 실제로 거의 사용되지 않는다. 종업원이 2,000명 미만이어서 경영조직법의 대상인 유한회사의 감독이사회는 주식회사의 감독이사회보다 업무 범위가 더 좁을 뿐만 아니라 경영자의 선임 및 해임이 주주측 감독이사의 권리이다(Hopt, 1997, pp. 5∼7). 공동결정법에 의해 2,000명 이상의 기업의 경우 경영이사회에는 고용관계 업무를 전담하는 노동이사가 있는데 다른 경영이사들과 마찬가지로 주총에서 뽑는다.

1970∼1988년간 기업공개를 한 109개 독일 기업에 관한 표본 조사에 따르면 소유자 가족의 지분율이 높을수록 소유자 가족이 이사회에서도 더 많은 자리를 차지하고 이사회 의장을 차지할 확률도 더 높은 것으로 나타났다. 과반수 이상의 다수 지분율을 보유한 주주는 감독이사회의 주주 대표 이사를 모두 선출할 수 있지만 법적으로는 가능하더라도 실제로 대주주 가족들이 감독이사회 자리를 다 차지하는 경우는 별로 없다. 즉, 소유경영자는 고객, 부품공급자, 채권자들 같은 다른 이해관계자들과 좋은 사업 관계를 유지하기 위해서 이들이 지분을 갖고 있지 않거나 아주 작은 지분만을 갖고 있더라도 다른 이해관계자들이 감독이사회에 참여할 수 있게 하는 것이다. 그러므로 대주주 가족의 지분율이 높을수록 이들이 이사회에서 차지하는 비중은 통계적으로 유의하게 높아지는 것으로 나타나지만 대주주 가족 지분율과 감독이사회에서 차지하는 비중간의 인과성은 통계적 유의성이 없는 것으로 나타난다. 기업공개 이후 감독이사회 자리의 80%를 비주주가 차지하며, 특히 변호사, 컨설턴트, 교수같은 중립적 전문가들이 감독이사회의 44%를 차지한다. 1979년 종업원 2,000명 이상의 281개 독일 주식회사의 감독이사회 구성에 대한 연구에 따르면 대주주 가족이 감독이사회의 8.2%를 차지하고 있는데 반해 은행들은 19.2%를 차지하고 있는 것으로 나타났다(Goergen, 1998, pp. 63∼8). 1993년 독일 100대기업 감독이사회 구성을 보면 민간은행 6.3%, 보험사를 포함한 기타 금융기관 3.4%, 비금융기업 임원 27.4%, 정치인 및 공무원 4.3%, 기타 소유자 대표 9.9%, 노조 대표 13.5%, 종업원 대표 35.2%인 것으로 나타났다(Schr□der and Schrader, 1998, p. 21). 감독이사회에서는 은행 대표의 역할이 중요한데, 은행 대표가 감독이사회 의장을 맡는 경우가 많으며 기업 공개 전에도 은행이 감독이사회에 참여하는 경우가 있으며 지분을 전혀 갖고 있지 않더라도 순수한 채권자 입장에서 감독이사회에 참여하기도 한다.

소유가 집중된 독일의 경우 지배주주나 소유경영자가 다른 이해관계자가 투자한 기업특수자산을 탈취하는 문제가 발생할 가능성이 높다. 따라서 종업원, 채권자, 주주 등 다양한 이해관계자들이 감독이사회에 참여해 기업경영을 감시함으로써 지배주주와 경영자의 전횡을 제어하는 역할을 수행한다. 특히 기업 연금의 2/3인 3천억 마르크 정도는 사업자금으로 사내에 유보되기 때문에 종업원들은 기업에 사업자금을 투자하고 위험을 분담하는 중요한 이해관계자이다(Clarke and Bostock, 1997, p. 245). 따라서 공동결정제도와 노사협의회를 통한 노동자들의 경영참가제도는 단체교섭제도와 함께 노사간 정보비대칭성을 완화하고 지배주주와 소유경영자의 탈취로부터 노동자를 보호하는 기능을 함으로써 노동자들이 적극적으로 기업특수숙련에 투자하고 기업발전에 헌신하게 하고 안정적 노사관계를 형성하여 품질다변화생산시스템을 발전시키는데 크게 기여했다.

) 5인 이상 사업장에는 노사협의회 조직을 의무화하고 있는데, 노사협의회는 채용, 전보 등의 개별 인사문제에 대해 합의권과 거부권을 갖는다. 해고의 경우 기업은 노사협의회와 사전에 협의를 해야 하고, 노사간 합의가 이루어지지 않는 경우 노동법원이 판결한다(Hilpert et al., 1997, p. 275).

그러나 감독이사회가 내부통제시스템에서 어느 정도의 중요한 역할을 하는가에 대한 평가는 엇갈린다. 독일 대기업의 경우 감독이사회는 연평균 4번 정도 열리는데(법적으로는 최소한 두 번 이상 열리도록 되어 있음), 미국 대기업 이사회가 연평균 12번정도 열리는 것과 비교할 때 감독이사회의 경영이사회에 대한 영향력은 제한적인 것이다(Clarke and Bostock, 1997, p. 243). 공동결정제도 도입이 감독이사회의 경영감시 효율성을 저해시켰다는 주장도 있다. 즉 경영자와 은행가들이 노동자의 영향력 증가를 염려하여 감독이사회의 기능 강화를 선호하지 않았다(Roe, 1997, p. 178). 1976년 공동결정법이 제정된 이후 노조의 영향력과 노조에 이용될 수 있는 경영정보를 제한하기 위해 감독이사회의 동의를 요하는 중요 경영전략 범위를 법적으로 규정된 최소 범위로 축소시키는 움직임이 생겨났고, 이것은 감독이사회가 해야 할 경영감시 활동을 위축시키는 결과를 초래했다(Schr□der and Schrader, 1998, p. 24). 실제로 감독이사회의 주주측 대표들은 감독이사회의 회의 자리에서 노동측 대표들을 의식해 경영자 오류를 적극적으로 비판·견제하는 활동을 삼가는 경향이 있다는 것이다. 또 은행들도 기업 경영전략에 대한 영향력을 행사하려고 할 때 노조와 논의를 피하기 위해 감독이사회같은 공식적 내부통제시스템보다는 채권자-채무자간의 비공식적 관계를 통해 자기 의사를 전달하는 경향이 있다.

독일 주식법 100조 2항에 따르면 독일 최고경영자는 최대한 10개의 타기업 감독이사회와 5개의 계열 자회사 감독이사회에 참여할 수 있다. 또한 주식법 90조에 따르면 경영이사회는 감독이사회에 정보를 제공할 의무를 갖는 것으로 되어 있다. 감독이사들은 다수의 기업들을 감시해야 하는 경우가 많아 철저한 감시를 하기 힘들뿐만 아니라 경영감시를 제대로 못한 경우에도 경영이사회가 정보를 제대로 제공하지 않았기 때문이라고 변명하면서 자기 책임을 회피할 수 있다. 감독이사회와 경영이사회간에 정보 비대칭성이 존재하는 상황에서 감독이사가 적극적으로 정보 제공을 요구하지 않는다면 문제가 발생할 소지가 다분한 것이다. 주주는 경영이사의 경영실패와 감독이사의 감시 소홀에 대해 대표소송을 할 수 있지만 독일 법은 주주가 소송을 제기하려면 10%이상의 주주들이 지지할 때에만 가능하기 때문에 실제로 주주가 경영실패를 문책하는 소송을 제기하기는 매우 어렵다(Wenger and Kaserer, 1998, pp. 42∼65).

(4) 은행의 역할

독일의 은행제도는 겸업은행(universal bank)과 전문은행(special bank)으로 구성되어 있다. 겸업은행은 장·단기 여신 및 수신업무와 증권거래업무도 할 수 있기 때문에 소매금융, 도매금융, 증권중개, 증권투자 등의 업무를 수행하고 있으며, 1980년대 들어서서는 보험업에도 진출하고 있다.

) 겸업은행은 상업은행(Geschaftsbanken), 저축은행(Sparkassen), 협동은행(Kreditgenossenschaften)으로 나뉜다. 이 중 숫자와 자산규모로 볼 때 저축은행의 비중이 가장 크다. 상업은행은 Deutsche Bank, Dresdner Bank, Commerzbank 등 세계적 거대은행들도 있지만 대부분 지역에 기반을 둔 민간 신용은행이며 파트너십이나 개인소유에 의해 운영된다. 상업은행의 핵심업무는 대출과 증권업무이다. 전통적으로 독일 대기업은 상업은행을 주거래은행으로 삼아 장기거래를 해왔다. 저축은행은 대부분 지자체가 소유하고 있으며 영업범위도 지역으로 국한되는 편이며, 중소기업금융에서 매우 중요한 역할을 한다. 저축은행은 민간의 저축예금 수신을 기반으로 해 개인, 지자체, 기업에 대해 장기대출 위주의 여신을 한다. 저축은행이 기업 주식을 보유하는가 여부와 형태는 각 주의 법에 따라 다르다. 저축은행은 일반적으로 기업 주식보유, 감독이사회에 참여같은 긴밀한 기업-은행 관계를 맺고 있지 않다(송정환·김상로, 1996, p. 23).

독일의 기업금융 구조를 보면 차입과 내부자금이 감가상각비를 제외한 순투자자금의 대부분을 차지하고 주식발행을 통한 자금조달 비중은 매우 작다. 독일은 주요 선진국들에 비해서 내부자금의 비중이 큰 편인데, 이것은 앞에서 보았듯이 독일 기업연금의 특성과도 관련이 있다. 외부금융은 고정 이자의 장기대부 비중이 높은 은행차입을 통해 주로 이루어지기 때문에 은행차입이 대부분 단기금융이고 그 비중도 작은 미국과는 상당히 다르다. 자기자본에 대한 부채비율(1.57)은 영국(1.04), 미국(1.04)보다 50%정도 높은 편이지만(Schr□der and Schrader, 1998) 일본, 이탈리아보다는 낮다. 비금융기업의 부채 중 은행차입 비율을 보면 독일이 0.48(1992년)로 영국 0.32(1990년), 미국 0.22(1992년)보다 은행에 대한 의존도가 높은 편이지만 일본은 0.57(1992년)로 일본이나 다른 유럽국가들과 비교하면 은행에 대한 의존도가 그렇게 높은 것은 아니다. 최근 대기업에 대한 은행의 영향력은 약화되는 추세이지만 중소기업에 대해서는 은행이 채권자로서 여전히 중요한 영향력을 행사하고 있다. 독일 비금융기업의 부채비율과 은행차입비율은 중소기업이 대기업보다 월등히 높다. 이것은 중소기업이 대기업보다 직접금융을 활용하기 어렵고 충당금방식의 기업연금제도를 택하기 어려워 기업연금을 사내에 유보하기 어렵고 기업 연륜이 짧아 내부유보이윤규모도 작기 때문이다. 독일 대기업들의 기업금융에서 은행차입이 차지하는 비중이 그렇게 높지 않다는 사실은 독일이 은행중심시스템이라는 일반적인 주장과 배치되는 듯하다. 그러나 독일의 주거래은행(Hausbank)은 관련 기업주식을 대부분 장기 보유하며 기업에 대한 감시와 정보생산과 관련된 장기관계를 형성하고 대출업무 외에 거래관계 기업의 증권발행 업무도 맡을 뿐만 아니라 의결권 대리행사를 통해서 은행들은 기업에 대해 상당한 영향력을 행사할 수 있는 것이다(OECD, 1995, p. 93∼95).

) 자금조달 비중 자료는 기업간 신용거래를 포함시키는 자료(대차대조표)인가 제외시키는 자료(금융계정)인가에 따라 크게 달라진다. 기업간 신용거래를 포함시키는 경우 은행차입금, 회사채, 자기자본 등의 각 자금조달 원천별 비중은 크게 하락한다.

) 독일, 스웨덴, 영국, 미국, 일본 등 주요 선진국들에 대한 조사에 따르면 대부분의 투자자금은 내부금융으로 조달되며 외부금융에서는 은행차입이 중요한 자금조달원이며 시장을 통한 자금조달 비중은 실제로 크지 않은 것으로 나타났다. 따라서 은행중심시스템이냐 여부는 은행차입 규모의 차이보다도 기업 지배구조에 대한 은행의 관여도와 은행 차입의 질적 형태의 차이에 따라 결정되는 것이다(Bergl□f, 1997)

) 1976∼89년간 은행이 비금융기업 지분의 25% 이상을 인수한 21건의 사례를 분석해보면 11건은 은행이 기업의 설립자나 개인소유주로부터 주식을 양수한 것이었는데, 기업 매각 동기는 은행 외에 다른 적절한 매수자를 발견할 수 없었기 때문이었으며, 은행의 매수 동기는 기업과의 관계를 강화하거나 장기적 투자이익을 실현하려는 것이었다. 다른 6건은 주식공개에 따른 모집과정의 일환으로 해당 주식이 상장되기 전까지 은행이 소유하고 있었다. 또 다른 3건은 은행이 금융위기에 처한 기업에 대출을 해주면서 지분참여를 병행한 것이었다. 나머지 1건은 창업하는 기업에게 대출과 투자를 같이한 것이었다(송정환·김상로, 1996, p. 25).

) 주식회사에 대한 독일 은행들의 영향력은 감독이사회의 영향력보다 훨씬 더 큰 것이다(Hopt, 1997, p. 8).

<표 5> 독일 비금융기업의 규모별 부채구조(1989, %)

	총자산대비 부채비율	총부채대비 은행차입비율
전 체	45	46
소기업(매출액 천만DM미만)	75	79
중기업(매출액 천만∼1억DM)	69	71
대기업(매출액 1억DM이상)	40	37

자료: OECD, 1995, p. 93.

은행은 대출관리를 하는데 있어 거래기업의 장기적 경쟁력을 보존하고 채권자 이해를 보호하는데 주로 초점을 맞추고 있다. 은행은 기업의 재무적 문제점을 초기단계에서 지적하고 구조조정의 실행을 도와줌으로써 기업이 지급불능 상황에 빠지는 것을 방지하며, 많은 경우 기업들이 자발적으로 은행의 자문을 구하기도 한다. 그러나 기업들은 한 은행이 너무 큰 영향력을 갖는 것을 방지하기 위해 몇 개의 은행과 우호적 관계를 유지하려고 한다(Hilpert et al., 1997, p. 279).

독일의 기업과 은행간의 장기특수관계는 일종의 기업-은행간 준내부자본시장(quasi-internal capital market)을 형성하여 외부자본시장의 정보비대칭성 문제를 완화하고, 대규모 투자자로서 기업 감시비용의 무임승차 문제를 완화하기 때문에 정보비용을 절약하여 기업의 차입비용을 감소시킨다고 기대된다. 이것은 투자자의 이탈비용을 증가시켜 소극적 투자자를 적극적 투자자로 전화시킴으로써 투자자의 기업감시와 발언효과를 증대시키는 시스템이다. 또한 외부자본시장의 단기주의 압력을 차단하여 헌신적 자본을 공급하고 이해관계자들간의 안정적 장기관계를 형성함으로써 기업투자가 보다 장기적 시계 속에서 이루어지게 하고 은행과 지분관계를 맺고 있는 기업일수록 유동성제약도 덜 받고 있는 것으로 나타났다. 이처럼 기업성과에 대한 은행의 역할을 긍정적으로 평가하기도 하지만, 독일 기업 지배구조에서 은행의 영향력이 지나치게 크기 때문에 은행의 지대추구행동이 가능하다는 비판도 존재한다. 즉 은행은 기업과의 긴밀한 특수관계를 기반으로 해서 기업이윤의 일부를 탈취하는 영향력을 확보하게 되는데, 이것은 기업의 자금조달 비용을 상승시키고 기업의 투자 인센티브를 왜곡시키는 결과를 초래할 수 있는 것이다. 또한 은행의 기업주식 소유와 의결권 대리행사가 기업통제 시장의 기능을 위축시켜 경영자 대리인비용을 감시하는 자본시장 규율기능을 약화시킨다는 주장도 있다.

) 1985∼92년 기간동안 독일 기업들의 부가가치대비 R&D비중은 주요 선진국들 중 스웨덴에 이어 두 번째로 높은 것으로 나타났다(OECD, 1995, p. 102).

최근 금융 글로벌라이제이션이 진행되면서 다른 나라들에서는 기업의 금융비용이 증가하고 있을 때 독일기업의 금융비용은 상대적으로 낮은 수준에서 안정적으로 유지되었다. 미국과 영국의 기업 금융비용이 1980년대 중반부터 감소하는 추세이지만 아직도 독일에 비해 월등하게 높은 수준이다. 그러나 독일 기업의 금융비용이 상대적으로 낮은 이유가 기업-은행간의 묵시적 장기관계라는 독일 시스템의 특성에 주로 기인하는 것이라고만 볼 수는 없다. 독일의 파산법은 채권자 이해를 보호하는데 보다 더 큰 비중을 두고 있기 때문에 차입비용을 축소시키는 역할을 하고 있다. 하지만 이런 제도는 주식발행비용을 증가시키는 효과를 내기도 하는 것이다. 그리고 독일 거시경제가 물가안정을 장기간 지속할 수 있어서 이자율의 리스크 프리미엄을 축소시켰고 다른 나라들 보다 낮은 이자율을 유지할 수 있었다. 그러므로 독일의 낮은 금융 비용이 모두 독일 기업금융의 우월성을 나타낸다고 볼 수는 없다(OECD, 1995).

반면 독일 주거래은행이 기업에 대한 자신의 영향력을 이용해 지대를 추구한다는 비판도 재고되어야 할 측면이 있다. 기업-은행 관계가 거리두기관계에 있는 경우 은행은 기업실패 때 부담하는 비용과 기업성공 시 얻는 이익의 비대칭성 때문에 안정적 투자부문에만 대출하려고 하고 위험사업에 대한 투자를 기피하는 경향이 있다. 그러나 독일의 주거래은행제도처럼 기업-은행관계가 묵시적 장기관계인 경우 주거래은행은 거리두기관계의 은행보다 더 많은 위험을 부담하기 때문에 그 대가로 지대를 받는 것은 합리적인 면이 있는 것이다. 즉 독일의 주거래은행이 고위험의 장기 사업에 대해 □인내하는 자본□의 역할을 어느 정도 하고 거리두기관계의 단기금융 위주인 영, 미 은행들에 비해 기업청산보다 워크아웃에 더 적극적이고 구제금융을 제공하는 것은 사업이 성공하고 워크아웃 기업이 정상화되었을 때 발생하는 이익 배분에 은행도 참여할 수 있다고 기대하기 때문이다(Davis, 1992, p. 20). 이와 같이 독일 기업-은행간 관계에 대해 상반된 평가가 존재하며 <표 6>에서 나타나듯이 은행이 기업성과에 미친 영향에 대한 실증연구들도 긍정적 평가를 하고 있는 연구들과 부정적 평가를 하고 있는 연구들이 병존하는 상태이다.

<표 6> 은행의 역할과 기업성과

	대상연도	실증분석 내용
Cable(1985)	1968∼72	긍정적(은행이 감독이사회, 주식소유, 기업금융 등에서 비중이 클수록 기업성과 높음)
Gorton and Schmit(1996)	1974 1985	긍정적(은행 소유지분과 기업성과간에 긍정적 인과관계) 부정적(은행지분과 기업성과는 무관, 외부대주주 존재는 기업성과를 높임)
Perlitz and Seger(1994)	1990	부정적(은행 영향력이 작을수록 기업의 수익성 높음)
Nibler(1995)	1988∼92	은행의 위임의결권 비중은 유의성이 없으나 총부채 중 은행 차입 비중은 클수록 기업이윤 낮음, 그러나 은행이 직접 소유한 지분은 긍정적 영향)
Elston(1998)	1964∼84	긍정적(은행소유기업이 독립기업보다 일관되게 토빈 q가 높음)

중소기업들은 자본시장의 정보비대칭성, 자금조달의 규모 경제 등을 극복하기 힘들기 때문에 직접금융을 활용하기 힘들고 간접금융에 의존하게 된다. 기업이 성장하면서 높은 성과를 내고 자본시장의 신뢰를 얻으면서 직접금융을 활용하는 것이 일반적인 모습이다. 그러므로 긴밀한 기업-은행관계 보다 거리두기관계의 자본시장 직접금융에 의존하는 기업들이 더 효율적이고 더 높은 성과를 낸다는 주장은 인과관계 설정에 대해서 보다 치밀한 분석을 할 필요가 있다. 왜냐하면 거리두기관계의 기업금융이 더 높은 경제성과를 내는 것이라기 보다는 높은 성과를 낸 기업들이 직접금융을 활용할 수 있었던 결과일 가능성이 크기 때문이다. 특히 독일과 같이 기업-은행간 관계가 묵시적 장기관계에 있는 경우 기업이 위기에 처할수록 은행에 대한 의존도가 높을 수밖에 없다는 것도 고려될 필요가 있다. 독일의 중소기업 도산율이 다른 나라에 비해 월등히 낮은 것은 묵시적 장기관계를 강조하는 독일 기업금융제도의 특성에 기인하는 바가 큰 것이다.

) 독일의 창업률은 다른 나라에 비해 특별히 더 낮은 것은 아니다. 그러나 1980년대 독일의 창업에 의한 일자리 창출(job gains)은 주요 선진국들에 비해 매우 작은 편이었다. 독일의 일자리 창출은 주로 기존 기업의 확장에 의존하는 것이었고 일단 창업한 이후 기업의 생존율은 다른 나라보다 독일이 높았다. 독일은 창업한지 4년 이후의 생존율이 64%이었는데 반해 미국은 48%에 불과했다. 따라서 독일은 기업의 도산율이 낮기 때문에 파산에 따른 일자리 손실(job losses)이 주요 선진국들 중 가장 작은 편이다(OECD, 1995, pp. 103∼4).

대형은행들의 소유는 광범하게 분산되어 있기 때문에 은행들의 의결권 대리행사제도 하에서는 은행들이 은행 주총을 사실상 지배하게 된다. 주식법은 은행이 자사주식에 대해 의결권 대리 행사를 하는 경우 위탁주주가 각 의안에 대해 어떻게 투표할 것인지를 지시하지 않으면 은행이 대리권 행사를 못하도록 제한하고 있다. 그러나 은행 주총에서 절대적 비중을 차지하는 다른 은행들의 의결권 대리행사는 거의 기존 은행경영진을 지지하는 형태로 이루어지며 거래관계의 기업 임원이 감독이사회에 참여하는 경우도 있지만 채무자 입장에 있기 때문에 은행경영에 대한 감시 기능은 취약한 편이다. 따라서 독일모델에서 은행은 비효율을 규율하는 기업 지배구조의 정점에 있는 중요한 존재이지만 정작 은행 경영자들에 대한 감시체제는 취약하다는 것이 독일 지배구조의 문제점으로 지적된다. 은행 경영자에 대한 감시는 주로 은행간 경쟁체제와 금융감독기구에 의존하고 있다. 즉 독일 은행산업은 다른 나라보다 상대적으로 집중도가 낮아 더 경쟁적이었기 때문에 은행산업의 시장 규율이 강력했고, 연방은행감독청(Bundesaufsichtsamt)과 분데스방크가 은행의 건전성을 철저히 감독했던 것이다. 그러나 은행산업의 시장경쟁과 공적 감독기구에 의한 감시만으로 충분한 것인지에 대해서는 의문의 여지가 있다. 즉 은행이 지나치게 안정성 위주로 운영되고 기업에 대해서도 채권자 이익을 주로 추구하여 기업경영을 지나치게 위험기피적으로 유도할 가능성이 있는 것이다(김건식, 1997, p. 109).

) 자회사까지 포함하여 독일 3대 은행이 은행산업에서 차지하는 비중은 14%정도로 지방자치단체가 소유한 저축은행들의 비중 36%나 영국 3대 은행의 비중 18%에 비해 훨씬 낮다. 지방자치단체가 소유한 저축은행들과 신용협동조합들이 기업금융에서 차지하는 비중은 3대 은행보다 훨씬 더 크다. 또한 전문화된 장기대부기관들도 기업금융에서 중요한 역할을 하고 있다(OECD, 1995).

글로벌라이제이션이 심화되면서 지난 15년간 증권시장이 발전하고, 은행간 경쟁이 가속화되고 은행의 기업 주식 지분율은 지속적으로 하락하고 있다(Schr□der and Schrader, 1998, p. 26). 이것은 은행과 기업간의 묵시적 장기관계를 약화시키고 거리두기관계의 성격을 강화시킬 가능성을 높이기 때문에 독일 기업 지배구조의 중요한 지주 중의 하나인 은행의 기업감시 기능을 약화시킬 수 있다.

(5) 라인모델의 문제점

독일모델은 1980년대부터 생산적, 금융적 측면에서 강력한 도전에 직면했다. 일본은 고품질 세계시장에서 독일의 시장점유율을 축소시켰다. 독일의 품질다변화생산은 가격경쟁력이 아니라 품질경쟁력에 기반한 것으로 숙련노동자를 생산과정에 통합하고 이들에게 과감한 교육·훈련비용을 투자함으로써 고품질 세계시장에서 경쟁우위를 확보하는 것이었다. 그러나 일본의 등장은 독일의 품질다변화생산 기업들에게 가격하락의 압박을 가했다. 일본은 대기업 남성노동자를 생산과정에 통합함으로써 종업원 헌신과 적극적 숙련향상을 달성할 수 있었고 린(lean)생산을 기반으로 하여 독일이 차지하고 있던 고품질 세계시장에 진출할 수 있었다. 일본은 린생산방식을 통해 저비용시장과 니치시장의 경계선을 허무는 새로운 경쟁을 추진했고, 더 싼 비용으로 독일이 차지했던 고품질 니치(niche)시장을 점령해나갔다. 더욱이 일본 노동자들은 독일 노동자들에 비해 장시간노동을 감수했고 기업규모간 임금격차가 독일보다 훨씬 컸기 때문에 중소기업 노동자의 상대적 저임금은 일본의 가격경쟁력을 강화하고 있었다. 린생산의 확산은 도제주의적 직업별 숙련형성체제에 기반한 독일 노사관계제도의 유지에 심각한 위협을 야기하고 있다.

) 일본기계공업의 노동생산성은 독일의 두배였는데, 주로 장시간노동에 기인한 것이었다(O'Sullivan, 1998b, p. 19).

) 독일 노조와 노사협의회가 린생산의 도입을 반대하는 경우가 많기 때문에 아직 린생산방식은 독일에서 본격적으로 확산되고 있지 않다. 그러나 독일 기업들은 해외에 공장을 설립하는 경우 국내의 도제주의적 직업별 숙련시스템이 아니라 린생산 기술을 채택하는 것이 일반적이다. 독일의 고임금·고숙련 생산방식의 우월성에 대한 사용자들의 확신은 확실히 예전에 비해 흔들리고 있다(Teague, 1997, p. 88).

통독비용도 독일의 경쟁력을 약화시킨 요인 중의 하나였다. 독일의 통일정책은 동독의 서독화였다. 따라서 동독에 서독과 동일한 품질다변화생산시스템을 구축하려고 했다. 이것은 서독노동자와 같은 수준의 품질생산을 할 수 있는 숙련노동자를 양성해야 하며, 고품질 세계시장을 대상으로 하는 독일의 산업생산 능력이 급팽창한다는 것을 의미했다. 그러나 막대한 교육·훈련비용을 투자하더라도 단기간 내에 동독노동자들이 서독노동자와 동일한 숙련수준을 달성하고 품질다변화생산시스템에 통합될 수 있는 것은 아니었다. 또한 설사 이에 성공하더라도 독일의 생산능력 확대에 따라 고품질 세계시장의 수요가 같은 규모로 확대될 수는 없었다. 그러므로 통독 이후 독일은 시장 열패자에 대한 복지비용 증대와 함께 비용 감축의 시장압력을 더욱 심하게 받을 수밖에 없었다. 더욱이 문제가 되는 것은 독일 기업들이 동독지역 노동자의 상대적 저임금을 이용하려는 경향이 나타나고 있고, 이것은 동독지역의 생산성을 서독수준으로 개선시키려는데 역행할 뿐만 아니라 고임금·고숙련 기존 생산시스템까지 흔들고 있는 것이다.

) Streeck(1997)는 독일자본이 저임금을 이용하기 위해 동유럽으로 유출되는 문제를 우려하지만 1995년 현재 독일의 해외 직접투자 중 81%가 선진국에 집중되고 있고 동유럽과 개도국에 투자되는 규모는 미미하기 때문에 큰 문제가 안된다(Hanssel and Schulten, 1998, p. 495).

중위기술산업에서는 독일이 여전히 비교우위를 유지하고 있지만 고기술(high tech) 산업부문에서는 독일이 미국에 비해 비교열위에 있다(Clarke and Bostock, 1997, p. 236). 독일에서 지식기반의 고기술산업이 발달하지 못하는 것은 독일 은행들이 중소기업금융을 성공적으로 운영하고 있지만 모험자본의 역할을 하는데 있어서는 일정한 한계를 지니고 있기 때문이다. 지식기반의 신산업은 은행들이 기존의 기업금융에서 경험해 보지 못한 새로운 산업분야일 뿐만 아니라 투자가 대부분 고위험 사업에 집중되고 R&D같은 무형자산에 대한 것이어서 담보 설정도 어렵다. 묵시적 장기거래관계에 기초한 독일식 기업-은행관계는 거래실적이나 거래관계가 없는 새로운 첨단산업분야의 창업기업에 대한 기업금융에는 적용되기 어려운 것이다. 독일 기업금융이 은행-기업간 묵시적 장기관계에 기반하고 있다는 특성은 구 동독지역의 산업금융에서도 문제를 야기한다. 구 동독지역의 산업들은 민영화되어 사기업체제로 변했고 새로운 사기업들이 창업되고 있는데, 서독기업에게 소유권이 넘어간 기업들은 기존 기업-은행관계의 헌신적 금융 지원을 받지만 그렇지 못한 기업들은 독일의 은행들과 거래실적과 거래관계를 가질 수 없었기 때문에 독일식 주거래은행의 금융 지원 혜택을 서독 기업들처럼 받기 힘든 것이다(OECD, 1995). 독일정부가 장기개발은행 등 동독지역을 위한 새로운 금융프로그램을 도입하고 있지만 앞의 문제는 구 동독지역 경제 활성화의 걸림돌로 작용하고 있다.

독일의 전후 경제체제는 연방정부의 이자율 규제로 은행간, 그리고 은행과 타금융기관들간의 금리 경쟁이 제한적이었다. 분데스방크의 철저한 통화가치 안정화 정책과 독일 정부의 금리 안정화 정책은 예금자에게 안정적인 陽의 실질금리를 보장함으로써 은행시스템을 안정화시켰고, 그 결과 독일의 저축은 은행부문에 집중될 수 있었다. 1970년대 가계 금융자산의 60%정도가 은행에 저축되고 있었고 은행 예금의 3/4정도는 저축성예금이었다. 그러나 1970년대부터 저축자들은 은행예금에서 고수익 저축수단으로 옮겨가기 시작했고, 1990년대에는 뮤추얼펀드가 크게 증가했다. 1972∼88년 동안 가계소득은 150% 증가했는데 반해 가계의 금융자산은 290% 증가했고 고수익성과 금융 유동성에 대한 압력도 증가했다(O'Sullivan, 1998b, p. 22). 저축의 증권화 경향은 독일 기업금융의 금융 헌신 기반을 약화시킬 것이다.

주요 OECD국가들은 모두 노령자의 경제활동참가율이 감소하는 현상을 겪어왔지만 독일은 특히 노령자의 경제활동참가율이 낮아 미국의 절반정도에 불과하다. 1970년대부터 구조조정의 부담을 완화하기 위해 조직퇴직제도가 많이 활용되었다. 조기퇴직제도는 기업의 고용조정비용 일부를 사회에 전가시키는 시스템이었다. 즉 60세에 연금수급의 자격이 있지만 59세에 조기 퇴직하는 경우 1년간 실업급여 혜택을 받을 수 있게 했다. 또한 노사협의회와 노동시간 단축에 대해 합의하면 노동부가 축소된 노동시간에 대해 급여를 대신 지급함으로써 구조조정에 따른 대량해고를 최소화하려했다. 독일 노동자가 조기 퇴직하는 현상은 독일 기업들이 고용조정 수단으로 조기퇴직을 활용한데 기인하는 바가 크다. 따라서 통독이후 1990년대에 조직퇴직 현상은 더욱 심화되었다. 결국 공적 연금의 급여비용 부담 증가는 공적 연금의 노후생활보장의 불확실성이 증가한다는 것을 의미하기 때문에 이를 보충하기 위해 포트폴리오 투자로 기금을 운영하는 개인연금의 비중이 증가하고 있다. 더욱이 노령화와 조기퇴직은 공적 연금의 부담만 증대시키는 것이 아니라 독일 기업의 중요한 내부자금 원천이었던 기업연금의 연금충당금을 축소시킬 수도 있다(OECD, 1995, p. 133). 따라서 향후 독일 기업이 부채비율을 유지하면서 기업을 확장하려면 주식시장에 대한 의존도가 증가할 가능성이 큰 것이다.

내부통제시스템이 갖는 고유한 문제는 기존체제에 대해 기득권과 강한 이해를 갖고 있는 이해관계자들, 특히 내부자들이 조직전환을 추진할 필수적인 능력과 인센티브를 가질 수 있느냐인 것이다. 만일 내부자들이 조직전환에 필요한 구조조정을 지연시키고 조직전환에 대한 자기방어에 급급하고 이를 규율할 외부시장의 기능이 취약하다면 유휴현금흐름 대리인비용이 발생하게 되며 내부자들(경영자, 종업원, 관계은행, 부품공급자 및 계열사)은 이 문제를 해결하기 힘든 것이다. 종업원과 노조는 유휴현금흐름 대리인비용을 감시할 수 있는 이해관계자가 아니다. 독일 기업 지배구조는 소유집중의 강력한 지배권이 다른 이해관계자, 특히 노동자의 기업특수자산을 탈취하는 행위를 제어하는 방어체제를 구축함으로써 종업원 헌신과 안정적 노사관계를 끌어내는데 성공했지만 조직전환을 추진하고 규율할 내부통제시스템을 확보하지는 못하고 있는 듯하다. 반면 금융 글로벌라이제이션과 금융의 증권화는 구조조정을 지연시키는 내부자들의 자기 방어를 규율하는 기능을 수행하지만 독일의 경쟁우위를 가능하게 했던 금융 헌신을 약화시키고 금융 유동성을 심화시키며 안정적 노사관계와 종업원 헌신을 가능하게 한 경영자지배체제의 노사간 계급타협 기반을 위협하는 문제점을 안고 있다.

1995년 뚜렷한 결론에 도달하지는 못했지만 독일 기업 지배구조 개혁에 대한 논쟁이 있었다. 1994년 보수연립정권 쪽에서는 한 개인이 감독이사가 될 수 있는 기업 수를 제한하고, 감사의 역할을 재검토하고, 은행의 기업 지배구조 참여에 대한 제한 문제를 검토할 필요가 있다는 제기가 있었다. 당시 야당이었던 사민당 쪽에서도 은행이 기업과 보험회사 주식을 소유하는 것을 5%이하로 제한하고, 은행이 행사하는 위탁주식 의결권을 주주들이 선출한 특정 대리인이 행사하도록 바꾸고, 한 개인이 5개 이하의 회사에서만 감독이사가 될 수 있도록 제한하자는 논의가 제기되었다(Schr□der and Schrader, 1998, p. 28). 1995년에는 사민당이 주주가 주총 각 의안에 대해서 구체적인 지시를 내린 경우에 한해 의결권 대리행사를 허용하여 은행이 포괄적인 대리권을 갖지 못하게 하는 입법안을 제출하기도 했다(김건식, 1997, p. 116). 비록 입법화되지는 못했지만 이런 문제 제기는 독일 좌우파 양쪽 모두가 독일 기업지배구조의 문제점을 어느 정도 인정하고 있음을 의미한다.

독일모델의 기업 지배구조는 가계저축이 대부분 은행에 예금되고 외부금융을 주로 묵시적 장기관계의 주거래은행에 의존하고 신주발행에 대한 의존도가 낮다는 기업금융 특성을 반영하는 것이다. 독일모델은 경영자지배체제를 기반으로 하여 기업-은행-노동자라는 중요 이해관계자간의 묵시적인 장기협력관계 속에서 경쟁우위를 창출하고 렌트를 공유하는 시스템이다. 그러나 금융 글로벌라이제이션이 진행됨에 따라 독일 주식시장에 투자하는 외국인의 비중이 증가하고 있고 독일 대기업들도 국제화되면서 점차 외국증권시장에 상장하려는 경향이 증대되고 있다. 이것은 독일 기업들도 단기수익성 위주의 경영을 하라는 주주자본주의의 압박에 점점 노출된다는 것을 의미한다. 독일 대기업들은 금융 유동성이 지배하는 직접금융에 의존하는 경우 렌트를 공유하는 주거래은행과의 거래와는 달리 시장금리만으로 외부자금을 확보할 수 있기 때문에 금융 헌신보다는 금융 유동성을 선택하는 유혹을 받게 될 것이다. 또한 금융시장의 규제완화로 금융부문의 경쟁이 강화되었고 독일 금융시장에서 활동하는 외국금융기관의 수도 증가함에 따라 금융산업의 경쟁은 더욱 치열해지고 있기 때문에 금융 유동성이 주는 단기적 이익 극대화를 무시하기 어려워졌고 묵시적 장기관계과 금융 헌신의 기업금융을 가능하게 했던 기존의 금융기반이 침식되고 있다. 따라서 금융 글로벌라이제이션이 심화될수록 독일경제도 금융 유동성, 경영투명성과 소액주주에 대한 법적 권리를 강조하는 앵글로아메리칸모델의 규범을 수용해야한다는 요구가 증대할 것이다.

) 주거래은행관계가 장기적으로는 낮은 비용으로 자금을 공급할 수 있더라도 자금시장이 풍부한 단기적 상황에서는 자본시장을 통한 자금조달비용이 더 낮을 수도 있는 것이다. 금융 유동성의 지배를 받지 않고 묵시적 장기관계의 기업금융체제가 유지될 수 있는가 여부는 기업이 장기적 금융 헌신을 얻기 위해서 자금조달 비용의 일시적 불이익을 인내할 수 있느냐에 달려있는 것이다.

독일은 여전히 강력한 노동운동 세력이 존재하기 때문에 금융 유동성 강화와 독일 기업들이 고품질 세계시장에서 직면한 가격경쟁의 심화가 미국과 같은 신자유주의적 주주자본주의 확립으로 바로 연결되지는 않을 것이다. 그러나 독일경제가 직면한 난제를 극복하면서 조직전환을 성공적으로 추진할 기업 지배구조를 확립하지 못한다면 독일모델의 성공은 유지될 수 없을 것이다.

5. 결론

미국과 독일의 경제발전은 경영자지배체제에 의한 것이었다. 미국과 독일 자본주의는 형식적으로 주주자본주의였지만 실제로 본질적 내용은 경영자자본주의였다. 미국의 포드주의, 독일의 품질다변화생산체제를 확립시킨 것은 경영자지배체제였다. 경영자지배체제는 금융 유동성을 차단하고 금융 헌신을 확보함으로써 혁신투자를 가능하게 했지만 다른 한편 유휴현금름대리인비용에서 보듯이 내부자 담합으로 빠질 수도 있다는 한계를 갖고 있다.

미국의 경영자지배체제가 경쟁우위를 상실했다는 것이 분명하게 드러나면서 주주자본주의 반격이 시작되었고 1980년대 구조재편 과정을 거처 주주자본주의는 실질적으로 확립되었다. 그러나 주주자본주의 확립 이후 1990년대 미국경제의 장기호황은 주주자본의의 효율성 때문이라고 보기 힘들며, 이해관계자들에 대한 탈취와 재분배에 의한 자본수익성 증가에 기초한 것이었다. 금융 글로벌라이제이션 속에서 심화되고 있는 금융의 증권화와 기관투자가의 비중 증가 현상은 1980년대 M&A 4차 물결과 같은 일시적 구조재편이 아니라 금융주도적 축적체제에 기반한 주주자본주의의 구조재편을 일상화, 항구화하고 있다. 그러나 금융주도적 축적체제는 단기주의와 적응전략을 범람하게 하고 장기적 혁신투자를 저해하기 때문에 미국경제의 장기적 경쟁력을 낙관하기는 어렵다.

글로벌라이제이션이 확산되더라도 독일은 자동차, 화학, 제약, 기계산업같은 품질다변화생산 산업부문에서 여전히 제도적 비교우위를 유지할 것이다. 품질다변화생산 부문은 거리두기관계의 시장중심체제보다 직업훈련, R&D투자, 금융 헌신 등 장기적 협력관계를 촉진하는 비시장적인 제도적 배치(institutional arrangement)를 갖춘 체제에서 경쟁우위를 가질 것이기 때문이다(Soskice, 1999). 통독의 조정과정을 성공적으로 마친다면 독일은 다시 재발진할 가능성이 크다. 따라서 라인모델이 일방적으로 앵글로아메리칸모델로 수렴할 것이라는 주장은 받아들이기 어렵다. 국가가 자본파업의 위협에 일방적으로 굴복하지는 않을 것이다. 국가 자율성은 과거보다 축소되겠지만 여전히 존재할 것이며, 독일처럼 높은 저축률을 유지하는 나라일수록 그럴 것이다.

라인모델의 훼손은 외부 압박보다는 내부 균열에서 시작될 가능성이 더 크다. 우선 독일의 금융자본은 금융 유동성과 고도금융(high finance)을 추구하는 영, 미의 금융자본이 누리는 패권적 지위와 엄청난 수익성을 눈으로 보고 있다. 따라서 글로벌라이제이션과 금융산업 경쟁이 격화될수록 독일 금융자본이 스스로 금융 헌신을 버리고 금융 유동성을 추구할 가능성이 있다. 독일 3대 상업은행들이 해외증권 투자부문을 확대·강화하고 국제화를 추구하고 있는 것은 이런 가능성을 시사한다. 또한 노령화사회로 갈수록 공적 연금의 재정부담은 더욱 커질 것이고, 신자유주의는 공적 연금 축소와 사적 연금 확대, 재분배 기능 축소와 공헌에 따른 급부 지출, 재정지원금의 삭감 혹은 폐지, 확정급부형에서 확정갹축형으로, 부과방식에서 기금적립식으로의 연금 개혁을 촉구하고 있다(Blackburn, 1999). 금융의 증권화 경향 속에서 연금체제마저 신자유주의적으로 재편되면 금융 유동성을 추구하는 금융자본의 이해를 연금 가입자인 국민 차원으로 확산시킬 것이다. 이것은 안정적 노사관계, 직업훈련제도, 경영참가 등 금융 헌신에 착근된 라인모델 전 구성요소들을 파괴할 수도 있다.

) 부과방식의 경우 기업 소득을 현직 노동자와 퇴직자간에 어떻게 분배하느냐를 둘러싼 이해 갈등이 발생할 수도 있지만 기업 소득이 장기적 관점에서 혁신자산에 투자되고 기업의 경쟁우위를 지속적으로 강화한다면 현직 노동자와 퇴직자의 이익을 모두 증진시킬 수도 있다. 많은 경제학자들은 금융자산에 투자하는 기금적립방식이 생산적 투자에 이용될 수 있는 자금규모를 증가시키기 때문에 부과방식보다 우월하다고 주장한다. 그러나 금융 유동성이 지배하는 주식시장을 통해 생산적 투자자금이 조달되는 비중은 실제로 별로 크지 않으며, 생산적 투자자금은 내부유보 이윤과 감가상각비같은 내부자금으로 조달되는 것이 일반적이다. 그러므로 금융자산에 투자하는 기금적립방식은 혁신자산에 장기 투자하는 금융 헌신을 훼손할 수 있다. 즉 연금이 부과방식인 경우에는 현재와 미래의 고용을 안정적으로 유지하는 기업 지배 체제가 퇴직자 자신의 이해와도 직접적으로 일치하게 되는 반면, 증권에 투자하는 기금적립방식의 연기금은 현직 노동자와 퇴직자간의 직접적 이해 연계를 차단하고 금융자산 보유자인 퇴직자가 현직 노동자를 희생해 금융소득을 증대시키는 정책을 지지하게 유인하는 문제점을 안고 있는 것이다(O'Sullivan, 1998b, p. 28).

글로벌라이제이션의 심화 속에서 경쟁우위를 확보하기 위한 개도국들의 개혁정책 방향은 라인모델보다는 신자유주의의 앵글로아메리칸모델로 나갈 가능성이 더 크다. 왜냐하면 이해관계자들간의 협력을 유도하는 묵시적 장기관계의 라인모델같은 제도적 틀은 그 나라의 역사 속에서 장기의 진화과정을 거쳐 형성되는 것이기 때문에 단기간의 국가 개혁정책으로 만들어지기 힘든데 반해 규제완화로 기존 제도를 파괴·해체하고 시장원리로 대체해나가는 것은 상대적으로 훨씬 용이할 뿐만 아니라 단기투기성자본이 주도하는 자본시장의 집단행동 압박은 더욱 거세질 것이기 때문이다. 이것은 외환위기 이후 한국의 개혁정책에서도 드러나고 있는 것이다.

IMF의 요구, 현정부의 정책과 시민단체의 소액주주운동에서 나타나듯이 주주자본주의 확립이 전근대적인 재벌체제를 개혁하는 핵심이라는 주장이 확산되고 있다. 그러나 주주자본주의는 총수 전횡이라는 한국 재벌의 전근대적 요소에 약간의 상처를 주겠지만 그보다는 한국의 경제발전을 가능하게 한 금융 헌신, 안정주주, 대기업 내부노동시장 등 장기관계의 네트워크체제를 파괴하는 양날의 칼로 등장할 것이다.

드러커(Drucker)가 연기금의 급속한 확대를 보면서 연기금과 같은 기관투자가들이 어떻게 행동하느냐에 따라 현대자본주의 성격이 크게 달라질 수 있다는 연기금사회주의, 신탁자본주의(fiduciary capitalism) 논의를 제시했다. 그러나 현재의 금융주도적 축적체제의 상황을 보면 낙관적 전망을 하기 힘들게 한다. 이 논의의 현실성 여부는 기관투자가에게 투자한 일반 저축자들이 포괄적 이해(encompassing interests)를 대변하는 조직화에 성공하고 기관투자가의 자산운영 목표에 이들의 포괄적 이해를 반영하는 새로운 정치모델을 실현할 수 있는가에 달려 있다.

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